中小企业集合债券违约风险计量方法研究

　　摘 要：针对中小企业集合债券发行过程中遇到的风险计量和担保困境，以月收益变化率为切入点推导出发债企业间的违约相关系数、集合债券期望损失和期望损失率，给出集合债违约风险计量方法。并分析论证不同外部担保情况对集合债券总体违约风险的影响，得出当担保方信用等级低于发债方信用等级时，外部担保在一定程度上对集合债券仍有增信作用。
　　关键词：集合债券 违约相关 违约风险 担保
　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914（2011）01-016-02
　　
　　一、引言
　　中小企业集合债券是我国为缓解中小企业融资难而推出的金融创新产品，国内外理论界对其研究尚处于起步阶段。相对于传统的融资形式，中小企业集合融资的融资形式更加灵活，参与的企业来源也更加多样{1}。通过调研发现，集合债能切实帮助中小企业走出融资困境，企业发行愿望非常强烈。但由于中小企业自身信用水平较低，进行“集合”后信用风险变得更为复杂，难以计量，现有的理论和方法对其适用性不强{2}，许多投资者因此对该金融产品望而却步。另外，担保是集合债发现过程中另一个亟待解决的困境。由于国家叫停了银行为集合债进行担保这一模式，使得很多地方的发行计划“夭折”，而大连模式的非市场化特性使其很难推广。因此，要帮助中小企业融资，顺利推行集合债的发行，必须解决风险计量、控制和担保的问题。
　　基于上述问题，本文从两方面对集合债券的违约风险进行研究。首先，基于集合债发行企业存在的相依违约特性，提出计量集合债券主体违约风险计量方法。然后，将担保纳入，分析论证不同的外部担保情况对集合债券主体违约风险的影响。
　　二、集合债券违约风险计量
　　对集合债券进行风险度量须考虑其特有的两个性质。首先，集合后的各个企业在宏观和微观层面都存在各种联系，有相依违约特性，这导致该债券主体违约风险增加{3}。集合债券所包含的企业行业集中度越高，联系越紧密，债券发生大规模违约的可能性就越高{4}。其次，集合债券违约情况复杂，即使违约率相同，债券的风险状况也存在差别。在任意债券违约率下，出现违约的企业可能是一家，也可能是n家。因此仅靠违约率指标不能准确反映集合债的信用风险，需结合债券期望损失或期望损失率指标来综合考虑。
　　1.发债企业相依违约分析计算。影响企业违约相关性的因素主要有：外部经营环境、企业信用等级和企业之间的关联性{5}。通过调研发现，参与中小企业集合债券的企业信用等级普遍较低，且相互之间很少存在业务、资金等关联。因此，外部经营环境是影响集合债发行企业违约相关性的主要因素。
　　定量计算两企业间的违约相关性。中小企业对经营环境的变化较敏感。集合债券的发行企业一般都处于同一地区，所处的经营环境和经营条件基本一致。当两个企业面对同一外部环境变化做正向反应时，其违约相关性高，做逆向反应时违约相关性低{6}。企业外部环境的变化会直接影响其经营业绩，本文以此为切入点，计算集合债所包含企业间的违约相关系数。
　　假设集合债券包含企业A和企业B，我们首先做如下定义:
　　基于上面的分析，ρab表示A、B两企业的违约相关系数，并可由ρab对应得出A、B两企业同时违约的概率ρab。
　　2.集合债券主体违约风险计量。
　　（1）集合债券违约率。从集合债券本身的属性来看，各个发债企业只负责自己发债资金的偿还，在没有外部增级措施的情况下，任何一家发债企业违约都会导致整个集合债券的违约。因而集合债券主体违约率的大小与每个主体违约概率的大小密切相关{7}。
　　对仅包含两个企业的集合债而言，其违约率为：
　　P=P1+P2-P12
　　包含n个企业的集合债（分别为