大股东增持与公司股价短期波动的实证研究

方天亮

（广东金融学院 会计系，广州 510521）

0 引言

大股东增持是指上市公司控股股东从股票市场购买上市公司一定数额发行在外的股份。大股东通过增持上市公司股份可以增加控股权、阻止恶意收购、改变二级市场上的供需结构从而稳定股价。更重要的是，根据信息不对称理论，大股东增持股份等于向公众投资者发出了一种信号——公司股票价值被低估了或者公司未来具备新的盈利机会和发展潜力。中国证监会于2008年8月进一步发布了《关于修改上市公司收购管理办法第六十三条的决定》，对《上市公司收购管理办法》第六十三条第二款有关豁免程序规定作出了调整，将自由增持的豁免申请由“事前申请”改为“事后申请”，进一步放宽了上市公司控股股东增持股份的行为。其后，有相当一部分上市公司的控股股东先后发布了增持公告。控股股东增持股份既可能是客观环境的变化引起控股股东的投资行为，也可能是控股股东为了增强控股权、阻止恶意收购的动机。因此，一个问题引起了本文的兴趣，控股股东发布这些增持公告有没有信息含量，对这一行为市场有何反应？这种反应有多大？反应的程度与哪些因素相关？为此，本文试图在抽象客观因素影响的基础上，主要以控股股东发布增持公告后市场的短期反应为研究对象，寻找引起市场短期波动的相关因素的经验证据。以期对监管部门加强控股股东增持过程中的信息披露和交易的监管，以保护中小股东利益、维护证券市场健康稳定发展。

1 研究假设

当上市公司控股股东在证券市场增持本公司股票时，等于向证券市场传递了一个强烈的信号——公司的股价被低估了，因此，公司股价短期会上涨，这种现象本文称之为“增持效应”。据此，本文提出理论假设1：

假设1：大股东增持上市公司股票时，会出现大股东增持效应，即公司股价在短期会出现明显上涨。

在证券市场上，大股东增持股票一方面向市场发出公司股价被低估的信号，另一方面也从一定程度上改变了原有的市场供需状况。大股东增持股份越多，向市场发出的信号越强烈，投资者对该种股票的投资热情越大；大股东增持股份越多，市场上该种股票的供给越少，需求越大，这两方面的共同作用导致股票的价格上涨幅度也会越大。葛鲁理翁（Grullon）和拉德（Raad）的实证研究表明，回购规模越大，回购公告市场反应的程度越强烈。由此，本文提出假设2。

假设2：大股东增持上市公司股份越多，大股东增持效应越明显，即公司股价短期上涨幅度越大，增持效应的累计超常回报率与大股东增持规模成正比。

公司股价常常偏离其内在价值，重要原因之一在于上市公司与投资者之间的信息不对称。对上市公司来说，其资产规模越大，管理越规范，信息不对称程度越低，资产规模越小，信息不对称程度越高。公司市场账面价值比一定程度上反映了上市公司股价偏离内在价值的程度，市场账面价值比越低，说明公司股价偏离内在价值越远。当公告大股东增持股份向市场传递信息时，市场就会纠正原来的错位定价。基于此，本文提出假设3和假设4。

假设3：大股东增持股份的上市公司规模越大，信息不对称程度越小，增持效应的累计超常回报率越低。

假设4：上市公司市场账面价值比(MTB)越低，大股东增持效应的累计超常回报率越高。

控股股东作为上市公司的主要出资人，通过委派管理者进入董事会对公司实施管理，大股东持股比例越高，委派进入董事会的名额越多，对公司的控制力就越强。当公告大股东增持信息时，市场的反应程度就会视大股东持股比例的高低而变化。由此，本文提出假设5。

表2 大股东增持公告的累计超常回报率的单变量检验结果

假设5：大股东占上市公司发行股份的比例越高，大股东增持效应的累计超常回报率越高。

2 模型设计与样本选择

2.1 模型设计和变量定义

本文使用的回归模型如下：

其中，各个变量的含义如下：

SHCAR：大股东增持股份累计超常回报率。本文使用市场调整法来计算累计超常回报率。

HOLDrate：大股东增持规模，即大股东增持股份占上市公司总股份的比率。本文用大股东增持股份数量/公司发行股份总量表示。

COsize：度量公司规模的指标。考虑到数量比较大，采用上市公司总股本的自然对数表示，衡量公司信息不对称的一个重要指标（Blazenko，1987）。

为解决大修或检修后的机车初次启动机油泵泵不上来油的问题，应将机油滤清器或出油管卸掉，然后用注油器从机体出油孔注满机油，即刻上好滤清器或通向机油指示器的机油管，启动后，机油就会泵上来。

Debtratio：大股东增持前一年年末公司的资产负债率，衡量公司质量的重要指标（Jensen and Meckling，1976）。

MBrate：大股东增持前一年年末公司的市帐比。该指标用来反映大股东增持行为市场时机的选择。本文采用公司市场价值与账面价值之比来度量，即等于资产减去账面权益再加市场权益之和除以总资产。

SHrate：大股东持股比例。该指标用来考察上市公司股权结构对大股东增持公告市场反应的影响，第一大股东持股比例等于大股东增持公告前一年末第一大股东持股量与前一年末上市公司总股本的比率。

ε：随机扰动项。

2.2 样本的选取及数据来源。

本文以中国证券市场2006年6月30日至2008年12月31日公告有大股东增持股份的A股公司为研究样本，这些数据均来自于万得信息服务有限公司（WIND），并且参考了上交所网站和深交所网站等相关网站和公司年报。为了研究的需要，本文对研究的样本公司进行了筛选：

（1）剔除了大股东增持股份公告期间有重大事件发生的样本公司。因为公司发生重大事件的公告会影响SHCAR。共剔除样本13家；（2）剔除了当年进行过公开增发新股、发行可转换债券和配股的样本公司。因为公司进行股权再融资会影响公司的股价，共剔除样本11家；（3）剔除金融交易数据和财务数据无法获得的样本，如停牌时间较长的样本公司。经过筛选后，得到样本公司共163家。分布情况如下表：

3 上市公司增持效应的实证分析

（1）单变量检验结果

（2）多变量回归分析

多元回归结果显示（如表3），在上市公司公告大股东增持前后[-5,+5]内，大股东增持规模对累计异常回报率有正面影响，大股东增持规模每增加1%，累计异常回报率相应增加0.221%，并且在0.01水平上显著，说明公告大股东增持规模越大，其市场反应越强，累计异常回报率越高，由此，假设2得到验证。大股东持股比例与上市公司资产负债率对累计异常回报率有正面影响，大股东持股比例每增加1%，累计异常回报率相应增加0.578%，并且在0.05水平上显著，说明大股东持股比例越高，对上市公司的控制越有效，市场对公告信息的反应越强烈，从而，验证了假设5，而上市公司资产负债率对累计异常回报率虽有正面影响，但影响不太明显，只是在0.01水平上显著，一定程度说明上市公司资产负债率越高，公司发挥财务杠杆的作用越明显；相反，上市公司市帐比指标与上市公司规模对累计异常回报率有负面影响，市场帐面价值比指标每降低1%，短期累计异常回报率增加0.454%，并且在0.1水平上显著，由此，验证了本文的假设4，而上市公司规模对累计异常回报率虽有负面影响，但影响不太明显，一定程度上说明上市公司规模越大，信息不对称程度越低，从而基本验证了假设3。

4 结论与政策建议

本文以我国证券市场2006年6月30日至2008年12月31日期间上市公司大股东增持股份为研究对象，运用事件研究法，对上市公司公告大股东增持股份事件前后公司股价短期波动情况进行了实证研究，我们发现：

表3 大股东增持股份公告的累计超常回报率的多元回归检验结果

（1）上市公司控股股东公告增持股份，会导致公司股价在短期内非正常上涨，有正面的财富效应，并且上市公司公告增持股份越多其股价的累计超常回报率越高。这一研究结论说明，中国证券市场存在信息不对称现象，当上市公司公告控股股东增持公司股份时，给市场发出了公司股价被低估了或者公司即将出现新的发展机会和潜力的信号，上市公司的股票价格短期会有较好表现。这一结论与美国市场（例如David Ikenberry,Theo Vermaelen,Josef Lakonishok,1995)的短期回购效应相一致。

（2）上市公司公告控股股东增持股份越多，其股价短期的累计超常回报率越高。说明控股股东增持上市公司股份的数量越多，向市场传递控股股东看好上市公司未来发展前景的信号越强，因此，投资者在二级市场买入上市公司股票的意愿越强。

（3）公告大股东增持前上市公司市场账面价值比越低，公告后其股价的短期累计超常回报率越高。说明上市公司市场账面价值比越低，公司股价偏离内在价值越远，当公告大股东增持信息时，市场就会纠正原来的错位定价。

（4）公告控股股东增持股份的上市公司规模越大，其股价短期的累计异常回报率越小。说明公司规模越大，管理管理越规范，信息越透明，公司规模越小，信息不对称程度越高，因此，控股股东增持规模越大的公司比控股股东增持规模小的公司股价的短期累计异常回报率要小。

在我国证券市场上，控股股东增持上市公司股份具有向投资者传递信息以增强市场信心、稳定股价的作用，能够产生较好的市场效应和经济效应，特别是在关键时期，对促进我国证券市场健康稳定发展具有重要作用。基于此，大股东增持上市公司股份也得到了监管层、投资者和上市公司的认可。但是，大股东增持股份前，内部信息如果事先泄露，内部人和投机者就会提前进行交易，获取非正常回报。因此，监管层需要加强对控股股东增持股份信息披露和增持行为的监管，对增持过程中出现的不正常现象要加以分析处理，从而不断地完善控股股东增持股份的制度。

[1]Robert Comment,Gregg Jarrell.Measuring Abnormal Performance:Do Stock Overreact?[J].Journal of Financial Economics,1991,（31）.

[2]Grullon G,Michaely R.The Information Content of Share Repurchase Programs[J].Journal of Finance,2004,59(2).

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