风险投资项目评估指标体系研究

蒋海棠

风险投资项目评估指标体系研究

蒋海棠

结合我国国情，从风险投资项目评价的特殊性、设计原则、研究指标等方面论述构建一套具有实用性的风险投资项目评估指标体系，并按各指标的使用方法对不同项目进行总体评估。

风险投资；评估；指标体系

一、风险投资项目评价特殊性

与一般投资项目的评价相比，风险投资项目评价具有以下特点：

第一，整体性。风险投资项目评价必须对项目涉及的各个方面进行全面观察和综合分析。从横向来看，不仅要对项目本身的成本效益进行估算分析，还要对项目所处的社会大环境以及所涉及到的政策、法律等环境进行分析；从纵向来看，要对受资企业及项目管理团队进行评价。即使是建立在企业层次层面的技术评价，也不能仅仅用经济收益与费用来衡量。不同的项目要求管理团队具备的素质是不一样的，因此应将各方面因素结合起来，对风险投资项目整体进行综合评价。

第二，动态性。任何一个具体的风险投资项目都是不断成长、变化的，相应的评价也不应该仅仅拘泥于一个固定的点，而应随着该项目的成长贯穿于整个投资管理过程，在不同阶段进行动态评价。评价中最重要的是对项目下一个阶段的发展情况进行预计。同时，由于外部经济环境、企业生产经营要素等许多指标都会在不同的投资阶段发生变化，因此评价的指标和标准应尽可能多地反映项目的动态变化。

第三，无形性。风险投资项目评价的对象多为无形资产风险企业，尤其是处于种子期的高新技术企业。由于其无形资产在企业总价值中所占的比重非常大，在个别风险企业中，无形资产所占比重甚至达到100%，这为项目评价增加了难度。而对于知识价值认定的问题，会涉及到融资后创业家和风险投资家在项目中的股权结构。因此，风险投资项目评价需要正确地预计知识、技术等无形资产给企业带来的收益。

第四，多样性。风险投资项目本身具有不确定性，因此无法找到一个唯一而又正确的指标来对其进行决策判断。风险投资项目评价涉及到多个指标和多个方面，在这些指标中，有些指标可以通过定量的方法进行描述，有些指标则只能采取主观判断等定性研究的方法。而对风险投资项目的整体评价，则要将定性与定量结合起来统一考虑。因此，风险投资项目评价是定性与定量的结合，是科学与艺术的结合。

二、评价指标体系研究现状

（一）国外研究现状

国外有关风险投资项目评价方面的研究早在20世纪60年代就已经开始，起点是Myers和Marquis所做的大规模实证研究。

Tyebjee和Bruno（1984）最先运用问卷调查和因素分析法得出美国第一个风险投资项目评价模型，该模型明确了风险投资项目评价的5大类基本指标：市场吸引力、产品的独特性、管理能力、环境威胁抵抗能力、兑现能力。该模型表明，对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。

Siegel&Macmillan和Subba Narasimha（1985）的研究首次突显了对企业家素质和经验的关注。他们通过对多个风险投资机构和风险投资家进行的问卷调查、电话调查和访谈，得到他们在投资时所采用的评价标准，并对各指标的重要性进行打分，最后确定了具有实际意义的评价指标体系。该指标体系共分为6大类27项，其中包括企业家的个人素质、经验，产品特性，市场特征，财政补偿状况和投资人员。

Zider（1998）认为风险投资首先是对最好的行业而不是对优秀的人或是创意投资，因此投资评估的第一标准应是行业类型，其次才是管理因素。

（二）国内研究现状

我国关于风险投资的研究最早是在20纪80年代，相对于发达国家来讲起步较晚。香港中文大学刘常勇（1996）等对台湾地区的创业投资实践进行了调查和统计，并在此基础上，分析并归纳总结了台湾地区创业投资项目的评价标准，共包括5个方面22项风险投资项目评价标准，它们分别为：经营机构、市场营销、产品和技术、财务计划和投资报酬。

万桥投资有限公司创始人和执行总裁盖晓霞（2001）从主、客观两个方面提出了风险投资项目评估的标准。她认为，在评估投资项目的主观判断方面，优秀的管理团队、独特的商务模式、巨大的市场潜力、周密的财务计划、具有竞争力的技术/产品/服务、公司及管理者的可信度是需要考虑的因素，其中，又以管理团队最为关键。在客观标准方面，她认为需要考虑下列几个方面：综合投资回报率（多用于对种子期及后期投资）、年平均投资回报率（多用于早期且长期投资）、股份比例及反稀释条款（受想参与管理的投资者重视）、下一轮融资（针对早期需要大量资金的企业）、前一轮融资（一般只在价位小于前一轮融资价位的3倍时进入）、历史倍数（与类似公司在相同发展阶段融资之倍数比较）、未来倍数（与类似公司上市前私募或上市时之倍数比较）。

武汉大学徐绪松、熊保平（2001）从信息经济学的角度对我国的风险投资项目评估构建了一个有实际意义且较全面的一个模型。该模型充分考虑了信息不对称对风险投资家在项目评估中造成的影响，采用指标因素法构建了一个包括企业家特性子体系、项目特性子体系、企业能力子体系在内的3个子体系、46个指标的模型，具有较大的参考价值。

综观国内外学者所建立的风险投资项目评估的指标体系，我们可以看到，进行风险投资项目评估并没有一个标准的指标体系。不同的风险投资机构、甚至同一个机构内部不同的风险投资家所采用的指标体系都可能存在差异。

三、综合评估指标体系设计原则

其一，科学性原则。科学性原则包括信度和效度两方面。信度是指评估结果的可靠性或一致性，即同样一个项目的不同专家在不同场合、时间进行评估所得到的结果一致性程序。而效度是指该评估指标体系对项目进行评估的准确性程序，即指标含义必须具有单一性特征，评估指标的定义无兼并、交叉、重复。

其二，系统性原则。任何风险企业都是由若干个相互依存的部分构成的具有特定功能的系统。企业的绩效是由整个系统对其外部输出功能产生的，系统的输出离不开外部环境对系统的投入，所以在选取指标时要遵循系统性原则，这样才能对风险企业做出整体评价。

其三，完整性原则。完整性指设计的评估指标体系对评估对象属性的覆盖及刻画深度。由于风险投资项目千差万别，要建立一个广泛通用的评估指标体系，就要进行全面的考虑。要把风险投资项目的各因素都罗列出来，科学设定各因素之间的数量化标准，对风险投资项目要进行全方位评估，不能以偏概全、以局部代替整体。

其四，可比性原则。评估就是一种比较。在具体准则的选择上，指标含义、统计口径和范围应保持一致，在与评价相关的因素中必须精选出带有普遍意义、能反映风险企业能力的具体指标。所设立的评估指标体系应该能够使不同的风险投资项目之间可以进行纵向和横向比较，这有助于风险投资者选择合适的项目。

其五，定量和定性分析相结合原则。风险投资项目评估是各方面因素综合作用的结果，既有项目本身的，又有风险企业和管理团队的评估，要使这些指标全部量化是不可能的，必须用定性分析的方法加以描述和评价，以便能够全面、准确地反映实际情况，所以要坚持定性分析和定量分析相结合、尽可能量化的原则。

其六，可操作性原则。风险投资是操作性很强的资本运作过程。在保证评价体系客观正确的基础上，所选择的指标应定义明确、涵义清楚、通俗易懂，力求评价活动简明可行。

四、风险投资项目评价指标体系构建

风险投资项目评价初期，财务指标占较大权重，但风险投资项目与其他投资项目不同，因此在风险投资项目的评价指标体系中，我们应重视投资环境、技术产品与生产、市场及营销、企业家和团队管理等指标。

(一)投资环境

投资环境对风险投资项目的运作至关重要,因为项目的风险与收益会随着环境因素的改变而改变。投资环境可细分为社会环境、宏观经济环境和产业环境。

1.社会环境。对于高风险、高收益的风险企业而言，社会的文化心理状态、对风险投资的价值评价以及社会科技发展的前景等社会大环境，都会影响到投资者的实际投资行为。一个崇尚创新的社会，其源源不断的技术创新可以为风险企业的存在与发展提供保障，而那些不鼓励创新甚至排斥创新的社会，即便有个别风险企业，其发展前景也不容乐观。

2.宏观经济环境。经济景气情况将直接影响到某一地区的投资规模和投资需求量。某一地区的经济发展情况若是不景气，会导致该地区原有发展规划与投资计划发生削减，从而加大投资的风险；周边资本市场的活跃程度决定资本退出机制是否顺畅，因此，对宏观经济环境的正确评价是正确评价风险投资项目的前提。

3.产业环境。国家为了一定时期的特殊目标，会针对各个行业制定不同的财政税收政策、货币金融政策和产业政策，以便限制或促进某些产业的发展。而风险投资是一项长期投资，国家政策的变化会对其未来发展产生不可忽视的影响，如果所投资企业正是未来国家会大力扶持的产业，那么无疑会在减小政策风险的同时，增大收益机会。

(二)风险企业

风险企业的技术是否可行，直接决定其风险投资决策。主要从以下三方面分析：

1.技术水平。技术水平指新产品或新技术的实际水平而不是预期水平，一般根据国内外同类技术达到的参数指标来确定该技术处于何种水平。技术水平的高低决定了投资企业价值的高低。由于存在信息不对称，常常有许多研究成果陷入低水平重复研究，降低了其科研成果的转化价值。

2.技术替代性。如果风险投资企业的技术核心在短时间内可被其他企业用另外一种技术替代，或者该技术核心很容易被模仿，那么投资该企业的风险就会增大。因此要正确预测替代技术的未来发展趋势、模仿成本及其对技术核心造成的威胁。

3.转化风险。在科研成果转化过程中暴露出来的技术问题有时候比技术开发过程中存在的技术问题更难解决。如果一个风险投资项目的某项技术在小试和中试中应用良好，但是产业化不成功、不能大量生产，就会导致投资收益低，严重的会导致企业发生重大亏损。

(三)市场及营销评价指标

1.市场接受度。高科技产品具有“不连续创新”的特点，新产品、新技术不是消极地适应市场需求，而是从市场动态效率的角度改变现有的消费者偏好，发掘新的市场需求。因此消费者在采用新产品、新技术时，势必要付出相当程度的转换成本。作为投资者，应对尚未问世的产品、技术进行消费者调查，对市场接受度作出有效估计。

2.市场潜力。企业未来发展前景不在于现有的市场份额大小，而在于今后市场份额扩大的可能。投资者需要运用现代市场营销理念来开拓市场，正确评估市场潜力。

(四)企业家及团队

1.企业家素质。一个优秀的风险企业家必须具备多方面的素质，首先必须富有创业精神和奉献精神，要有明确的目标、坚强的体魄、过人的毅力以及高尚的品德；其次，必须熟悉所从事的行业，懂经济、善管理、思维严谨、思路开阔，善于把握市场机会；最后，还需要很强的人格魅力，在团队中具有威望和号召力。

2.管理团队。整个团队是否目标一致，团队文化是否融洽，以及企业在财务、营销等方面管理方法是否正确，团队成员的知识、能力乃至性格等方面在结构上是否合理、决策圈子中是否有技术骨干等因素，都是评价的重要指标。

鉴于我国目前还没有比较系统且可操作的风险投资项目评价指标体系，本文根据以上指标体系设置原则，在分析研究国内外大量相关文献的基础上，结合我国风险投资的实际问题，构建出适合我国国情的风险投资项目综合评估指标体系，如表1所示。

表1 风险投资项目评价指标体系

五、结语

风险投资的运作过程可以分为：筹措资本，建立风险投资公司/基金；筛选、识别、挑选出投资项目；洽谈、签署投资协议；参与经营、监督与辅导风险企业和风险资本退出五个阶段。风险投资项目评估是其中的一个关键环节，起着承上启下的作用。

本文从微观实务操作层面出发，通过总结学者在风险投资运作过程的关键环节——风险投资项目评价上所做的研究，构建了一套由5个层面18个指标组成的风险投资项目评价指标体系，以期对风险投资项目评价方面的实践工作和理论研究有所借鉴。

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F062.4

A

1673-1999（2010）10-0073-03

蒋海棠，女，泰州师范高等专科学校（江苏泰州225300）讲师，研究方向为企业管理。

2010-01-30