消费的货币供给冲击效应中房地产市场渠道的贡献度研究

耿同劲

（郑州大学 商学院，河南 郑州 450001）

消费的货币供给冲击效应中房地产市场渠道的贡献度研究

耿同劲

（郑州大学 商学院，河南 郑州 450001）

运用SAVR模型考察在消费的货币供给冲击中房地产市场渠道的作用，能够发现货币供给是引起消费变动的重要因素。在由货币供给引起的消费变动中，房地产市场渠道发挥着一定的作用。短期内，货币供给增加的房地产市场渠道刺激了消费的增长，但其贡献度逐渐降低；长期内，货币供给增加导致的房地产价格上涨制约了消费，房地产市场存在负的财富效应，而且随着时间的推移，其负的财富效应也越来越大。因此，中央银行通过调节货币供给量来影响消费等实体经济因素时，应该参考房地产价格因素，将房地产价格作为货币政策传递的中介目标之一。

货币供给；房地产价格；SVAR

消费是拉动经济增长的重要因素，货币政策通过多种渠道作用于消费，鉴于房地产在经济中的重要作用，本文考察在由货币供给量的变动引起的消费改变量中，有多大比例可以由房地产价格变动（该变动是由货币供给量的冲击引起，而非其它因素引起）解释。

一、既有研究述评

已有的国内相关文献基本可以分为两大类：一类研究了货币政策对房地产市场的调控；另一类则研究了房地产价格变动对消费的冲击，即房地产的财富效应。就第一类研究而言，有的研究证明了货币政策能够有效地对房地产市场进行调控（韩冬梅、屠梅曾、曹坤，2007）［1］；更多的研究则进一步探讨了哪些货币政策工具更能有效地调控房地产市场，有的研究发现利率对房地产市场的调控作用较为明显（王家庭、张换兆，2006［2］；张涛、龚六堂、卜永祥，2006［3］；何平、吴义东，2007［4］），魏玮（2008）［5］的研究更是表明，利率政策的冲击效力明显且持久，是调控房地产市场最有效的货币政策工具，而货币供给量冲击对房地产市场的影响并不显著。而有的研究则发现通过利率来调控房地产市场，成效不大，但货币供应量对房地产价格有较强的作用（梁云芳、高铁梅，2006）［6］。还有的研究则表明，货币供应量与利率水平的变化冲击都会对房地产价格产生长远影响（王来福、郭峰，2007）［7］。就第二类研究而言，有的定性分析肯定了我国房地产市场的财富效应（宋勃，2007［8］；王子龙、许箫迪、徐浩然，2008［9］）；而有的实证检验则得出相反的结论，认为房地产价格上涨导致消费的反向波动（洪涛，2006［10］；周建军、欧阳立鹏，2008［11］）；而孙巍、王文成（2008）［12］的实证分析则是另一番景象：房地产市场价格并未对消费行为产生任何作用。

归纳起来，既有研究要么探讨货币政策对房地产市场的作用，要么考察房地产市场对消费的冲击，较少将二者结合起来研究。虽然丁晨、屠梅曾（2007）［13］将二者结合研究，分析了货币供给量、利率等货币政策工具对房地产价格的作用，也探讨了房价对居民消费的影响，但没有进一步探讨货币政策作用于消费的效果在多大程度上由房地产渠道传导。

在国外的文献中，Giuliodori(2005)［14］，Adam-Elbourne（2008）［15］分别分析了欧洲国家和英国的利率冲击对消费的影响中，房地产价格渠道传导的贡献。但尚未发现探讨货币供给经由房地产渠道对消费冲击的文献。本文将借鉴两文的方法，探讨我国的货币供给冲击经由房地产渠道对消费的影响。

二、数据及模型

（一）数据

货币政策的房地产市场传导有多种路径（如房地产的财富效应等），考虑到可支配收入和物价水平对消费的重要影响，本文选取2002年1月至2009年12月货币供给量、房地产价格、消费、居民可支配收入以及物价水平五个变量的月度数据进行分析。数据说明如下：1.货币供给量。中央银行可以直接调节基础货币，但并不能直接调节存款货币。因此，我们既不用包含了存款货币的M1、M2，也不用M0来表示货币供给（因为M0仅仅表示流通中现金，只是基础货币的一部分），而是采用货币当局的总资产来表示货币供给量，记为MS（亿元）。2.房地产价格指数和居民可支配收入。由于缺乏相应的月度数据，房地产价格用居民消费居住价格指数表示，记为RHP。在一定的时点上，居民部门的可支配收入要么用于购买企业部门的消费品，要么用于储蓄，所以，用社会消费品零售总额和金融机构人民币储蓄存款之和代表居民可支配收入，记为PDI（亿元）。3.消费和物价水平。分别用社会消费品零售总额（亿元）和居民消费价格指数（CPI）表示消费（COU）和物价水平。其中MS以及金融机构人民币储蓄存款数据来源于中国人民银行网站，其余数据来源于国家统计局网站。对数据在采取 X11乘法模型季节调整的基础上取自然对数，以去除季节趋势和异方差，分别记为 LCPISA、LPDISA、LCOUSA、LRHPSA以及LMSSA。严格来讲，时间序列的分析要求序列应该是平稳的，“然而，许多VAR方法的使用者都建议不要为获得平稳性而使用差分。他们认为，VAR估计的目的纯粹是为了检验变量之间的关系，而差分将会丢失有关序列间长期关系的信息”①邹宏元主译，［英］克里斯·布鲁克斯著，《金融计量经济学导论》，西南财经大学出版社，2005年第一版，第298页。。而且，虽然Giuliodori(2005)、Adam Elbourne（2008）所采用的时间序列并不具有平稳性，但他们都采用了时间序列的水平值，因此，本文也采用时间序列的水平值，并不检验其平稳性。

（二）模型

与VAR模型相比较，SVAR模型不仅反映了变量之间的当期关系，而且其随机扰动项中的各元素是相互独立的，因此，我们建立五变量的SVAR模型，借鉴Giuliodori(2005)的方法，变量进入模型的次序是LCPISA、LPDISA、LCOUSA、LRHPSA以及LMSSA：

（三）滞后阶数和可识别约束的确定

本文分别选取1－4期滞后，应用Eviews6.0(本文以下所使用的统计软件都是Eviews6.0)软件，AIC值最小的是二期滞后模型，而SC值最小的是一期滞后模型，根据AIC准则和SC准则，无法确定滞后阶数。因此，再利用似然比检验（LR检验）法确定取舍，检验的原假设是模型最大滞后期为1，即p=1，检验统计量LR＝－2×（L1－L2）＝64.856，其中L1、L2分别表示p=1，p=2时，模型整体的对数似然函数值，即L1=1581.154，L2=1613.582。在原假设下，该统计量服从渐进的x2分布，其自由度为从2期滞后到1期滞后对模型施加的零约束的个数。在本文中，自由度为25，利用Eviews命令得到检验的相伴概率值为0.0000217，所以，拒绝原假设，选择二期滞后。

为了识别SVAR模型，必须对其施加一定的约束。在货币政策的房地产市场渠道传递中，货币供给的变动首先影响到居民的可支配收入和消费，居民可支配收入的增加以及与此相伴的消费增长导致物价水平和房地产价格水平的升高，因此，当期货币供给的变动不会对当期的物价水平和房地产价格产生影响，即 b15=b45=0。类似分析， b52=b53=b21=b24= b43=0，施加以上约束的模型称之为SVAR模型Ⅰ。

三、实证结果及分析

本部分实证考察货币供给量变动对消费的影响中房地产市场渠道的作用。借鉴Giuliodori(2005)的方法，有两种方法：一种是逆事实模拟（counterfactual simulation），令SVAR模型Ⅰ的消费方程中的当期以及滞后房地产价格变量的系数为零，即b34=r34（i）=0，i=1，2，不妨称之为SVAR模型Ⅱ；另一种是将房地产价格变量分别作为模型的内生变量和外生变量，我们已构建的SVAR模型Ⅰ是将房地产价格变量作为内生变量，将房地产价格变量作为外生变量的模型也称为SVAR模型Ⅱ。无论哪种方法，在模型Ⅱ中，房地产渠道对消费的影响都被切断，比较模型Ⅰ、Ⅱ结果的差异，就可以发现房地产市场渠道在货币供给冲击中的相对重要性。本文采用第二种方法，为了全面地研究消费的变化，还将通过对消费的方差分解，分析每一个结构冲击对消费改变的贡献，从而评价不同结构冲击的重要性。

（一）消费对货币供给的脉冲响应

脉冲响应函数的图显示虽然比较直观，但难以明了观察变量之间的准确关系，因此，我们采用脉冲响应函数的表显示。给利率一个正的单位冲击，即利率增加1%，下表显示了SVAR模型Ⅰ和SVAR模型Ⅱ中消费的脉冲响应函数。

可以看出，货币供给增加1%后的5个月内，考虑房地产市场渠道的消费总体而言是增加的，而不考虑该渠道的消费呈下降趋势，显然，此期间货币供给的房地产市场渠道刺激了消费。从第6个月一直到第12个月，考虑房地产市场渠道的消费增加大于不考虑该渠道的消费增加，货币供给增加的房地产市场渠道也刺激了消费。12个月后，考虑房地产市场渠道的消费增加0.002748个单位，不考虑该渠道的消费增加0.002509个单位，通过房地产市场渠道导致的消费增加（0.000239个单位）占货币供给量增加引起的总消费增加（0.002748个单位）的比例约为8.7%左右。但从第13个月开始，考虑房地产市场渠道的消费增加小于不考虑该渠道的消费增加，货币供给的房地产市场渠道不仅没有刺激消费，反而制约了消费的增长，而且随着时间的推移，房地产市场对消费的制约也越来越大。第13个月，考虑房地产市场渠道的消费增加0.00282个单位，而不考虑房地产市场渠道的消费增加0.002886个单位，货币供给增加的房地产市场渠道使消费少增加0.000066个单位。2年后，这一数字达到0.002452个单位。

货币供给增加导致房地产价格上升，在货币供给增加的1年内，由货币供给增加导致的价格不断上涨的房地产市场刺激了消费的增长，而1年后，又制约了消费。因此，在短期（1年）内，我国房地产市场存在财富效应；而长期内，存在负的财富效应。

（二）消费的方差分解

货币供给的变动引起消费的变动，同样，物价水平、居民可支配收入以及消费自身等因素的变动也能引起消费的变动。方差分解可以让我们洞察消费变动的多大比例由货币供给引起，多大比例由居民可支配收入引起等。根据消费的方差分解，在初期，居民可支配收入的变动能够解释消费变动的绝大部分，但随着时间的推移，居民可支配收入对消费变动的解释份额逐步下降，从98%下降到2年后的26%左右，而货币供给对消费变动的解释力快速增强，24个月后，消费变动的18%左右可以由货币供给解释，物价水平以及消费自身的变动也是后期消费变动的主要因素，而房地产价格对消费变动的解释力较弱，但比较稳定，维持在大约1%左右。

四、结论及其政策含义

货币供给是引起消费变动的重要因素，在由货币供给引起的消费变动中，房地产市场渠道发挥着一定的作用，短期内，货币供给增加的房地产市场渠道刺激了消费的增长，房地产市场存在财富效应；而长期内，房地产价格上涨制约了消费，存在负的财富效应。因此，中央银行通过调节货币供给量来影响消费等实体经济因素时，应该参考房地产价格因素，将房地产价格作为货币政策传递的中介目标之一。

［1］ 韩冬梅，屠梅曾，曹坤.房地产价格泡沫与货币政策调控［J］.中国软科学，2007，（6）：9－14.

［2］ 王家庭，张换兆.利率变动对中国房地产市场影响的实证分析［J］.中央财经大学学报，2006，（1）：54－59.

［3］ 张涛，龚六堂，卜永祥.资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格［J］.金融研究，2006，（2）：1－10.

［4］ 何平，吴义东.中国房地产价格对货币政策操作的意义［J］.经济理论与经济管理，2007，（10）：45－49.

［5］ 魏玮.货币政策对房地产市场冲击效力的动态测度［J］.当代财经，2008，（8）：55－59.

［6］ 梁云芳，高铁梅.房地产市场与国民经济协调发展的实证分析［J］.中国社会科学，2006，（3）：74－84.

［7］ 王来福，郭峰.货币政策对房地产价格的动态影响研究［J］.财经问题研究，2007，（11）：15－19.

［8］ 宋勃.房地产市场财富效应的理论分析和中国经验的实证检验：1998－2006［J］.经济科学，2007，（5）：41－52.

［9］ 王子龙，许箫迪，徐浩然.房地产市场财富效应理论与实证研究［J］.财贸经济，2008，（12）：116－122.

［10］ 洪涛.房地产价格波动与消费增长［J］.南京社会科学，2006，（5）：54－58.

［11］ 周建军，欧阳立鹏.现阶段房地产价格与消费的相互关系研究［J］.消费经济，2008，（3）：67－70.

［12］ 孙巍，王文成.基于PI－LC理论的现阶段居民消费行为研究［J］.中国软科学，2008，（10）：148－154.

［13］ 丁晨，屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用［J］.数量经济技术经济研究，2007，（11）：106－114.

［14］ Giuliodori，M.Monetary-Policy-Shocks-and-the-Role-of House-Prices-AcrossEuropean-Countries［J］.Scot.J.Polit.Economy，Volume-54，Issue-4，2005，Pages-519－543.

［15］ Adam-Elbourne.The-UK-housing-market-and-the-monetary-policy-transmission-mechanism：An-SVAR-approach［J］.Journal-of-Housing-Economics，Volume-17，Issue 1，March-2008，Pages-65-87.

Key-words:money-supply;real-estate-price;SVAR

〔责任编辑：耿传辉〕

Research on the Contribution of Market Channel of Real Estate in the Impact Effects of Money Supply of Consumption

GENG-Tong-jin
(Commercial-School,Zhengzhou-University,Zhengzhou-450001,China)

This-paper-is-to-investigate-the-function-of-market-channel-of-real-estate-in-the-impact-effects-of-money supply-of-consumption-by-using-SAVR-model.The-analysis-suggests-that-the-money-supply-is-the-important-factor which-causes-consumption-to-fluctuate.In-the-changes-of-consumption-caused-by-money-supply,market-channels-of real-estate-play-a-certain-role.In-the-short-term,the-market-channels-of-real-estate-which-increased-by-money-supply stimulatedthegrowthofconsumptionbutitscontributionis-increasingly-reducing.But,in-thelongterm,theincrease of-real-estate-price-which-caused-by-money-supply-constraints-the-consumption,and-there-is-negative-wealth-effect inthemarketofrealestate,andastimegoesby,thenegativewealtheffectisbiggerandbigger.Therefore,theCentral Bank-should-take-house-prices-into-accountwhen-adjusting-money-supply-to-affectentity-economic-factors-like-consumption,and-take-real-estate-price-as-one-of-intermediate-targets-of-transmitting-monetary-policy.

F830.572

A

2010-08-05

1671-6671（2010）03-0001-04

耿同劲（1970－），男，河南民权人，郑州大学商学院副教授，经济学博士，研究方向：金融制度与宏观金融。