上市公司国有大股东控制行为分析——基于公司治理视角

董富强

（安徽财经大学，安徽蚌埠 233030）

上市公司国有大股东控制行为分析
——基于公司治理视角

董富强

（安徽财经大学，安徽蚌埠 233030）

近年来，上市公司国有大股东控制行为成为学术界和实务界都十分关注的热点问题。文章基于公司治理视角对国有控股公司中大股东行为的基础、特征、治理因素进行分析，并提出一些治理对策。

上市公司；国有股东；控制；公司治理

一、引言

随着市场经济的不断发展，我国的证券市场逐步形成了与西方不同的市场体系，从而产生了股权高度集中、股权市场分割且流通股与非流通股同股不同权等结构特征。在众多上市公司中，存在着典型的国家所有权占主导地位的现状。这种国有控股上市公司中国有大股东绝对控制地位（见表1）所表现出的控制行为，产生了诸多公司内外部治理问题。本文试图从公司治理视角出发，系统分析国有大股东控制行为及其后果，并在此基础上，提出有针对性的治理对策。

表1

二、上市公司国有大股东控制行为基础及其特征分析

在当代主流经济学的观点中，通常认为国家所有权不能实现资源的有效配置，国家所有权中复杂的委托代理关系和多目标趋向的效用函数，会使经济个体偏离公司利润最大化的常规目标，从而降低了应有的公司绩效。如Shleifer&Vishny（1997）[1]就指出国家持股对上市公司绩效存在消极影响。与西方市场体系中将证券市场作为资源高效配置的场所有所不同的是，中国的证券市场的设立和发展，伴随着经济体制急剧转型和国有企业脱困改制、融资去债的多重困境。在不同阶段通过“分拆上市”“捆绑上市”固然形成了具有较为优良品质的国有上市公司，并占所有上市公司的4/5强，但不可避免的也形成了以国有控股集团为代表的占绝对控股地位的国有大股东。由于流通性的差别，自然巩固了这种控制权，从而衍生出了各种各样的控制行为。

在上市公司股权结构中，国有大股东股权无论从绝对数量还是相对比率来看，在董事会中的绝对话语权可以轻而易举得向公司委派高管和影响公司决策独立性。这种绝对控制权因而产生了两类代理问题：（1）国有大股东与中小股东的问题：国有大股东有能力也有动机侵占中小股东权益；（2）上市公司中管理层特别是高管人员的“内部人控制”问题：股东对管理层的监督成本和管理层自身的职位消费成本问题。第一类问题在目前上市公司治理问题中尤为突出，严重损害了广大中小股东的合法权益，对证券市场的健康有效造成了基础性破坏。而第二类问题是第一类问题的延伸。

具体而言，由于很高的持股比例使得国有大股东较为容易推动上市公司以各种名义转移资源，国有大股东占用上市公司资金现象相当严重。姜国华等（2005）[2]统计分析了大股东占用上市公司资金的数据，发现这种行为对上市公司未来短期业绩造成了显著负影响。国有大股东从上市公司长期借入大量资金、上市公司为控股股东提供巨额担保严重损害了上市公司价值。除了占用资金，国有控股股东和上市公司之间还存在着大量的关联方交易（夏立军等（2005）[3]），关联方之间购买销售商品、费用分摊、共同开发项目等行为，影响了上市公司绩效和资源配置效率，从而侵占了中小股东利益。另一方面，众多国有上市公司的高级管理人员由国有大股东任命，同时担任着上市公司和国有控股母公司的职务，从而使对这些高管人员的评价体系产生了模糊，在上市公司财富最大化和国有控股股东利益最大化之间产生摇摆，加重了上市公司股东和其之间的代理成本。而多重身份和缺乏有效监督的现状，也使上市公司管理层在职消费居高不下，如曾庆生（2004）[4]在对洞庭水殖管理层收购的案例研究中就指出了管理层利用关联方交易转移侵吞上市公司资产，损害股东利益的问题。上市公司国有大股东诸多控制行为特征的结果普遍具有消极含义。需要通过对上市公司内外部治理的分析讨论，推动市场资源的有效配置。

三、针对上市公司国有大股东控制行为的公司治理因素分析

（一）国有大股东侵占中小股东利益的治理

在当前上市公司国有股一股独大，国有股股东掌控上市公司绝对话语权的制度安排下，大股东作用已经从监督管理层、提高绩效、增进资源使用效率异化为了以大股东财富最大化至上的侵占行为。Elloumi[5]的研究就表明，大宗股票持有人的持股比例与企业生存概率显著负相关。因此有学者认为真正意义上的股权制衡度是改善上市公司治理结构的行之有效的办法。适逢近期国内热议的“国退民进”话题，在竞争性充分的市场，国有资本退出或减持，引进其它非国有性质的股权成分，改善上市公司过于倾斜的股权结构，力图通过培养有相当话语权和制衡力的第二、三大股东来改善公司治理机制。但股权制衡模式是否就能收到成效？朱红军等[6]通过时间分析法研究宏智科技股权之争，提出股权制衡模式并不比一股独大来的更有效率。股权分散条件下单个股东获得的控制权收益可能更高，从而导致各股东对控制权的争夺。由此可见股权结构的人为设置并非解决国有大股东控制权收益的治理良策，完善法律机制，健全约束机制才是保护中小股东利益的有效治理。

（二）国有上市公司管理层“内部人控制”的治理

国有控股上市公司管理层“内部人控制”问题衍生于国有大股东控制问题。在国有大股东控制下的董事会决策中，向上市公司委派高管顺理成章。国有上市公司中高管人员坐拥控股股东内部职务甚至行政级别与上市公司管理人员的多重头衔，不具竞争性，伴随产生的就是上市公司管理层职责定位的偏差，在控股股东利益与上市公司自身发展的多重目标函数下表现出丧失上市公司独立性的倾向。国有大股东在评价这些由其委派的上市公司管理人员的绩效时，弱化了管理层对上市公司自身个体业绩提升效果的考核，转而追求管理层在上市公司经营中对国有大股东收益的增益效果。在这样的评价体系下，上市公司管理层更替与自身经营业绩优劣敏感性降低，从而客观上促使了上市公司管理层向国有大股东转移资源、输送利益。这种现象造成的国有上市公司股东特别是中小股东与管理层代理成本的增加，客观上要求对上市公司管理层“内部人控制”问题给予足够重视，在国有上市公司中以合理的成本保证所有股东有效监督管理层行为，建立以上市公司财富最大化为目标的管理层激励机制应是研究的重点。

（三）国有上市公司债权人治理

国有上市公司债权人治理的问题既与国有上市公司管理层治理的问题相关联，更与上市公司国有大股东行为存在互动机制。一方面，债权债务行为作为一种有效的连接公司内外部的治理工具，有助于减少上市公司自由现金流量，抑制上市公司不合理的投资行为，平抑大股东与上市公司管理层之间的代理冲突。如童盼等（2005）[7]等的研究就认为债务融资约束了管理层非理性投资的膨胀，提高了公司价值；另一方面，考察国有上市公司债权人与控股股东的互动行为不难发现，作为能够为国有上市公司提供稳定大量资金来源的债权人主体——国有商业银行，其与国有上市公司往往并不是在自由市场环境中缔结债权债务合约，而是同受到代表国有利益的非市场化因素如各地方政府的影响。这种在缺乏债权人保护环境下的债务契约降低了履约成本，非市场化因素影响了债务契约本应起到的改善国有上市公司内部治理的功效，如廖秀梅（2008）[8]就指出随着银行向国有上市公司放贷规模的激增，非但没有改善国有上市公司治理水平，反而劣化了国有大股东积极作用面。因此，作为国有上市公司主要债权人的国有商业银行如何有效增进对国有上市公司投资约束作用，从而从公司治理角度改善公司状况，并且加强自身债权利益保护，也是应重点考察的方面。

四、针对国有大股东控制的若干政策建议与治理对策

（一）优化股权结构，达到国有上市公司股权合理稳定

股权结构可谓是是公司治理结构的基石。过分集中或分散的股权结构，都会导致公司治理的失衡。所以有必要建立新型的国有资本管理制度，使国有控股公司产权清晰、稳定。可以利用股份回购、转换债券等方式，寻求国有股减持和退出的合理机制，适度分布股权，实现股权的多元化。在未来可预见的一定时期内国有股仍是绝大部分上市公司大股东的现实情况下，真正建立起规范的股东大会、董事会、监事会相互制衡，责、权、利明确，激励与约束高效的良性系统，从而构成对会计信息质量具有较强需求压力的内在约束机制。使上市公司自主决策，切实保障所有股东特别是中小股东的合法权益。

（二）改善国有上市公司内部治理，强化管理层激励

在国有股股权“一股独大”情况下，应该考虑强制在董事会中引进流通股代表或采用一定的类别表决制度，以改善改善董事会效率。杨有红等（2008）[9]认为管理当局对企业内部控制制度的设计和执行是否有效做出评估，有利于管理当局改进内部控制，提高财务报告的可靠性，可以在一定程度上减少舞弊的可能性。对国有上市公司管理人员设置合理有效激励约束机制，在薪酬、声誉、市场竞争方面进行更为切实可行的安排。从而有针对性地降低代理成本，使国有控股公司中中小股东也能通过有效渠道对管理者行为进行有力规制，以此来降低管理层由于代理关系的模糊与失位所面临的绩效困境。

（三）加强国有上市公司外部治理，创造有利市场环境

作为国有上市公司主要债权人的国有商业银行，应在市场经济自由缔约原则下对国有上市公司发放贷款，不应因其和上市公司国有大股东同受各级地方政府影响和调控而从事非市场化运作，国有商业银行应真正担负起国有上市公司治理中的完整债权人角色，从而能以“预算软约束”规制国有大股东控制行为。另外，审计师作为独立第三方，接受全体股东委托对上市公司财务报告真实性、合法性和公允性发表审计意见，应加强队伍建设，保持独立于国有控股股东和上市公司管理层的独立性，不受地方政府等非市场性因素的影响，提高审计质量。

综上所述，面对当前国有控股上市公司占据绝对地位的局面，如何建立一个高效健康的市场环境并非仅仅依靠所谓的“国退民进”即可完美解决。关键之处还在于立足现状，积极探索国有上市公司内外部治理机制，从而正确有效的规制上市公司国有大股东控制行为，使国有上市公司沿着公平创造价值，合理分享财富，保护所有投资者合法权益的轨道良性发展。

［1］Shleifer A，Vishny R W.A survey of corporate governance[J]. The Journal of Finance，1997，52(2)：737–783.

［2］姜国华，岳衡.大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究[J].管理世界，2005，(9)：119-126，157.

［3］夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值[J].经济研究，2005，(5)：40-51.

［4］曾庆生.政府治理与公司治理：基于洞庭水殖捆绑上市与MBO的案例研究[J].管理世界，2004，(3)：124–130，147.

［5］Elloumi F，Gueyi J P.Financial distress and corporate governance：an empirical analysis[J].Corporate Governance，2001，1 (1)：15-23.

［6］朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控股权之争的案例研究[J].管理世界，2004，(10)：114-123.

［7］童盼，陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望[J].会计研究，2005，(12)：71-76.

［8］廖秀梅.会计信息的信贷决策有用性：基于所有权制度约束的研究[J].会计研究，2007，(5)：31-38.

［9］杨有红，汪薇.2006年沪市公司内部控制信息披露研究[J].会计研究，2008，(3)：35-42.

F275

：A

：1672-0547（2010）02-0052-02

2010-02-13

董富强（1985-），男，安徽蚌埠人，安徽财经大学会计学院会计学专业硕士研究生。