证券市场对证券投资基金发展的影响*

刘 超 孟 涛

(山东经济学院财政金融学院,山东济南 250014)

证券市场对证券投资基金发展的影响*

刘 超 孟 涛

(山东经济学院财政金融学院,山东济南 250014)

证券市场是证券投资基金制度环境的核心,是证券投资基金投资活动的平台,也是其赖以生存的物质条件.证券市场的发展对证券投资基金的规模、数量、品种起着决定性作用.为改善证券投资基金的证券市场环境,促进我国证券投资基金的健康发展,现阶段应从以下几方面加强证券投资基金的市场建设:提高上市公司质量;加强证券市场容延度建设;适时推出指数期货与期权等金融衍生产品;规范投资行为,培育理性投资理念;提高流通股比重和国债上市流通比例等.

证券投资基金;证券市场;实证研究

国际经验表明,在证券投资基金发展的进程中,完善的宏观制度、有效的微观制度等良好的制度环境,是证券投资基金健康发展的必要保证;反过来,证券投资基金的健康发展又会对证券投资基金的制度环境产生巨大的推动作用.证券市场是证券投资基金制度环境的核心,是证券投资基金投资活动的平台,也是其赖以生存的物质条件.

从耗散结构理论来看,证券投资基金的制度环境是证券投资基金在远离平衡态时进行物资、能量、信息交换的基础,有怎样的环境就有怎样的信息和能量与证券投资基金进行交换,证券投资基金的宏观序就存在于与环境相适应的发展阶段.因此,有必要改善我国证券投资基金的制度环境,培养证券投资基金目标吸引子,使得证券投资基金朝着理想的有序态演化.从协同学理论来说,证券投资基金也是证券市场的组成部分,是一个复杂的非线性系统,证券市场各组分、各层次之间有必要协调和相互作用,才能够使得整个证券市场朝着理想态演化.

一、国外证券市场对证券投资基金发展的影响:以美国为例

证券投资基金起源于资本市场发达国家,并发展于美国,因而资本市场发达国家对于证券投资基金的研究较多且较为深入,尤以美国的研究最为领先.其研究领域主要集中在,资产组合风险管理的研究、证券投资基金业绩衡量的研究、证券投资基金业绩持续性研究、证券投资基金投资策略研究、证券投资基金投资成本研究、证券投资基金的绩效评价研究和证券投资基金规模经济问题研究等.

国内由于开展证券投资基金业务的时间较晚,对于证券投资基金的研究则主要集中在证券投资基金发展、基金立法、基金行为、基金绩效评价体系建立等问题的研究.

从美国证券投资基金发展历史可以看到,1929年10月美国股市的崩溃,导致众多证券投资基金破产, 20世纪40-60年代证券投资基金的发展相当缓慢;20世纪70-80年代,由于债券市场和货币市场的发展,债券基金和货币市场基金成为证券投资基金的主流;20世纪80年代中后期,尤其是90年代以来,股票市场的长期平均收益率高于银行存款,从而使美国证券投资基金获得了全面快速的发展.1991年至2000年,美国经济持续增长,平均年增长率达4%,美国的公司利润以每年9.6%的速度增长,经济的繁荣带来证券市场的兴旺,道琼斯指数一度达到13000点的历史最高水平,NASDAQ指数也在短短的4、5年间翻了一番还多.证券市场的兴旺促进了证券投资基金的发展,整个20世纪90年代,美国共同基金资产以每年19.5%的速度增长,共同基金资产由1990年初的不足l万亿美元增长到2000年末的7万亿美元.其中,来自于共同基金业绩表现的贡献近50%,来自于新流入资金的贡献为46%,其余的来自于新基金的贡献.2007年以来受次贷危机的影响,美国经济衰退,造成美国证券市场低迷,并进一步导致证券投资基金资金净流出超过净流入,基金业绩不佳,基金经理下岗,证券投资基金业遭遇寒冬.这也说明证券投资基金对证券市场的依赖.

证券投资基金本身是一种有价证券,因而证券投资基金制度也是一种证券制度.不仅如此,证券投资基金这种证券制度是在股票、债券等有价证券制度产生和发展到一定程度的基础上才产生和发展起来的创新的证券制度.因此,证券制度一定程度的发展,是证券投资基金产生和发展的另一个重要条件或基础.①中国证券业协会:《证券市场基础知识》,中国财政经济出版社,2008年版.

从理论上讲,证券投资基金投资活动的对象在证券市场,证券市场又是证券制度的主要组成部分,证券投资基金把从投资者手中集中起来的资金投资于证券市场上的各种股票、债券等有价证券,进行证券组合投资经营,不但需要以证券制度为基础,而且还要在证券制度有了相当程度的发展,证券市场有了一定规模之后,才具备了良好的生存环境.所以,证券制度的发展是证券投资基金赖以生存的物质条件.②耿志民:《中国证券市场制度研究》,中国金融出版社,2007年版.

从实践上看,世界各国证券投资基金的产生和发展也是后于股票、债券制度的产生和发展的.证券投资基金筹集资金的目的是投资于股票、债券等金融工具,获取投资收益.因此,股票、债券市场的发展极大地影响着证券投资基金的发展.

二、我国证券市场对证券投资基金发展的促进作用

证券市场是证券投资基金投资的目标和对象,是证券投资基金赖以生存的基础.因此,证券市场的发展对证券投资基金的规模、数量、品种起着决定性作用.

首先,随着我国上市公司数量的不断增多,上市公司质量不断提高、流通规模不断扩大,证券投资基金在数量、规模等方面也取得了快速发展.其次,随着我国证券品种的不断增加,证券投资基金的投资目标不断拓宽,目前证券投资基金基本上涵盖了国际上的主流品种,包括开放式基金、封闭式基金、股票型基金、债券型基金、货币基金与混合基金、保本基金、ETF、LOF基金等.再次,股权分置改革增强了市场流动性,提高了证券市场的流动规模,从一定程度上降低了证券投资基金股票买卖证券的冲击成本,加大了证券投资基金的股票投资运作空间.

尽管我国证券市场不断完善在一定程度上促进了证券投资基金的快速发展.但是我国证券市场仍然存在市场规模偏小、市场波动较大、投资工具偏少、做空机制不健全、上司公司运作不规范、分红派现低、亏损比例高等新兴市场共有的缺陷.除此之外,我国证券市场还有绝大多数证券市场所不具有的独特性,这在一定程度上制约了我国证券投资基金的发展.

(一)股票市场对证券投资基金发展的制约因素分析

1.我国证券市场的独特性在于我国是以社会主义市场经济公有制为主导.因此,我国证券市场上国有资产占绝对优势,体现在证券市场上就是国有股占比偏高,由此导致股权流动比例偏低,上市公司法人治理结构不合理等现象.

第一,尽管我国股权分置改革已经进入第四年,但是股权流通比例仍然较低.有数据显示,沪深两市总股份为18699.94亿股,流通股份为6642.71亿股,占比为35.52%;未流通股份12056.93亿股,占比高达64.48%.尽管随着时间的推移,国家股、法人股可以实现全流通,但由于国家股始终占有较大比重,因此在今后相当长的一个时期内,实际的股权流通比例仍然还会保持较低的状态.

以上海证券交易所上市公司股权结构为例,上海证券市场上市公司股份20633.72亿股(含境外上市外资股5349.11亿股)占沪深两市上市公司股份总数(24049.05亿股)的比例高达85.80%;在上海证券交易所上市公司的股权结构中,国家股股份为9453.68亿股,占上海证券市场上市公司股份总数的比例高达45.82%.如果剔除境外上市的外资股,则国家股所占比例更是高达61.85%.由于国家股的出让与流通需要复杂的审批手续,同时国家为了保持上市公司的控股地位,因此国家股的全流通在短期内难以实现.

第二,国有股份的实际不流通,直接导致我国证券市场流通盘相对较小,由此容易产生价格操纵,并且国有资产优势还会使得投资者产生"无风险"幻觉,弱化投资人的风险意识.

第三,由于历史的原因,我国证券市场上的绝大多数上市公司是由原国有企业改制而来的,而且上市后仍由政府控制着所有权,并以国有资产管理局或国有集团公司为代表的机构具体行使控制权.国有机构担当上市公司的第一大股东,成为上市公司的实际控制人,这不利于上市公司的法人结构治理.

第四,由于我国在石油、电力等市场并未实行市场经济,上市公司对其产品不能根据市场状况拥有自主定价权,造成上市公司盈利能力依赖于国家的补贴.例如,近年来由于国际原油、矿石价格的上涨,而我国上市公司成品油的价格却没有定价权,造成中石化、中石油、上海石化等上市公司的成品油与原油价格严重倒挂,只能依靠国家补贴实现盈利.从市场经济的角度讲,这种上市公司就不具备上市公司的条件.

2.我国上市公司的实际盈利能力有待提高.总体上看,我国上市公司亏损比例偏高,分红派现偏低,市场运作不规范等问题比较突出.尽管近年来,一些"中"字头的大盘蓝筹上市公司纷纷从国外资本市场回归国内资本市场,但是由于我国证券市场发育还不成熟,造成国内发行价格普遍高于国外发行价格,同时一批盈利能力较强的上市公司,如中国电信,仍然没有回到国内资本市场.

第一,上市公司盈利能力有待提高.我们根据历年上市公司年报资料整理出1992年至2007年我国上市公司的盈利情况:从净资产收益率来看,在1992年至2007年的16年中,净资产收益率超过10%的年份只有6年,16年的算术平均净资产收益率只有9.83%.从每股收益率来看,1992年至2007年的16年中每股收益在0.30元以上的年份只有3个,最差的年份是2005年,只有0.08元.2007年的每股税后利润与往年相比之所以偏高,是因为上市公司会计制度调整,非经营性收益占有较大比重所至.

第二,上市公司亏损现象依然严重.通过对上市公司年报数据的整理我们发现,1999年至2008年第三季度上市公司亏损面仍然占有较大比例.根据上市公司年报资料统计,1999年上市公司亏损家数占全部上市公司的比重为8.87%,2008年三季度这一比例则上升到14.9%.从具体的上市公司来看,很多上市公司一年赢利、二年持平、三年亏损,似已成为一种宿命.如1998年底上市的广州冷机,当年每股收益为0.23元,1999年下降到0.07元,2000年中期进一步下降为-0.08元.有的公司甚至当年上市,当年亏损,如2001年7月上市的山东金泰,到2001年底就亏损13036.67万元.从2008年三季度上市公司公告情况来看,亏损比例仍然高达14.9%.

令人记忆深刻的还有2004年上市公司亏损创纪录的惨状:2004年创下深沪两市迄今为止最大年度亏损的公司---四川长虹,巨亏36.8亿元;每股收益和每股净资产创下最低纪录的公司---ST重实,每股收益-14.08元,每股净资产-9.86元;三九集团旗下的三九医药亏损7.2亿元,"张晨案"影响下的开开实业亏损7.3亿元,"德隆系"三架马车之一的ST屯河亏损6.7亿元等等.

第三,上市公司分红派现低.我国上市公司不仅赢利能力低,而且分红派现的比例也不高.数据显示,我国上市公司当年不分配利润的趋向正在上升.1996年不分配公司有118家,占当年上市公司总数的22.3%;1999年不分配的公司猛增到560家,占当年上市公司总数的59.1%.在1996年至2007年的12年间,加权平均不分配公司所占比例为31.13%.截至2008年中期,共有110家上市公司超过10年没有现金分红,5年以上没有现金分红的高达386家,剔除因业绩不好被ST类的上市公司,还有62家公司自上市以来从未进行过现金分红.其中,最吝啬的上市公司是金杯汽车,该公司自1992年上市以来,17年从未给股东进行过现金分红.有如此这般吝啬不分红派现的上市公司,基金收益也就可想而知了.

第四,上市公司行为不规范,信息不真实,导致证券投资基金在投资过程中严重受损.我国上市公司公开发布的信息往往滞后于二级市场股价的波动,而不是相反.在这样一种情况下,投资者,包括基金投资者,实际上不可能等到公开的信息发布后再去作投资决策,而必须事先到上市公司进行调查.有的调查即使是实地调查也得不到真实的信息,结果投资者受骗上当,基金经理也受骗上当.如2001年证券投资基金遭遇银广夏、数码测绘等不实信息的欺骗.

3.中国证券市场市盈率偏高.市盈率作为一种价值判断指标的意义,来源于虚拟资本或贴现的概念.在不考虑其他因素影响的前提下,一个封闭的证券市场的平均市盈率应该等于该国利息率的倒数,它反映的是资产未来收益流量的贴现价格.进一步讲,市盈率的概念只适用于可转让的、有稳定现金收入预期的资产价值的评估.中国证券市场市盈率指标,实际上是依托于机构操纵股价的行为来支撑市场的,作为价值指标判断的意义不大,市盈率普遍偏高,从而导致基金的投资无从选择.

表1 我国上市公司市盈率情况表(1999年-2008年第三季度)

(二)我国证券市场广度不足,影响证券投资基金在品种发展上的多样性

证券市场广度是指交易规模、交易工具的多样性,各类市场的全面及专门化程度,市场体系的开放程度等.我国证券市场以股票市场为主,货币市场、债券市场以及期货市场还比较落后,各类金融衍生品市场还是空白,而且是一个封闭市场.在市场经济国家,债券市场和股票市场是资本市场发展的两个"轮子",发达的欧美资本市场债券几乎与股票平分秋色,美国公司债券余额在2001年上半年已经超过了商业银行贷款余额,接近上市公司的股票市值总额.而我国发行的债券以国债为主,目前企业债券二级市场交易品种少、规模小,这样不仅制约我国企业的资金来源,而且增加了我国金融体系的风险.

(三)我国证券市场还没有建立起规避风险的机制,证券投资基金只能通过做多方式获得盈利,由此可能引致的系统风险却难以防范

我国股票市场实行现货交易方式,不能进行期货交易,①中国证监会(证监函[2010]74号)已批准同意在中国金融期货交易所上市沪深300股指期货合约.沪深300股指期货合约自2010年4月16日起上市交易.也不能进行信用交易.而且只可做多,不能做空,这就容易出现单边上涨或者单边下跌的不平衡市.主要用来对冲的股指期货没有推出时,金融避险工具缺乏,加大了市场风险.众所周知,推出期货市场,必须先行建立现货市场的做空机制.因此,当证券市场面临像2008年股市暴跌接近70%的情况之下,证券做空机制和相关证券期货、期权的存在就可能承担起为证券投资基金防范系统风险的工具支持.期货与期权的套期保值作用,能够使证券投资基金的经理们在面对股票现货市场价格及股票指数大幅下挫之时,至少不会感到无能为力.以美国为例,不管美国证券市场朝着怎样的方向发展,美国的证券投资基金都不会出现随证券市场升跌,要么都赢利、要么全亏损的一边倒的局面,其原因也在于此.同时,由于期货市场具有价格发现的功能,在某种程度上也具有抑制价格暴涨、暴跌的作用,这也能减少基金经理投资行为趋同化和羊群效应的负面影响.

三、促进我国证券投资基金健康发展的政策建议

根据以上分析,为改善证券投资基金的证券市场环境,促进我国证券投资基金的健康发展,现阶段应从以下几方面加强证券投资基金的市场建设:

第一,提高上市公司质量.如果上市公司质量普遍较差,缺少长期投资价值,在此环境下出现的证券投资基金,只能依靠股市的反复波动、其他投资者的亏损和长期被套来获得盈利.提高上市公司质量,可以从以下几方面进行:一是坚持挑选业绩好且有发展前景的公司上市,而不是优先考虑国有企业;二是切实完善上市公司法人治理结构,有效保护投资者利益;三是加强对上市公司的监管,规范上市公司的运作,提高上市公司透明度;四是完善退市制度,坚决清理不够"上市标准"的上市公司;五是严惩弄虚作假、严重损害投资者利益的公司.②何孝星:《中国证券投资基金发展论》,清华大学出版社2003年版.第二,加强证券市场容延度建设.在不断发展壮大股票市场规模的同时,大力发展债券市场和货币市场,尤其是国债和企业债券市场,以解决证券投资基金投资对象单一的问题.第三,适时推出指数期货与期权等金融衍生产品.没有做空机制及衍生产品工具将难以控制证券投资基金的系统风险,适时推出指数期货与期权等金融衍生产品将使证券投资基金在风险控制和管理方面有所突破.第四,规范投资行为,培育理性投资理念,遏制投机炒作之风,为证券投资基金实行科学投资策略创造市场条件.第五,提高流通股比重和国债上市流通比例.股权分置改革后的国家股比例、非流通股比例,尽管已经发生了许多积极变化,但是国家股所占比例总体上还是太高,股权流通性依然不能令人乐观,这必然会影响证券投资基金的运作.只有放开国家股的流通才能为证券投资基金提供更大的运作空间,才能真正降低其证券投资的冲击成本.同时,还要放开上市公司发行债券的政策限制,改变其管理方式,使上市公司债券的发行与交易完全市场化,从而扩大证券投资基金的运作空间.

(责任编辑:栾晓平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830.91

A

1003-4145[2010]07-0076-04

2009-09-02

刘 超(1969-),男,管理学博士,山东经济学院财政金融学院副教授;孟 涛(1987-),男,山东经济学院硕士研究生.

山东省自然科学基金资助项目(ZR2009HL016).