上市公司年度盈余公告信息传递效应研究

□文/王亚南 马明茜

上市公司年度盈余公告信息传递效应研究

□文/王亚南 马明茜

证券市场会计盈余和股价关系研究一直是过去三十多年间西方会计实证研究的热点，近年来国内学者的相关研究也发现了中国证券市场上会计盈余具有信息含量的证据。本文尝试从一个全新的角度研究会计盈余与股价之间的关系——已公告公司盈余信息对未公告公司股价的影响，即盈余信息传递。

上市公司；盈余公告；信息传递

信息传递是指在资本市场上某个公司发布的信息会向其他未发布公告的公司传递价值相关的信息。这里所指的公司往往是相关公司或者是处于同一行业的公司。研究信息传递的文献从20世纪七十年代中期开始出现，属于公司发布会计信息对股价影响的研究，即会计信息含量研究的延伸。研究发现，虽然盈余信息能够反映某一公司财务年度价值方面的信息，但年度财务报告并没有发挥应有的作用。造成这一结果的原因之一可能就是资本市场已经从其他较早发布盈余公告公司的年度报告中获得了有关信息。笔者研究此问题的目的就是为了探究投资者在投资决策时是不是考虑行业因素，尤其是同行业已公告公司的盈余数据是否被未公告公司的投资者利用和参考，以及其在投资决策中占有的比重有多大？

一、研究思路

纵览前人的研究，我们可以发现在研究盈余信息传递时采用的主要思路有：选择长短不一的时间窗口，将盈余公告分为“好消息”和“坏消息”，变量的选择上也不局限于非预期会计盈余和股票累积非正常报酬率。本文的研究思路借鉴了国外盈余信息传递的研究成果，通过建立盈余信息传递的理论基础，并在其指引下提出了本项研究的三项假设，即不同性质的会计盈余信息可能导致不同的信息传递效应、会计盈余信息传递效应具有时间差异、首家发布盈余公告的公司盈余信息传递效应最强。进而对某行业上市公司某某年的年度会计盈余和该年度的年度财务报告前后一段时间窗口内股票价格作了相关处理后得到的非预期会计盈余和股票累积非正常报酬率进行了相关性的回归分析，并根据分析结果，结合证券市场上市公司年报公布时行情的特点合理解释了结果出现的原因。进而通过分析实证揭示的问题，提出了有关证券市场建设尤其是关于金融类上市公司内部控制建设、会计信息披露制度的完善以及市场监督方面的建议。

在对盈余信息传递的已有研究中，几乎所有的专家和学者都继承了Ball和Brown用非预期会计盈余与股票累积非正常报酬率之间的关系来说明盈余信息是否具有传递效应的做法。而这一方法就是事项研究法的一种具体运用。事项研究法是用来检验某一事项（如盈余公告）是否引起股价和交易量的变化。本文研究的是盈余信息传递，因此本文也就很自然的选择了非预期会计盈余与股票累积非正常报酬率之间的关系研究。

二、时间窗口的确定

时间窗口选择在实证研究中是一个十分重要，也十分复杂的问题。假设在进行盈余预测时，我们对代表盈余期望指标的计量误差是独立的，窗口选择过窄，数据计算就会相对的过于简单，而且会忽视时间窗口之外相同数据的影响；相反，窗口选择过宽，盈余变化的信号对股价变化的干扰越大，就不免会引入较多的信息噪声，从而可能使得更多的事项对非正常报酬产生影响，影响对盈余—股价关系的解释能力。所以，时间窗口选择的过窄、过宽都会对实证研究的结果产生影响、偏差，甚至会得出与事实严重背离的结论。因此，我们在进行实证研究时间窗口选择时，一定要仔细分析、科学界定，从而选定一个较为科学并且有助于研究的相对理想的区间。

会计信息传递研究的开山鼻祖弗思所做的研究主要将注意力集中在盈余公告发布前后十天这段时间。而且根据时间窗口这样的选择和界定，最早得出了会计盈余信息具有传递效应的结论。因此，我们在不能有效地确定时间窗口的时候，可以参考相关的研究思路及成果，不失为一种理想、恰当的选择。因此，本文也就沿袭前人的研究思路，最终选择年度盈余公告前后各十天，即W=（-10，10）。

三、研究假设的提出

盈余公告中会计盈余信息传递效应是否存在，必然涉及到的两个关键变量——非预期会计盈余和股票累积非正常报酬率。当然，针对上述两个变量之间相关性的研究自然就会引出此文的研究假设。

已有国外研究成果几乎普遍认可了会计盈余信息传递在一个行业中的效应是最强的，而且传递效应在时间窗口内有不同的表现，因此本文也就在前人既有的研究结论的指引下提出了三个有关会计盈余信息传递的假设：

H1：不同性质的会计盈余信息可能导致不同的信息传递效应。也就是说，非预期会计盈余符号的不同可能导致非预期会计盈余与股票累积非正常报酬率两个变量之间呈现不同的相关程度。

H2：会计盈余信息传递效应具有时间差异。也就是说在将非预期会计盈余分类研究的基础上，应该更细化地研究在本研究时间窗口不同的研究区段内会计盈余信息传递的效应会有不同。

H3：首家发布盈余公告的公司盈余信息传递效应最强。即在所有的未公告公司股票累积非正常报酬率与已发布公告公司非预期会计盈余的比值中，首家发布盈余公告的公司的这一比值的绝对值是最大的。

四、模型设计

（一）非预期会计盈余的计量模型

1、预期会计盈余的计量模型。在证券市场相关问题的实证研究中，估计预期会计盈余常用的有判断法和统计法两大类。所谓判断法是以财务分析师对外发布的盈余预测为市场预期值，有时也可以用公司管理当局公布的盈余预测代替。统计法则是应用时间序列或其他统计模型来预测公司未来盈余。所以包括的模型有时序模型、指数模型、随机游走模型和专家预测模型。

考虑到我国证券市场的实际情况，本研究决定采取随机游走的幼稚模型来估计预期会计盈余。原因在于：（1）我国证券市场产生发展的历史较短，上市公司相关数据的时间序列受到很大限制和影响，故而在研究中采取时序模型是不现实的；（2）目前我国的财务分析师预测领域还是一片空白，这一现实限制了专家预测模型的使用；（3）随机游走模型相对于指数模型来说要更简单些，而且，国外学者的研究表明，在对非预期会计盈余加以估计时，随机游走模型的效果并不比指数模型差，特别是对坏消息（即非预期会计盈余为负值）的估计，随机游走模型的估计结果甚至要更好一些。

所谓用随机游走的幼稚模型估计预期会计盈余，即是以上年的实际盈余作为本年度盈余的预测值。用公式表达就是：

据悉，仅2017年热电产业维修部员工提出的“金点子”就已实施105项，取得良好效果。在众多“金点子”成果中，“脱硫吸收塔#10-D搅拌器叶片加装加强板”方案，从根本上解决了叶片承力端螺丝孔易断裂的多年存在难题，确保了搅拌器的长周期运行，为二氧化碳的超低排放实现环保指标奠定基础。实施改造后，现场效果明显，提高了叶片使用效率，同比年节约更换成本2万余元。

式中：Yit表示i公司在第t年的盈余水平；Yit-1表示i公司在上年（第t-1年）的盈余水平；E表示期望值；t表示会计年度。

2、非预期会计盈余的计量模型。根据随机游走模型的基本原理，i公司在第t年的非预期会计盈余可表示为：

3、会计盈余的计量指标。在国外类似的研究中，计量会计盈余的指标通常包括每股收益（EPS）、净利润等，其中用每股收益（EPS）作为会计盈余的衡量指标是最常见的做法。因此，本研究将选择每股收益（EPS）作为会计盈余的计量指标。

（二）股票累积非正常报酬率计量模型

1、实际报酬率

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

式中：Rit表示股票i在交易日t的实际报酬率；Pit和Pit-1分别为股票i在交易日t和t-1的收盘价。

2、市场报酬率

式中：Rmt表示市场在第t日的实际报酬率；Indexmt和Indexmt-1分别为上证交易所A股在t和t-1日的综合指数。

3、预期正常的报酬率

E（Rit）=a+bRmt

利用E（Rit）=a+bRmt这一市场模型方程，结合收集和计算得出的每日Rit的平均值Rit*和Rmt值，回归出一元线性方程，再将Rmt的数据代入方程，即可计算出预期正常的报酬率。E（Rit）表示未公告公司综合的在第t日的正常报酬率；Rmt表示市场在第t日的实际报酬率；b为股票的系统风险。

4、非正常报酬率

ARit=Rit*-E（Rit）

5、累积非正常报酬率

CARit=（ARi-10+ARi-9+…+ARi10）

（三）盈余信息传递模型。依据资本资产计价模型，对企业进行计价要求对企业的预期未来现金流量及其风险进行评估。如果会计数据能传递企业预期未来现金流量及其风险的信息，它们就能够传递企业价值的信息。资本资产计价模型和会计盈余是现金流量的替代的假设，促使众多研究者去探讨未预期会计盈余和股票累积非正常报酬率之间的相互关系。基于以上计量模型的建立，同时结合会计盈余信息传递的核心思想，我们应用事项研究法对样本公司的盈余是否具有信息传递的效应进行测试，为此特设计以下研究模型：

CARit=α+βUEit+ζit

其中，α是方程的截距、β是盈余反应系数项、ζit是方程的残差。

（作者单位：江苏财经职业技术学院）

[1]赵宇龙.会计盈余与股价行为[M].上海三联书店，2000.

[2]Bal l R.and Brown P.An empirical evaluation of accounting income numbers [J].Journal of Accounting Research，1968.6.

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