我国上市公司并购绩效相关建议

□文/凌海菱

并购这一重要的经济活动孕育于市场经济的发展之中，它是企业发展到一定阶段之后替代自身内部发展的一种手段，是企业控制权转移和产权交易的重要形式，是增加资源配置效率的一种重要方式，也是企业本身实现飞跃增长的一条重要捷径。据国泰君安数据库显示，2007年中国企业并购次数达到千余次，如此大规模的并购是否创造了价值值得研究。

一、并购的定义及分类

本文所使用的“并购”一词并非严格意义上的“并购”，而是泛指兼并、收购、合并、并购等。由于这些概念在形式上相似、内容上相近，因此统一以“并购”泛指，大多数研究都采用了较为宽泛的并购概念。

并购可以依据不同的标准进行分类。按并购的出资方式，可将公司并购划分为出资购买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购；按照行业相互关系，可将公司并购划分为横向并购、纵向并购及混合并购；按并购是否取得目标公司的同意与合作，可将并购划分为善意并购和敌意并购；按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金，可将并购划分为杠杆并购和非杠杆并购。

二、并购绩效的评价方法

已有相当多的学者对我国并购企业的价值创造效应进行了检验，主要采用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，也有少数研究采用个案研究方法。

1、事件研究法。事件研究法是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时候，股价是否会产生波动以及是否会产生“异常报酬率”，借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关。因此，在研究并购绩效时，这一特定事件就是并购公告的发布，通过计算分析并购事件的“平均超额收益”和“累积平均超额收益”从总体上观察由于这些事件发生所带来的影响是积极的还是消极的。

2、财务指标研究法。财务指标研究法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场价值、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比经营业绩的变化。财务指标法不同于事件研究法的是，它所研究的是并购的长期绩效变化。财务指标所囊括的范围较广，可以从不同的角度来评价企业的整体情况，但采用经营业绩对比研究法进行绩效检验，得出了各种不一致的结论，这除了研究样本和指标选择差异外，更重要的可能是与方法本身有关。

3、个案研究法。个案研究法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果，是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。

三、上市公司并购绩效实证研究

通过对并购的定义、分类及研究方法的简单介绍，可以看出并购绩效的实证检验可以从不同视角展开。

1、基于事件研究法的企业并购绩效。张新（2003）对 1993～2002年 1，216个上市公司并购事件分析发现：并购为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05%，超过了国际平均水平。李善民和陈玉罡（2002）对1999～2000年394个并购事件研究发现：并购能够给收购企业股东带来显著的财富增加，而对目标企业股东财富影响不显著。张秀兰（2006）的研究表明：目标公司在股权收购、资产收购和股权转让这三种类型的并购中都存在显著正的超额累积收益，吸收合并类的收购企业在宣告期内的超额累积收益为负，但没通过显著性水平检验。干春晖（2002）对1999～2000年59起上市企业并购事件的分类研究表明，短期内纵向并购的累积平均超额收益率均值最高，与横向并购和混合并购差异显著，但横向并购和混合并购的差异并不显著。通过这些研究发现，我国上市公司并购过程中，目标方股东的短期收益大多数为正；而就收购方股东的收益来看，短期收益不确定。

2、基于财务指标研究法的企业并购绩效。张新（2003）利用财务指标研究法对1993～2002年中国A股上市企业的并购重组事件进行分析发现：并购重组为目标企业创造了巨大价值，目标企业财务有所改善，而对收购企业股东产生了一定的负面影响。陈信元、原红旗（1998）以1997年发生并购重组的公司为样本进行了实证研究，比较了公司并购重组前后的四个会计指标发现：并购重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较大，并购重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降。冯根福、吴林江（2001）对1995～1998年201个并购事件分析表明：上市公司并购绩效有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。张文璋、顾慧慧（2002）的实证结果表明：有60.08%的上市公司在并购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外39.92%的上市公司经营业绩没有得到改善或出现恶化。郭勇清（2000）对1994～1998年沪深上市企业351起并购事件进行分析，选取4个财务指标用因子分析法考察发现：混合并购模式对提高上市企业经营状况有明显效果，纵向并购在并购前后的状况改变不大，而横向并购模式恶化了上市企业的经营状况。陈宏民、李泉（2004）研究表明：并购重组活动未能有效改善公司的经营绩效，尤其是那些绩效优的公司的并购重组活动效果更不理想；相对而言，拥有B股的公司并购重组绩效优于总体公司的并购重组绩效。吴顺平（2002）利用主成分分析法建立评价体系，对1997～1999年发生资产重组的企业从重组前1年到后3年的业绩变化进行评价，得到在重组当年和次年正向变化，随后下降的结论。李善民、朱滔等（2004）以 1998～2002年深沪两市40起并购事件为样本，运用48个财务指标实证研究表明：收购企业绩效逐年下降，目标企业的绩效有所上升，整体而言，上市企业并购绩效显著下降。

通过这些研究发现，可以看出国内学者的研究随着样本和事件段及研究角度的不同，其结论也不同。但总体来说，大多数研究比较一致的结论是：上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

总的来说，关于我国上市公司并购绩效的研究结论存在分歧。由于并购包含的内容极为广泛，且并购活动呈现出多样性和复杂性，因此很难对我国上市公司的并购绩效一概而论，有必要进行个案研究。

四、提高上市公司并购绩效的建议

尽管学者们对我国上市公司并购是否创造了价值没有达成一致结论，但绝大部分研究成果表明：某些企业并购活动促进了公司经营绩效的改善；某些企业并购活动导致了公司经营绩效的恶化。因此有必要从不同方面进行完善以实现企业并购价值的最大化，使并购参与各方受益。

1、做好并购事前准备及事后整合工作。从并购方来说，事前准备工作应从三方面入手：一是合理评估并购风险，为并购决策或并购后的生产经营打下良好的基础和做好充分的准备；二是合理确定收购价格和收购条件；三是构建合理方案，发挥并购双方在生产经营财务和人才技术等方面的协同效应，实现并购目标。

另外，更为重要的是，并购完成以后必须及时进行全面的整合。企业并购以后要进行改制、改造和加强管理，注重资产规模扩大与效益增长同步，及时协调好经营方式、企业文化、内部管理、人事调配等方面的工作，实现“协同放大效应”。并购整合的主要内容包括：管理整合、人力资源整合、财务整合、组织整合及文化整合。

2、加强上市公司并购重组行为的监管和规范工作。规范的并购离不开政府对上市公司并购重组行为的监管，监管部门应明确规定上市公司进行并购重组的机制与规则，对资产定价、交易方式、支付办法、财务核算以及中国证监会、证券交易所、中介机构和独立董事在不同收购方式中的权责和作用都做出具体明确的规定。强化对上市公司的信息披露制度的法律责任，确定信息披露不实构成的法律要件以及相关的民事责任，并鼓励新闻媒体和市场投资者积极举报违规披露行为，最大限度地减少利用重组内幕信息进行二级市场投机的可能，严厉打击二级市场股价操纵行为。

3、鼓励企业进行实质性并购。按照国际上日益成熟的并购动因与绩效理论，并购活动是降低代理成本和交易费用，约束管理当局机会主义行为的一个重要途径。但是，可能由于政府为实现多元化目标，使得某些企业的并购行为并不是自发形成的，或许为了保持配股资格通过并购来换取短期的绩效改进，或许为了解决政府的政策性负担被迫并购不良业绩的企业等，导致我国整个并购市场并没有获得多大的成功。因此，建议上市公司应当尽量从自身实情出发，摈弃短视行为，切实着眼于公司的长远利益。

[1]张新.并购重组是否创造价值.经济研究，2003.6.

[2]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应.经济研究，2002.11.

[3]张秀兰.并购绩效的实证研究.企业经济，2006.7.