武汉区域性三板市场构建研究

○赵 霞 （湖北省社会科学院 湖北 武汉 430077）

一、引言

人们习惯上将代办股份转让系统称之为“三板市场”，视之为交易所市场(主板市场)、创业板市场(二板市场)之外的证券市场的第三层次。目前，我国的“新三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公众公司”，即由曾经在STAQ和NET法人股交易系统挂牌的公司、原从主板退市的公司和中关村科技园区非上市股份有限公司共同构成，其功能定位为全国性的、统一监管下的非上市公众公司和高科技公司股份报价转让平台。

2006年，国务院正式批准中关村科技园区非上市股份公司代办股份转让系统（“新三板”）试点后，武汉东湖开发区（以下简称“东湖开发区”）就开始了园区“新三板”试点申请工作。截至2009年底，东湖开发区已确立了99家重点股份公司和233家重点有限责任公司为基础的未来三年重点培育上市后备企业资源库，初步建立了上市后备企业梯队。2010年1月，国务院正式批复东湖新技术产业开发区为国家自主创新示范区，可以进行非上市股份公司进入证券公司代办股份转让试点。但是，鉴于中国资本市场的多样性以及非上市股份公司的庞大数量，能进入代办股份转让系统的非上市股份公司仍是极少数。因此，可考虑在武汉建立区域性的证券三板市场，与全国性的三板市场形成互补。

二、武汉有设立区域性证券三板市场的巨大优势和现实需求

1、武汉有开办三板市场的宝贵经验。武汉曾于上世纪90年代开办过柜台交易市场，当时的“汉柜”是全国第三大证券交易中心，最大的国债及国债期货交易场所，最大的资金拆借中心。然而“汉柜”只走过了短暂的6年时间，最后由于其他地方证券交易风险扩大等原因被管理层统一关闭，但是“汉柜”的发展历程为当前建立武汉区域性三板市场积累了宝贵经验。

2、武汉有良好的金融环境。武汉的金融资产质量优良，连续6年被评为湖北省A级信用市。从现有金融机构布局来看，各大商业银行均在武汉设有分行，保险、证券等金融机构总部或者区域性分部都聚集武汉。外资金融机构已有5家进驻武汉，还有多家外资银行如花旗、渣打等，将武汉列入下一个设点城市。

3、武汉具备优越的通讯设施和地理条件。武汉还是国内遭受自然灾害概率最小的城市之一，巨灾风险极低，适合设立区域性金融中心。

4、设立区域性三板市场是建设科技强省的迫切要求。由于缺乏良好的创业投资体系，湖北科技成果产业化的能力比较薄弱。以武汉东湖高新区为例，随着中国光谷兴起，武汉出现一批以高成长性中小科技企业为主要投资对象的创业投资公司，国内外其他地区的风险投资也十分关注这块有巨大发展潜力的科技产业园区。2009年，创业板市场的推出是多层次资本市场逐步健全的表现之一，它使创业投资公司增加了一条以上市方式退出的重要渠道。然而，就目前创业板推出后的进程而言，大部分创业投资通过全国性或区域性三板市场退出可能更为现实。因此，湖北也应把发展区域性三板市场当作营造良好创业投资环境的重要举措，以此吸引更多的民间资本参与创投事业，帮助更多的科技创业企业度过早期资金不足的困顿。

三、创新制度，建立武汉区域性三板市场

1、区域性三板市场的定位和设立原则。武汉区域性三板市场定位为全省统一、依法治理、有效监管和规范运作的发起人股权转让市场，其功能应兼顾近期功能和远期功能。近期功能包括衔接主板与产权交易市场形成无缝隙多层次资本市场的功能、为创业投资提供退出渠道的功能、为主板退市公司妥善安置的功能、培育上市企业资源的功能等。因此，应尽快构建升级转板机制，使区域性三板市场与主板、创业板、全国性三板市场有机衔接，帮助不断成熟的中小企业进入融资功能更为强大的股权交易平台。从远期看，随着股份制改造的深入和现代企业制度的完善，三板市场不仅可以作为股权流通的场所，还应具备股权融资功能，以形成一个具有完整功能的公众公司市场。

三板市场属于一种低层次的股权转让场所，因此其市场设计方面应体现差异性原则。首先，应区别于主板与二板市场。其次，中国证券市场应体现中国的具体国情。三板市场的设计还应体现层次性原则。从交易的规范性、风险的控制方面，主板与二板应更严格于三板市场；从交易的范围和区域来看，主板与二板市场应远超过三板市场；从上市交易的企业数目来看，三板市场应远多于主板与二板市场，在主板与二板及三板市场上市的公司数应呈金字塔形构成。

2、采取整合“嫁接”模式构建三板市场。从2005年4月开始，湖北省国资委贯彻“统一监管机构、统一交易规则、统一信息发布、统一审核鉴证、统一收费标准”的“五统一”原则，建立了全省统一的产权交易市场体系，成立了武汉光谷联合产权交易所（以下简称“光谷联交所”），并在全省15个市州设立了分所。功能涵盖产权交易、技术交易、代办股权转让、股权质融资及公司上市培育等，物权、债权、股权、知识产权都可在此进行交易，光谷联交所具备三板市场的诸多功能，可称之为“准三板市场”。

在构建武汉区域性三板市场时，可采取整合“嫁接”模式，即充分利用武汉光谷联交所等已有资源，在产权交易市场转型的基础上构建三板市场，形成以武汉光谷联交所为平台的省内统一的三板市场。

目前，由于在武汉光谷联交所挂牌公司的股权不能进行拆细和连续交易，大大制约了产权交易市场向三板市场的转型。探索产权交易市场向三板市场转型，政府应进一步解放思想，按照科学发展观对非公开资本市场的发展给予更多的直接支持，将产权交易市场建成主要为私募股权投、融资服务的权益资本市场。现阶段，产权交易所还担负着推动国有产权流动和国有资本结构调整的重任。鉴于此，产权交易市场的转型可采取“两步走”的策略：首先，使交易标准从目前以使用价值形态的物权为主，逐渐转向以价值形态的股权为主；其次，争取中央直接给予武汉光谷联交所相关政策，进行非上市公司股权拆细和连续交易的试点改革。为了提高股权交易的流动性，将交易的最低份额拆细为每手1万股，并采取“T+1”的连续交易制度。考虑到现阶段产权交易市场上买卖双方对非标准化单位的整体或大宗股权交易仍有较大的需求，宜采取标准化与非标准化单位并存、连续与非连续报价兼容的股权交易模式。

三板市场要形成正常的循环体系，必须完善挂牌摘牌制度。在对上与主板对接的同时，对下与产权交易所建立业务联系，把重组无望、交易近乎中断的企业移交到企业所在地的产权交易所，产权交易所具备拆细连续交易条件的企业也可推荐到三板挂牌。另外，可以借鉴台湾发展低层次的场外交易市场的成功经验，规定湖北省内拟赴主板、创业板、全国性三板市场挂牌上市或上柜的中小企业，必须先在光谷联交所挂牌一段时间（3—6月）。这不仅有利于渐进孵化中小高新企业上柜或上市融资，而且还能够拉动区域性场外交易市场趋于活跃。

在形成湖北省内统一市场的基础上，吸引省外周边城市的产权交易机构加盟，构建辐射整个中部地区的跨地区三板市场。争取国家政策支持，赋予该跨地区三板市场适度的融资功能。做市商使用自有资金从投资者手里买进股票，为其提供流动性，并向那些想购买股票的投资者出售手中股票，这样一方面增强了产权交易市场和三板市场的稳定性，另一方面又提高了市场流动性。

3、采取自律监管与政府监管相结合的监管模式。我国对场外交易市场应采取自律监管与政府监管相结合的监管模式。证券市场交易活动是非常复杂而又分散的市场活动，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限，必须建立自律性的管理组织来实施对证券市场的日常管理，尤其是对于更加灵活多样的场外交易更须如此。这一方面可以允许证券商参与制定证券市场监管规则，从而使市场监管更切合实际，效率较高；另一方面对市场发生的违规行为能做出迅速而有效的反应。因此，发展我国场外交易市场，证监会抓紧制定场外市场的监管制度、转板制度和退市制度，构建场外交易市场制度框架的同时，还应该进一步放宽证券业协会的权限，证监会可将部分权限转让给证券业协会行使。证券业协会除了协调、管理、监督会员外，还有权对三板交易的内容和证券报价格式做出规定，建立对券商、场外交易活动的有效管理制度，引导场外交易的有序化。

三板市场的自律监管体制可以分为四个层次：最高层次的监管机构是证券业协会；第二个层次是证券交易的一线监管；第三个层次是以内部控制为主的代办股份转让的证券公司；第四层次是发行公司的自我监督管理，包括引入保荐人制度、独立董事制度，完善信息披露制度，建立动态的信息披露机制等。针对不同层次市场的风险特征，实施差别监管和风险防范制度，以提高市场运作效率。现行的证券公司代办股份转让服务业务，只是三板的一种形态，其好处在于这些证券公司在全国各地多已形成发达的网络，技术手段比较先进。但由于这些证券公司本身也参与股票买卖，因而如何对其加强监管，是当前三板规范发展的关键。当务之急应加快建立以代办券商为核心的自律监管机制，加强对代办股份转让业务的监管。

4、充分发挥东湖开发区的“孵化”作用。目前，武汉东湖开发区已经争取到区内未上市高新科技股份公司在“代办股份转让系统”挂牌融资的试点资格。为促进武汉区域性三板市场的尽快建立，光谷联交所应与东湖开发区联手，规划光谷联交所与“代办股份转让系统”的互动机制，为推动湖北产权交易市场转型以及与全国性场外交易市场的对接作好准备。东湖开发区应为园区企业在武汉区域性三板市场上市做好前期准备工作。一方面，为新创企业提供政策扶持、孵化场地、资金筹措、人才培训和管理咨询等综合性服务；另一方面，推进科技金融创新、产业组织协同创新，促进科技成果的产业化，挖掘储备上市企业资源，积极拓宽服务对象。东湖开发区可以不局限于对入驻企业的服务，还可以服务于孵化器外的新创企业及与企业孵化相关的组织和个人。东湖开发区对园区外部新创企业的服务，非常有利于园区的优化运作和保证收益来源，从而增强园区对入驻企业的支持能力。

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