中小企业融资结构文献回顾及对我国的启示

徐慧贤

(内蒙古财经学院 金融学院,内蒙古 呼和浩特 010051)

中小企业融资结构文献回顾及对我国的启示

徐慧贤

(内蒙古财经学院 金融学院,内蒙古 呼和浩特 010051)

本文通过对中小企业融资结构理论与经验研究文献的回顾与简评,提出了现代资本结构理论与优序融资理论对我国中小企业融资的启示。

中小企业融资;信息不对称;优序融资理论

有关中小企业融资结构的文献主要有两类:其一是以传统的资本结构理论为基础,从代理成本理论、优序融资理论、信贷配给理论、金融成长周期理论、行为金融理论、金融发展理论等角度研究中小企业资本结构;其二是基于传统的资本结构理论和中小企业成长周期理论,对一些上市公司资本结构进行经验研究。

一、中小企业融资结构文献回顾与经验研究

(一)中小企业融资结构文献回顾

1.优序融资理论与中小企业融资结构

现代融资理论以莫迪格利安和米勒(Modigaliani和Miller,1958)的MM理论为开端,主要研究融资结构与企业价值的关系,使用各种均衡方法寻求最优资本结构。20世纪80年代以来,信息不对称理论被引入了资本结构理论的研究,其中影响最大的是“优序融资理论”(Pecking order theory),同时它也是对中小企业较适用的资本结构理论之一。被修正后的优序融资理论,常常被一些经济学家作为研究中小企业融资结构问题的理论框架(Holmes and Kent,1991)。企业优序融资理论放宽了MM理论中关于充分信息的假设,认为企业的经营管理者比投资者更了解有关企业未来收益和经营风险的真实信息,投资者主要是通过经营管理者输送的信息间接评价企业的价值。罗斯(S.A.Ross,1977)的研究认为,企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了信号,发行股票将被投资者认为是资产质量恶化的信号,而债务融资则是优良资产的信号,因而企业价值与负债率成正比。迈耶斯和马吉卢夫(S.C.Myers和N.S.Mjiluf,1984)的优序融资理论(Pecking-order)认为,为提升企业价值,融资应遵循内部融资-债务融资-股权融资的顺序。Graham和Harvey(2001)的研究发现,由信息不对称产生的交易成本对企业融资决策的影响在很大程度上与企业的规模相关,上述融资选择顺序在大企业中表现得并不明显,它更多地适用于信息不透明的中小企业的融资决策。

2.信贷配给理论与中小企业融资机制

Stiglit&Weiss(1981)基于信贷市场信息不对称理论,认为信息不对称导致的逆向选择和道德风险是产生均衡信贷配给的基本原因,该理论模型最具代表性和影响力;Whette(1983)认为,在借款人风险中性的条件下,银行的抵押品要求也可能成为信贷配给的内生机制。对于风险中性的借款人而言,抵押品要求的增加同样可能引起逆向选择,从而减少银行的期望收益;Bester(1985,1987)进一步讨论了抵押品在信贷配给中的作用,认为抵押品可以和利率同时作为银行分离贷款项目风险类型的甄别机制,即银行可以通过企业对抵押品数量变动的反应敏感程度来分离高风险和低风险的贷款项目。

3.金融成长周期理论与企业融资结构

Weston&Brigham(1981)利用生命周期理论解释了中小企业大量使用短期债务的现象:由于中小企业进入资本市场融资较为困难,小规模与增长(尤其是快速增长)的结合使得中小企业出现融资缺口,这就迫使其或者降低其增长幅度或者尽可能地使用短期借款。这一研究成为早期利用生命周期现象分析中小企业融资结构的代表性研究;Berger&Udell (1998)建立了金融成长周期模型,指出在企业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企业的融资结构将随之发生变化。在企业创立初期,由于企业资产规模小、缺乏信用记录,企业很难获得外源融资,因此主要依赖内部积累;企业进入成长期后,资产规模迅速扩大,有了初步的信用记录,信息透明度有所提高,可抵押的资产增加,企业开始较多地依赖债务融资,此时企业可能获得风险资本或者中期贷款;进入成熟期时,信用记录和财务管理趋于健全,企业开始发行股票,并获得长期贷款。企业债务融资的比重逐渐下降,股权融资的比重开始上升,部分优秀的中小企业逐步发展成为大企业。

4.金融发展理论对中小企业融资结构的影响

各国经济体制差别很大,宏观金融发展水平也不相同,这种差异极大地影响了中小企业的融资机制。Mckinnon(1973)认为,发展中国家普遍存在着金融抑制,其后果是银行信贷主要为一些独占许可证的贸易部门、受高度保护的制造业、大跨国公司乃至各种政府机构服务,而中小企业很难得到银行的信贷支持。Shaw(1973)则认为,金融抑制主要是政府出于调整结构和转变经济发展战略而采取的一系列压制金融价格的政策,独立后的发展中国家普遍开始了工业化进程,金融抑制政策使得政府引导资本流向工业部门。为了避免金融抑制的负面影响,就必须推行金融深化战略,减少对金融市场的干预,提高投资效率。Taylor(1988)认为:金融自由化不会使得现实中资金供给总量增加,市场利率上升只能导致资金从非正规金融部门流向正规金融部门,因此,中小企业的融资处境并未因为金融深化而有实质性的改善。

(二)中小企业融资结构经验研究

Hutchinson(1998)使用英国中小企业的大样本数据库,使用最小二乘法(OLS),检验了有关资本结构决定因素的不同假说,分析了微型、小型和中型企业资本结构的决定因素。资本分为长期债务、短期债务和总债务,盈利性、增长率、抵押品、规模和经营时间是其决定因素;Lopez-Gracia&Aybar-Arias (2000)运用多元方差分析模型(MANOVA),专门分析规模和所属部门(行业)对中小企业资本结构的影响。结果显示,规模影响公司的自我融资策略,而所属部门影响公司的短期融资政策;Sogorb-Mira (2005)以l994-1998年间西班牙6482家非金融中小企业的面板数据为样本,分析了有效税率、非债务税盾、公司特征等因素对西班牙中小企业资本结构的影响。其结果表明,非债务税盾和盈利性与中小企业杠杆率负相关,但规模、成长性、资产结构与中小企业资本结构正相关;Gibson(2002)运用聚类分析的方法,采用美国中小企业局的调查数据,对在中小企业部门是否存在典型的资本结构类型及是否有可识别的变量与这些资本结构类型相关做了研究。

此外,Berger&Udell(1998)使用美国小企业金融调查(NSSBF)和美国联邦独立企业调查(NFI B)数据,根据企业金融成长周期模型,对美国中小企业的融资结构进行了检验。结果表明:在企业成长周期中,债务融资的比率在“婴儿期”和“青少年期”先上升,进入“中年期”后就下降;股权融资比率则相反,呈现先下降后上升的趋势;Gregory等(2005)构建了三个有关企业特征与信息可得性与中小企业资本结构关系的假说,运用多值logit模型对三个假说进行检验,结果显示:规模越大、年限越长的企业越可能使用公开上市融资或长期债务融资,信息透明度对企业融资结构的影响不显著。

二、对中小企业融资结构理论与经验研究的简评

资本结构理论提供了研究资本结构的某一视角或路径,当前的中小企业资本结构经验研究没有局限于某种特定理论,在研究方法上参考了研究上市公司资本结构的度量技术与方法。目前,中小企业资本结构所进行的经验研究多以分析美国、英国和西班牙等国为主,主要讨论六个因素——资产结构、盈利性、规模、经营时间、行业与成长性对中小企业资本结构的影响。检验结果表明,不同的经济、社会、政治因素对中小企业资本结构也会产生影响,因此在分析中一定要结合本国融资环境。

在资本结构理论中,其决定因素不能被充分地度量,因此经常使用代理变量,但是所选择的代理变量未必能够充分说明某一资本结构的决定因素。此外,某些代理变量可能与其他多个因素相关,因此有时难以从检验结果中直观地判断资本结构的具体决定因素。由于中小企业财务数据普遍缺乏,在选择的样本中,难免会忽略许多变量,从而导致偏差问题。尽管如此,中小企业资本结构经验研究依然具有一定的科学性,今后应更科学地选择代理变量,在解释回归结果时也要考虑可能由于代理变量缺失所产生的偏差。

中小企业融资问题一直是理论界和各国政府所关注的问题,在市场经济背景下,由于信息不对称,中小企业在资本市场上难以获得资金支持,因而主要通过内部积累和其他渠道筹集发展所需资金。此外,较高的经营风险、所有者目标多样化等,也使得标准的企业资本结构理论在解释中小企业融资行为时必须作出某种程度的修正,中小企业对特定融资方式的选择明显不同于大企业。由于可供选择的融资方式不多,中小企业融资行为还极大地受到了外部环境的影响。中小企业融资结构的影响因素是复杂的,需要从不同的角度加以分析。唯有如此,才能对不同国家(或地区)以及不同产业发展环境中的中小企业融资问题形成比较全面、科学的认识。

三、中小企业融资结构理论与经验对我国的启示

(一)现代资本结构理论对我国中小企业融资的启示

通过对现代资本结构理论的研究,可以发现:对企业来说,负债筹资是成本最低的筹资方式;成本最低的筹资方式未必是最优的筹资方式;最优资本结构是客观存在的。因此,今后我国中小企业的融资结构可以做如下调整:

1.依据偿债能力的强弱来确定资本结构中负债的比例

分析企业补偿资本成本的现金流量能力是确定资本结构的重要方面。企业负债金额越大,离到期时间越短,资本成本(包括负债的本息、租赁支出和优先股股息等)就越高。在企业确定其负债比例时,必须认真考虑和分析未来的现金流量。当企业未来的现金流量充分、稳定时,其偿债能力越强,资本结构中的负债比例也就可以大一些。

2.针对不同的资产结构来调整资本结构

资本结构与资产结构密切相关。当企业面临偿债压力时,可通过资产变现来偿还负债。流动资产相对于长期资产变现时价值损失较小,即破产成本低;与有形资产相比,无形资产在企业破产后的价值损失很大,不少无形资产变得一文不值,其破产成本高。因此,资产结构不同的企业,其偿债能力不同,破产成本也不同,长期资产、无形资产比率高的企业,其破产成本高。面对不同的资产结构,企业要随时调整资本结构,从而相应地降低企业的破产成本。长期资产、无形资产比率高的企业可通过保持较低的负债比率来降低破产的风险。

3.引入风险资本,优化资本结构

对于一些中小型的高科技企业来说,在企业发展初级阶段,积极争取风险资本是较为合适的外源性融资策略。风险资本市场是处于发育成长期的高新技术企业进行权益资本融资的市场,是资本市场中一个具有较大风险的子市场。其功能是通过私募方式筹集资金,孵化和培育高新技术企业达到上市标准。

4.政府扶持,增加内部积累

中小企业的发展离不开政府的支持,因此,政府应在立法、财政援助和税收优惠等方面进行扶持,提高民营企业的内部积累,扩大内源性资金比重,进一步优化资本结构。

(二)优序融资理论对我国中小企业融资的启示

该理论认为各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的,由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异。企业的融资决策是根据成本最小化的原则,首先选择不同的融资方式,即首先选择无交易成本的内部融资;其次选择交易成本较低的债务融资;对于信息约束条件最严,并可能导致企业价值被低估的股权融资,则被排在企业融资次序的末尾。

目前,我国中小企业大多以内源融资为主,在外源融资中,银行贷款是主要方式,其融资顺序依次为:内源融资、银行贷款、民间借贷、股权融资、债券融资。这是因为:

第一,由于存在信息不对称问题,中小企业并不是按照传统的以最优资本结构为目标的方式进行融资,而是倾向于那些能将企业控制权干预程度最小化的融资方式。民间金融与民间经济有着天然的内在联系,出资人对企业的信息披露程度要求低,因此,在信息披露不规范与信息不对称的前提下,规范与发展民间金融有利于降低中小企业融资能力的所有制差异。

第二,在我国目前主板市场还不完善的情况下,迅速建立二板市场的风险较大,执行成本较高;实施国有银行的倾斜性信贷政策,实质就是让它们承担一部分政策性业务,这有悖于国有金融改革的原则和目标。同时,由于中小企业融资能力存在地区性差异和产业性差异,因此,建立区域性金融机构及专业化金融制度来降低中小企业融资力的地区性差异和产业性差异,也是较优的路径选择。当然,中小企业融资力的地区性差异和产业性差异的最终解决是分步骤、有阶段地进行的,必须建立在企业整体融资力的提高与消除所有制性质差异的基础上。

第三,在目前我国不健全的资本市场机制下,市场和股东对代理人(企业董事会和经理)监督效率很低,经理有较多的隐私信息。代理人认为,企业股本金的成本是以股利来度量的,而股利发放似乎是按代理人的计划分配的,从而认为股票融资的成本是最廉价的;代理人利用权益融资可使他们承担较小的破产风险。股票融资在目前现实情况下效率仅次于自我积累,如果剔除由于股市不规范造成的效率“虚增”,股票融资的真实效率仍不容忽视。因此,应规范资本市场,建立适应中小资本市场发展的市场机制和适应中小企业融资需要的资本市场监管体系,制定中小企业直接融资所需要的法律、政策,为中小企业融资提供一个规范、公正的平台。

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[责任编辑:张晓娟]

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1004-5295(2010)05-0051-04

2010-08-12

内蒙古中小企业发展研究基地重点项目(ZJD090009)

徐慧贤(1971-),女,内蒙古呼和浩特人,内蒙古财经学院金融学院副教授,博士,从事中小企业融资理论与政策研究.