论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用

赵 骏 于 野

(浙江大学光华法学院,浙江杭州310008)

一、我国企业海外投资的现状及私募股权基金在我国的态势

(一)我国企业海外投资的现状

中国经济的崛起以及中国企业综合实力的增强,为中国企业“走出去”提供了强大的动力,我国企业表现出融入国际市场的强烈需求,并开始在全球范围内进行投资①具体数据参见http://www.fdi.gov.cn/pub/FDI/dwtz/dwtztj/default.htm,2010年4月20日。。尤其是金融危机更加激起中国企业赴海外寻求具有战略性以及价值被低估的企业或资产②中国企业海外投资的原因还包括全球资金短缺、中国外汇储备充沛、中国企业现金相对充裕等因素。。

在经济全球化和投资自由化的背景下,我国企业进行海外投资具有重大的意义:第一,可以拓展市场,扩大出口渠道,并规避日益高筑的贸易壁垒;第二,寻求国内需要的资源,更好地实现中国的长远战略目标;第三,进行战略资产投资,获得国外的先进技术和品牌;第四,学习国外先进的管理理念以及资本运作方法;第五,促进贸易平衡,这在我国贸易顺差过大以及外汇储备充沛③截至2009年,中国外汇储备为23 991.52亿美元。数据来源:国家外汇管理局官方网站,http://www.safe.gov.cn/model_safe/tjsj/tjsj_detail.jsp？ID=110400000000000000,20&id=5,2010年4月20日。的当今具有极其重要的意义;第六,这也是我国企业参与国际竞争、开展国际化经营的重要路径。

在今后一段时间内,获取技术、经验、品牌以及降低成本等仍将是中国企业海外投资活动的主要动因④中国国际贸易促进委员会的一项调查显示,扩张市场是中国企业目前对外投资最主要的目的(占调查总数的39%),而获取国外先进技术和管理经验居于第二位(30%),第三位是降低成本(24%),而开发自然资源(19%)、获取国际知名品牌(19%)和回避贸易壁垒(16%)等都是企业对外投资所关注的重要目标。具体数据请参见中国国际贸易促进委员会经济信息部《中国企业对外投资现状及意向调查报告》(2009年),http://www.changsha.gov.cn/xxgk_1/gbmxxgkml/qt/mch/tjsj/nj/201001/P020100115591449080676.pdf,第7 页 。。但可以预见的是,随着中国企业发展程度、规模的不断提高,中国对自然资源愈来愈强烈的需求,以及日益高筑的贸易壁垒,中国企业进行海外投资可能将更多地关注于建立跨国公司以及获取国内短缺的自然资源,并最大程度地规避贸易壁垒,真正实现中国企业的全球化战略。

中国企业对于国际资本市场的不了解以及跨国语言、文化、法律制度的差异,在一定程度上阻碍了中国企业“走出去”的步伐,甚至导致一些企业铩羽而归⑤据中国商务部统计,2008年,中国企业海外并购投资205亿美元,但总损失却超过290亿美元。另外,根据全球著名管理咨询公司麦肯锡的统计,过去二十年里,中国有67%的海外收购案都不成功。转引自刘明中《海外投资:机遇与风险的博弈——中国企业海外投资热潮涌动中的喜与忧》,载《中国财经报》2009年10月27日,第5版。,因此,思考如何助力中国企业“走出去”成为一个重要而现实的问题。近年来兴起的私募股权基金(private equity funds,简称PEF)可以为中国企业海外投资提供一条新的战略路径,在中国企业“走出去”的过程中扮演重要角色。

私募股权基金是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金,主要向未上市企业进行的权益性投资,最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资①私募股权基金和其他概念之间的区分详见:邹菁《私募股权基金的募集与运作》,(北京)法律出版社2009年版,第3页;H.Ordower,″The Regulation of Private Equity,Hedge Funds,and State Funds,″American Journal of Comparative Law,Vol.58(2010),pp.295-321。。本文所称私募股权,不仅指前述权益性资本,同时也指为被投资企业提供管理及其他增值服务,以期通过退出机制而实现资本增值的资本运作过程②对于私募股权概念的阐释和特征的刻画,详见石育斌《中国私募股权融资与创业板上市实务操作指南》,(北京)法律出版社2009年版,第18页。。

(二)私募股权基金在我国的态势

外资PEF进入中国较迟,而我国的私募股权基金发展较国外而言也相对较晚③1995年至2004年是外资PEF进入中国的初始阶段,其中以风险投资为主。而中国本土PEF的发展历程是从政府为主导的风险投资开始的,起步阶段是在1986—1996年。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》,(北京)法律出版社2009年版,第 7-9 页 。。中国经济的快速发展催生了一大批具有投资潜力的成长型企业,外资PEF在中国开始活跃起来。过去几年中,中国已经成为亚洲对PEF最具吸引力的地区之一④在2000年至2007年全球经济扩张的高峰期,在中国发生的私募股权基金交易以45%的年复合增长率快速增长。这一强劲势头持续至2009年上半年,交易额达到72亿美元,几乎与2008年中国全年的交易额持平。其他指标也表明私募股权基金将获得持续的高速增长。参见 European Union Chamber of Commerce in China and Bain&Company,Inc.,″The Social and Economic Impact of Private Equity in China-2009 Survey,″2009-12-15,http://www.bain.com/bainweb/Publications/brief_detail.asp？ id=27532&menu_url=briefs.asp,2010-04-23。。尽管PEF目前在中国获得了一定的成绩,且成长速度也较快,但它仍是一个新兴的行业,在整个中国经济中所占的比重还较小,2008年PEF在中国大陆的投资仅占国内生产总值的0.17%,但从国外的相关发展经验⑤欧洲的这一数字为0.47%,美国为1.3%。资料来源同注④。来看,可以预测这一比例将继续增长,且还有较大的增长空间。

近年来,随着本土PEF的崛起及外资PEF的不断涌入,PEF在中国迎来了一个新的发展阶段。在各个产业的优质企业背后,越来越频繁地出现私募股权基金活动的身影。PEF在寻求自身利益最大化的同时,对中国的经济、产业以及企业的发展都会产生重大影响。从宏观层面看,PEF不仅是中国“走出去”战略的需要,也是推动创新经济、加快产业结构升级的助推器,其投融资功能也可以增强中国经济增长的内在动力。从微观层面看,PEF有利于完善企业融资结构与拓宽企业融资渠道[1-3]。

二、私募股权基金在我国企业海外投资中的角色

在中国企业参与全球产业竞争的进程中,PEF作为一种新的战略应当积极地融入其中,PEF在我国企业海外投资活动中主要扮演以下两种角色:

1.企业海外投资的一种营利方式

PEF从事的投资活动以营利为目的,因此,企业可以通过对PEF的投资(成为PEF的股东或合伙人)进而间接进行海外投资而获得利润。且从国外经验来看,PEF的收益率相比其他投资方式更加具有优势。由于PEF具有极强的专业性以及丰富的投资经验,其投资收益率往往较高。在我国握有巨额外汇储备而外汇储备投资收益率低下的背景下,资金充裕的中国企业,以及社保基金、企业年金、保险金等机构投资者应当更加关注PEF在其投资组合中的角色①艾德维克向投资者发布了其对于私募股权市场的最新评估结果,该报告指出,私募股权投资将在机构投资者的投资组合中扮演日益重要的角色。具体参见崔晓伟《投资者需积极管理PE投资》,载《上海金融报》2009年6月16日,第A06版。,借助PEF在国内及全球范围内的专业投资,获取更高的回报。

2.企业海外并购的金融性并购手段

作为金融性并购手段的PEF与战略性并购相比具有以下两方面的显著特点:

第一,能够进行杠杆收购,降低收购成本,完善资本结构。进行战略性并购往往需要企业自己进行融资,然而企业自身的融资能力往往较有限,这必然会阻碍很多企业进行海外并购的进程,此时企业可以考虑借助PEF进行杠杆收购。杠杆收购是指并购方通过向银行借债或大量发行高风险利率债券的方式筹集并购所需的资金,并以目标公司的资产或将来的现金收入偿还前述债务的并购[3]110。PEF的介入可以有效提升企业的融资能力,进而提高企业的并购能力。此外,高杠杆收购可以发挥“税盾效应”,原因是债务中的利息在纳税时可抵扣,而股利却不能[4],因此,高杠杆融资可以使更多的经营收益流到股权投资者手中②应当注意的是,由于“资本弱化”会侵蚀国家的税基,目前各主要发达国家已经制定了反“资本弱化”的规则,中国公司在试图利用高杠杆融资进行避税时应当予以注意。各主要发达国家反“资本弱化”的规则可参见王进猛、刘永军、沈黎明《资本弱化的国际比较及影响评析》,载《涉外税务》2003年第7期,第41-44页。。

第二,有利于完善并购后公司的治理结构,增强公司治理能力。詹森在《上市公司的衰落》一文中阐明了上市公司将演变成杠杆收购结构,因为该结构能够降低代理成本从而更紧密地将所有者和管理者的利益连成一体[5]。另一方面,增加的债务增大了管理者的压力,使他们更有动力改善企业的业绩,因为企业破产会导致他们的人力资本价值和报酬下降。从这个角度来说,杠杆收购起到了债务约束(debt-bonding)的作用,它约束管理者以使他们的行动符合所有股东的利益[6]26。杠杆收购使股东避免了无效率的投资行为和资源浪费活动,增强了公司治理能力[7]256-257。而PEF的介入也有利于完善公司的治理结构,进而增强公司的治理能力。PEF在并购成功后会介入并购后公司的管理,通常会向被并购公司派驻董事或从外部引进独立董事,这样不仅可以完善并购后公司的治理结构,而且也可以利用其社会资本、经营经验及管理人才,增强并购后公司的治理能力③3i私募基金在小肥羊成功进入国际市场之后,就利用其在国际餐饮行业的“关系”,为小肥羊引进了两名在国际餐饮连锁行业具有丰富经验的独立董事——肯德基香港公司行政总裁和美国汉堡王的前总裁。参见孙黎、王尊、彭维刚《海外并购的捷径——站在私募资本的肩上》,载《北大商业评论》2008年第9期,第99页。。

三、私募股权基金在我国企业海外投资中的作用

中国企业在进行海外投资、并购过程中通常会面对以下风险:选择收购对象的决策风险、政治风险、财务风险、整合风险等。PEF的介入会降低或者有效化解上述风险的存在,具体而言,PEF在本土企业海外投资中可以发挥以下几方面的作用:

1.PEF具有广泛的关系和信息网络,可以获得深层信息,降低选择收购目标的决策风险

对于意图进行跨国并购的中国企业,选择与自身的发展需求及战略目标相匹配的海外收购目标,是进行并购的第一步。而目标公司可能存在垃圾资产、隐性债务等潜在的风险和隐患,由于信息不对称,并购方往往难以对目标公司进行准确评估,进而增大企业选择收购目标的决策风险。然而,PEF可以充分发挥其在相关产业界以及各大中介机构的广泛关系和信息网络,帮助收购方获得更深层以及潜在的信息[8]。尤其是那些在目标公司东道国有过投资经验并与当地的中介机构有过合作关系的PEF的参与,将会大大降低收购方选择收购目标的决策风险。

2.PEF的介入可以淡化国家色彩,降低政治风险

部分西方国家的投资审核机构对任何敏感的入境外国投资都会进行审查①以美国为例,2007年《埃克森-弗罗里奥修正案》(The Exon-Florio Amendment to the De fense Production Act)的修订规定,对于受到外国政府控制的企业在美从事并购交易,如果收购目标是对美国国家安全有影响的企业,美国外国投资委员会(The Committee on Foreign Investment in the United States)有权审查其交易。另外,该法案赋予美国总统阻止这种并购的权力。,尤其是对与中国政府有关联的企业所进行的投资的审查更为谨慎。《经济学人》的调查报告显示,2004—2009年,5000万美元以上的海外并购交易绝大多数(81%)是由国有企业进行的。报告认为这是外国政府关注中国投资的一个重要原因,不仅因为很多交易涉及自然资源的控制,也因为国家所有权对被收购企业有不公平竞争的优势[9]4-5。

联合PEF共同参与海外并购将会大大降低这种政治风险,淡化中国企业(尤其是国有企业)的并购主体角色②2005年,中海油并购美国优尼科过程中,美国政府及舆论中的反对者认为中海油是中国国有控股企业,其企业行为背后隐藏着国家战略目的;另外,中海油部分收购资金来自中国政府的低息或无息贷款,相当于政府补贴,属于不公平竞争。参见何力《中国海外投资战略与法律对策》,(北京)对外经济贸易大学出版社2009年版,第106-107页。。需要注意的是,即使是与私募股权基金进行合作仍然有很大的失败可能性,这在华为收购3Com公司案件上可见一斑③2007年9月,3Com宣布接受贝恩资本的收购报价,交易设计中,华为也将收购3Com的少数股份,与3Com建立商业和战略合作伙伴关系。然而,美国部分议员和政府官员担心此交易将导致华为获得美国敏感军事技术,并要求美国政府阻止此收购。由于无法消除监管部门的顾虑,3Com、贝恩资本与华为于2008年2月被迫撤回了向美国外国投资委员会提交的交易审查申请。具体参见孟帆《贝恩资本将终止3Com收购协议华为海外并购遇挫》,2008年 3月21日,http://news.zero2ipo.com.cn/n/2008-3-21/2008421135355.shtml？highlight=3com,2010年4月24日。。因此,可考虑设计一种国企与PEF合作的有效模式,以规避外国政府对国企身份的审查。在模式选择上,可以借鉴 Public-Private-Partnership(简称“PPP”)模式,中文通常翻译为“公私合营”或“公私合伙”。传统的PPP模式作为政府提供现代化、高质量的公共服务的一种有效策略,具体是指政府与私营商签订长期协议,授权私营商代替政府建设、运营或管理公共基础设施并向公众提供公共服务[10]10。该模式涵盖多种安排,如合营、特许经营、外包等。本文将突破PPP模式的常用含义,而将其放在另一种维度中使用。

本文设计的国企与PEF合作的模式不再局限于对公共基础设施的投资管理,而是外延至海外投资,其中Public代表国企,Private代表私募股权资本,而Partnership可以是合作关系或合伙关系。本文将“合作关系”界定为国企以股东(公司制基金)或有限合伙人(合伙制基金)的身份参与PEF,然后再以PEF为主体实施并购;“合伙关系”是国企与PEF共同出资组建新的企业,通过新的企业实施并购。

由于设计这种模式的初衷是规避外国政府对国企身份的识别或审查,所以根据目标公司东道国的法律、法规的不同要求,这种模式也需要有所变化。若东道国法律、法规不要求PEF披露其具体投资者,可以采取“合作关系”模式,使国企隐藏于PEF背后,进而实现间接控制目标公司的目的。这种模式实施的成本相对较低,当PEF收购成功后,可通过市场手段将目标公司出售或转让给国企;但若东道国法律、法规要求披露具体投资者时,国企与PEF则有必要通过“合伙”方式设立“特殊目的公司”(Special Purpose Vehicle),有时甚至需要设立多个“特殊目的公司”及其他交易设计来尽力隐藏国企真实身份,待收购成功后再通过其他操作将所有权或控制权转移到国企手中。

3.PEF的介入可以拓宽融资渠道,提高企业并购能力,降低财务风险

尽管近年来我国企业进行海外投资的融资渠道呈现多元化趋势④关于企业在海外投资中的资金来源,有59%的企业利用公司自有资本,31%的企业对外投资的资金来自银行借款,此外还有10%的对外投资企业表示曾通过在资本市场发行股票和债券的融资方式筹集资金。参见中国国际贸易促进委员会《2010年中国企业对外投资现状及意向调查报告》(2010年4月),http://www.ccpit.org/yewu/docs/Survey_on_Current_Conditions_and_Intention_of_Outbound_Investment_by_Chinese_Enterprises.2010.cn.pdf,第23页。,但目前几乎80%的中国企业都存在本金不足的现象[11]。尤其是对于中小企业以及民营企业而言,融资更是困难,且这些融资方式的程序较复杂、效率较低,难以适应快速的国际市场变化形势。

对于资金消耗较大的跨国并购活动,企业可以借助PEF所拥有的资本和融资渠道优势来减轻企业自身的资金压力①在联想收购IBM的PC业务中,联想与全球三大私人股权投资公司Texas Pacific G roup、General Atlantic以及 Newbridge Capital LLC达成协议,三公司向联想集团提供3.5亿美元的战略投资。参见周文林《联想宣布获全球 3大私人投资公司3.5亿美元投资》,2005年3月31日,http://news.cn.yahoo.com/050331/305/2aglv.html,2010年4月23日。。借助私募资本,并购企业更易获得银行融资,甚至可以进行杠杆收购(当然,杠杆收购也存在一定的风险,后文将对杠杆收购的风险作简要分析),进而提高投资回报率。

4.PEF可以利用其经验和人才储备为并购提供具体的技术支持,降低整合风险

《经济学人》的调查显示:82%的中国高管认为,缺乏境外投资经验以及管理技能是中国公司海外收购面临的最大挑战,只有39%的受访者表示他们知道如何对海外收购对象进行整合[9]18。

PEF具有丰富的并购整合经验和人才储备,能为收购方提供具体的技术支持,少走弯路,加速并购。世界著名管理咨询公司认为,跨国并购后必须在文化层面、管理系统与客户层面三个方面加以整合[12]88。通常情况下,并购后的整合才是决定并购能否真正取得成功的关键。整合能力的缺乏是中国企业海外并购中的一个“软肋”②比如,TCL并购汤姆逊后整合失败,以致李东生感叹:“我们原来的团队显得过于乐观,整合效应并没有发挥,企业还是按原来的习惯运作,T CL基本处于失控状态”。参见鲁渝华、樊力、唐亮《远征:中国企业海外并购战例》,载《商界》2009年第11期,第 88页。。在中国企业大多缺乏管理全球性公司的经验和人才的情况下,中国企业可以将自身的成长、发展经验同PEF的并购整合经验相结合,同时也可以通过PEF的信息网络物色优秀的管理人才。

四、私募股权可能带来的风险

作为金融工具的一种,PEF犹如一把双刃剑,使用得当大有裨益,然而对于那些对PEF的利弊尚无深入理解的企业家而言,若未处理好产业资本和金融资本的相互融合,也很有可能为企业带来一定的潜在风险。

1.杠杆收购中负债比率过高,加大偿还风险

由于PEF获得高收益的前提之一是能够以较低的成本获得较高比例的杠杆融资,所以PEF更倾向于高负债比率的杠杆融资。据英国金融监管局(Financial Service Authority)在2006年对部分银行的一项调查显示,这些银行参与的杠杆收购中,收购项目的平均负债比率极高[13]7,而这些贷款在有些情况下并不是完全理智的。

由于杠杆收购是收购成功后利用被收购公司的利润和现金流清偿负债,因此,在如此高的负债比率下,被收购公司需要承担巨额的利息。这不仅会使被收购公司的效益受到影响,也会大大增加拖欠贷款的可能性,更为严重的是可能会引起被收购公司的信用能力下降,进而导致并购方的收购目标无法实现。另外,在杠杆融资的过程中,贷款的周期性较长,参与者众多,交易结构复杂,有时还会使用债券等金融衍生工具。因此,当债务拖欠发生时,谁是损失的承担者非常难以确定。这些不确定的因素也会影响整个交易结构,降低交易效率,放大风险[14]89。2008年经济危机之后,PEF融资结构的弊端以及风险开始不断暴露出来,欧美发达国家的监管部门已经开始对这种融资方式进行反思,这种融资结构在今后将会受到一定的挑战[15]510-513。

2.内幕交易及道德风险

在并购方与PEF接触的过程中,交易参与各方将获悉影响股票价格的大量敏感信息,这就容易导致内幕交易的发生。整个PEF投资的交易结构日益复杂,参与方众多,这也增加了内幕交易行为发生的可能性。由于经济利益的驱使,投资参与方有可能将内幕信息透露给其他人,或者自己利用内幕信息牟利,这都大大增加了道德风险发生的可能性。一旦消息扩散将可能使并购方面临极为被动的局面以及重大的经济损失。

3.“劣币驱逐良币”的风险

当“劣币驱逐良币”①此概念描述了一种现象:当市场上同时流通劣币(可引申为不好的、较差的)和良币(可引申为好的、质量较高的)时,良币会逐渐退出市场,劣币会逐渐取代良币的位置。参见R.Dutu,E.Nosal&G.Rocheteau,″The T ale of Gresham's Law,″2005-10-01,http://www.clevelandfed.org/Research/commentary/2005/1001.pdf,2010-04-23。这一经济学定律应用于对投资者的评价时,此时“良币”是指战略投资者,而“劣币”则是寻求短期回报的财务性投资者[16]。PEF具有“短期性”(其“劣币性”的主要表现),即以追求短期利润和快速获利为目的。与战略投资者不同,由于基金具有约定的期限以及期限内为投资者回报利益的压力,因此,PEF并不倾向于进行长期投资,而往往在较短的期限内通过一定的退出机制而将股权形态转化为资金形态而获利。这种现象可能导致并购方收购目标无法实现,甚至可能严重影响收购企业自身的发展。

PEF投资行为的短期性可能导致“柠檬市场”(Market for Lemons)②“柠檬市场”也称次品市场,是指信息不对称的市场,在极端情况下,市场会止步萎缩和不存在,这就是信息经济学中的逆向选择。“柠檬市场效应”则是指在信息不对称的情况下,往往好的商品遭受淘汰,而劣等品会逐渐占领市场从而取代好的商品,导致市场中都是劣等品。具体论述可参见G.A.Akerlof,″The M arket for′Lemons′:Quality Uncertainty and the M arket M echanism,″The Quarterly J ournal of Economics,Vol.84,No.3(1970),pp.488-500 。的产生,即市场上将可能逐渐充斥“劣币”而挤压“良币”的生存空间。从信息经济学的角度看,“劣币”之所以能够驱逐“良币”,很大程度上是基于信息不对称基础上引发的道德风险和机会主义行为[17]490-499。因此,透明的信息披露是制约这些行为的重要方法。企业在与PEF合作的过程中除了要通过其他专业机构对目标公司进行谨慎细致的尽职调查,还应要求PEF对相关信息进行披露,在相关信息的基础上作出判断,切不可盲目信任PEF。

4.被收购企业质量下降的风险

由于PEF投资短期性的特性,其入主被收购公司后往往不是最关注企业自身的成长性,而通常是通过一系列的财务运作或再次进行收购兼并、重组、裁员等改变公司的账面价值及账面收益,从而获得优秀的财务报表,然而公司质量却可能并没有实质上的改善③部分私募股权基金入主收购企业后,公司质量没有实质改善。具体可参见 E.Thornton,″Gluttons at the Gate″,2006-10-30,http://www.businessweek.com/magazine/content/06_44/b4007001.htm？chan=search,2010-04-28。。另外,PEF也可能通过发放股利的形式掏空被收购公司,由于往往采用杠杆收购的手段,其所获得的股利可能远高于其投入的本金。

五、私募股权基金发展的法律瓶颈及对我国相关制度的建议

虽然PEF能够在我国企业海外投资中发挥重要的作用,但是目前PEF在我国的发展面临较大的法律障碍。下文将剖析PEF发展路径中遇到的法律瓶颈,并相应地就如何对现有法律制度予以创新与完善提出建议,以期充分发挥PEF在我国企业海外投资中的作用。

(一)PEF发展的法律瓶颈

1.缺乏明确的法律地位

法律地位和法律规范的缺失是阻碍我国PEF规范发展的核心问题。明确PEF的法律地位首先需要认清其本质。作为一种独立的法律主体形式,PEF本质上是一种通过非公开方式募集资金的“集合投资制度”。然而,我国现有法律体系难以对其进行有效的规范与保护,现有的《证券法》、《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》未能及时跟进。

首先,在法律地位方面,根据《证券法》的规定①《中华人民共和国证券法》第166条规定:“投资者申请开立账户,必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”,目前我国只允许中国公民和法人开立证券账户,而以信托制和有限合伙制形式存在的PEF由于不具备独立“法人”地位而无法开立证券账户进行正常的投资活动,也难以将证券市场作为退出通道,这将大大限制PEF的发展。其次,工商注册方面,虽然《合伙企业法》修订后引入了有限合伙制度,但对于有限合伙企业目前仍然没有形成全国范围内统一的工商注册程序。迄今为止,除天津、上海②天津市工商局于2007年11月16日发布了《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记的意见》,为明确私募股权投资基金企业的法律地位首开先河。2008年8月11日,上海市工商局联合上海市金融办、上海市税务局共同发文,推出了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》,对设立股权投资企业的流程予以明确。等少数地区外,PEF尚难以实现以有限合伙制形式进行登记,这大大阻碍了PEF在全国范围内的发展[18]。

因此,必须通过单独的规定赋予PEF独立的法律地位,通过一定方式允许其开立证券账户从而进行市场投资活动和实现市场退出,这也是目前最亟待解决的问题。对于工商注册,建议工商部门进一步积极推动立法,从法律上给予PEF合法化的地位,并且应当加快建立全国统一的工商注册程序,以实现PEF的合法注册,从而明确其法律地位。

2.投资主体限制过于严格

由于PEF投资具有较高的风险性,且往往需要一段较长时间的“封闭期”,这就要求PEF的投资主体必须具有较强的抗风险性、长期投资的理念以及充足的资本。从这些要求看,机构投资者无疑是最合适的投资主体。在国际市场上,PEF的投资主力也主要是社保基金、银行、保险等机构投资者。根据欧洲私募与创投协会(European Private Equity&Venture Capital Association)对2003—2007年欧洲PEF募集资金来源的结构分析,银行类约占15.6%,保险公司约占9.9%,养老基金约占23%,基金的基金占14.7%[19]。而在我国,尽管社保基金已获得投资于PEF的许可,但需要个案上报监管部门审批,且审批周期较长、程序繁杂,而银行、保险、信托公司等金融机构也受到较多限制[18]。因此,在今后的制度设计以及政策选择中,应当适当丰富和放宽对参与主体尤其是机构投资者的限制,对其风险控制可以更多地通过监管进行。

3.外资合伙企业投资PEF存在法律上的不确定性

《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》(以下简称《管理办法》)的出台为外国投资者在中国设立有限合伙制PEF提供了可能性,但是该《管理办法》对于外资投资者而言仍然存在一些需要澄清的问题。首先,对于非货币出资形式没有明确规定③《管理办法》第4条规定:“外国企业或者个人用于出资的货币应当是可自由兑换的外币,也可以是依法获得的人民币。”;其次,对于外资投资者是否可以成为外资合伙企业的普通合伙人或者有限合伙人没有明确规定;再次,对于以投资为主要业务的外资合伙企业是否需要等待进一步的规定表述不清④《管理办法》第14条规定:“国家对外国企业或者个人在中国境内设立以投资为主要业务的合伙企业另有规定的,依照其规定。”对此可能产生不同的理解:一种理解是投资者需要继续等待进一步的指导文件,对设立从事投资业务的外资合伙企业作出明确规范,而在此之前,尚不允许外国投资者设立此类外资合伙企业;另一种理解则是在没有禁止性的特殊规定出台之前,外资合伙企业即可以从事直接投资业务。考虑到中国大部分政府机关的文件解读方式,上述后一种理解可能更大程度上是一种期望,而非现实可普遍接受的处理方法。具体可参见A.Tsoi,A.Zhu&K.Poon,″Foreign Partnership Rules Issued,″2009-12-02,http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Tax/Alerts/dtt_tax_alert_china_021209.pdf,2010-04-28。;最后,关于合伙企业税务事项,《管理办法》规定外资合伙企业相关税务事项应按照相关税法规定执行,但目前在税务上仍存在很多不确定的事项有待解决。例如,当外资合伙企业从事投资业务时,是否会因投资资金而给外国合伙人带来常设机构的风险;对外国普通合伙人获得的“携带利益”(carried interests)①“携带利益”即一种并非基于普通合伙人自身出资所产生的利润,而是由其他资金提供者(有限合伙人)的出资“携带”来的利润。参见戴义等《创业精神之演变:私募股权概述》,载中国收购兼并研究中心、东方高圣投资顾问公司编《中国,需要私募股权投资基金吗》,(北京)经济管理出版社2007年版。如何征税等。此外,对如何就外国合伙人从合伙企业分得的利润征税也并未完全清晰②《财政部国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税[2008]159号)虽然规定企业合伙人应缴纳企业所得税,但对外国企业合伙人如何计算其应缴税金以及税后资金汇出境外是否仍需缴税等问题并没有确切的答案。具体可参见 A.Tsoi,A.Zhu&K.Poon,″Fo reign Partnership Rules Issued,″2009-12-02,http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/T ax/Alerts/dtt_tax_alert_china_021209.pdf,2010-04-28。。中国税务机关需要出台新的法规、文件对这些问题予以澄清。

(二)制度完善及政策建议

1.进行有效监管以防范风险

我国目前对于PEF的监管现状是相关部门分头监管,而无统一的监管者和监管标准,部分PEF并未被纳入监管范畴。基于对我国行政体制以及改革成本的考虑,将来很难通过专门的立法对PEF进行监管。而国外PEF的监管经验也通常没有专门的PEF监管法规,在这一点上中国可能需要在很大程度上借鉴国外的经验。对于PEF,很多发达国家都采取豁免的方式,并不监管PEF的投资风险和信息披露,而是将监管重点放在制定相关豁免条件以及审查相关私募基金是否符合豁免条件上。一旦某些基金不符合相关的豁免条件,则不能获得相关豁免,其身份即转变为普通的非豁免集合投资产品,必须符合集合投资类产品统一的监管规定。一旦不符合相关监管规定,则在该统一的监管框架下予以处罚[20]。当然,移植法律制度需要与本土法律进行相应的衔接,以使法律与社会现实吻合。

由于我国目前PEF尚处于起步阶段,因此不宜管得过严而使之失去活力。现阶段对PEF的监管仍应维持各政府部门分头监管,这比较符合中国目前的国情以及法律现状。但是在PEF发展到一定阶段后,随着市场参与者、监管者认识上的变化及法律环境的改善,可考虑采取国外统一的监管方式。

2.适当推进杠杆收购,完善PEF融资途径

虽然杠杆收购具有前文所列举的诸多风险,但从国外发展经验来看,如果监管得当,可以在控制风险的前提下发挥其所具有的众多优势。但是杠杆融资所依赖的债券市场(尤其是“垃圾债券”③垃圾债券指信用评级甚低的企业所发行的债券。一般而言,BB级或以下的信用评级属于低信用评级。信用评级低的企业所发行的债券的投资风险较高,因此,须以较高的利息率吸引投资者认购。的发行)、担保制度等在我国还存在诸多待完善之处。这些限制阻碍了本土PEF杠杆收购的发展,从长远来看不利于我国本土PEF的发展以及国际化。因此,我国应当适当推进杠杆收购,完善PEF的融资途径,适度放宽债券市场对PEF的限制。

首先要适当放宽债券的发行主体。PEF在我国目前的法律框架下无法作为发债主体进行融资,因为在我国现阶段债券市场的融资工具中,除金融债以外的发行主体都仅限于生产经营性企业[21]94-95。因此,在今后的立法以及改革中应当赋予PEF发行债券的主体资格。其次是放宽融资规模限制。目前我国企业债由发改委确定发行总规模④《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》(发改财金[2004]1134号)第3条。,而公司债⑤《公司债券发行试点办法》第7条规定:“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十;金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。”、可转换公司债⑥《上市公司证券发行管理办法》第14条规定:“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十。”和短期融资券⑦《短期融资券管理办法》第12条规定:“对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%。”都有净资产40%的比例限制。因此,即使允许PEF发行债券,但由于发债规模受限也难以募集足够的资本来满足企业资本需求[21]94。在今后的立法中,应该对于PEF这类特殊的投资载体适度放宽其融资规模的限制。最后是逐步放开高收益债券。目前我国企业发行的大多数企业债和可转公司债都需要一定的担保,债券市场的一些机构投资者也被要求只能投资于有担保的债券[21]95。这些严格的限制条件降低了PEF从大型机构融资的可能性。目前,推出高收益债券的条件已基本成熟,可适当放开,以更好地支撑杠杆收购的融资需要。在这个过程中,相关的法律制度完善与创新需要同步跟进①比如,美国在杠杆收购中很多是以未来收入作为担保的。在这方面,尽管我国的《物权法》第181条规定了浮动抵押,但也仅限于目标公司未来收入中的动产部分,其他的诸如目标公司未来的应收账款、知识产权中的财产权等权利都未作出规定,这就需要法律作出相应的补充规定。。

3.加快建立多层次资本市场,优化退出途径

PEF的特点决定了其必须在一定期限后退出目标公司,退出途径的选择在一定程度上决定了私募投资的成败。美国的实践和大量理论研究证明,完善的多层次资本市场体系是促进美国PEF市场发展的基础性市场保证。因此,我国政府应积极推进并建立与我国企业发展阶段相适应的多层次资本市场体系,为我国PEF的发展提供基本市场基础。

4.给予适当的税收优惠与更好的服务

作为对我国的借鉴,美国政府对PEF最大的激励在于创造了一个良好的软环境,这体现在税收方面②资本利得税的下调使得美国实施的小企业投资公司计划框架下募集的资金有了飞跃。关于该问题可参见褚保金、杨军《美国政府在风险投资中的作用及对我国的启示》,载《南京农业大学学报(社会科学版)》2006年第6期,第66页。。我国可以考虑对进入高科技、战略性等新兴产业的PEF减免所得税。另外,政府还应当鼓励良好的股权投资文化,引导PEF为被投资企业提供更多的技术与增值服务。此外,我国还应完善会计、资信评级、财务顾问等一系列的中介服务,为PEF提供更好的服务。

中国企业进行海外投资、参与全球经济活动的趋势是不可避免的,PEF将在这种趋势下扮演日益重要的角色。中国企业在今后的海外投资活动中已逐渐开始摸索借鉴私募股权基金的道路,这条道路上将会有风险与崎岖,但是中国企业“走出去”的道路必然会越走越宽。因此,我国应当不断完善对于PEF的法律规制,以使其更加充分有效地发挥在我国企业海外投资中的作用。总之,在私募资本的助力下,中国企业的全球化运营能力将进一步得以建立和提升,我们期待正在崛起的中国企业在海外投资的竞技场上有更为出色的表现。

[1]刘溟:《PE行业发展潜力大,私募股权投资基金可担当大任》,《经济日报》2009年 11月18日,第6版。[Liu Ming,″PE Has Great Potential and Can Play a Great Role,″EconomicDaily,2009-11-18,p.6.]

[2]肖金泉:《国际私募——企业通往国际资本市场的桥梁与跳板》,北京:中信出版社,2008年。[Xiao Jinquan,International Private Equity in China:Enterprises'Bridge to International Capital Market,Beijing:China CITIC Press,2008.]

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[10]The Stationery Office,″Public Private Partnerships:The Government's Approach,″http://archive.treasury.gov.uk/pdf/2000/ppp.pdf,2010-11-24.

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