我国货币政策传导的信贷渠道

□文/张 浩

一、引言

随着这次国际金融危机的蔓延恶化，国外消费需求明显收缩，部分行业产能过剩，企业经营困难，城镇失业人口增加，经济下行的压力很大。为此，中国人民银行采取相应的宽松的货币政策，我国多种货币政策传导渠道中仍以信贷渠道为主。随着资本市场的发展完善，企业通过资本市场筹资份额增加，我国商业银行独立性增强以及对冲工具的不断丰富，会削弱我国货币政策的信贷传导渠道作用。当前，信贷增长率与GDP增长率之差达到我国中央银行体制建立以来的最大。所以研究我国信贷渠道传导的影响因素，对于完善货币政策传导机制和制定切实有效的货币政策具有重要意义。

二、信贷渠道传导理论

随着信贷理论的不断发展和完善，“信贷途径”与“货币途径”的争论开始细致化，主要集中在决定信贷途径数量效应的具体基础上。根据伯南克和格特勒的阐述，信贷渠道两种具体的传导路径：一是银行贷款渠道；二是资产负债表渠道。

1、银行贷款渠道。Bernanke（1988）和Blinder（1992）分析认为，在信息不对称条件下，金融中介机构的贷款具有特殊的地位。因为银行在评估、筛选贷款申请人以及监督贷款的使用方面所拥有的专业技术知识，使得他们可以向那些难以在公开市场上获得资金的借款人提供贷款服务。这样一来，中央银行可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模，从客观上限制商业银行提供贷款的能力，使银行贷款供给下降，那些依靠银行贷款的借款人由于贷款资金来源减少和贷款成本增加，他们的资金需求得不到满足，支出水平必然会下降，从而使总产出减少。中央银行使用紧缩货币政策时，银行信贷渠道传导机制可表述如下：

货币供应量↓→银行准备金↓→银行贷款↓→投资↓→总产出↓

银行贷款渠道发挥作用，必须具备两个条件：一是在银行资产负债表的资产方，银行贷款与证券不能够完全替代。否则，银行可以通过买卖证券，抵消中央银行货币政策的影响；二是在企业资产负债表的负债方，银行贷款与非银行资金来源之间不能相互替代。否则，企业可以从银行以外的渠道获得资金，货币政策信贷渠道的作用削弱。

2、资产负债表渠道。资产负债表渠道指货币政策通过改变公司净价值对经济产生影响，Bernanke和 Gentler（1995）对这个渠道进行了重点研究。公司净价值是指公司未来现金流量的折现值，也可以理解为公司股票市价与非股票资产净值之和。当信贷市场存在不对称信息时，公司净价值越低，意味着贷款人对其贷款所拥有的抵押资产越少，因此来自于借款人的道德风险就越大。对应，金融机构支持投资支出的贷款随着公司净价值下降而减少。同时，较低的公司净价值也会加大借款人的逆向选择行为。因为低的公司净价值意味着所有者权益比重较低，这将鼓励企业所有者投资高风险项目。这样，金融机构就会进一步减少对公司的贷款支持。当央行实施紧缩的货币政策时，会使公司股票价格下降，导致公司净价值下降，从而增加公司经营者、所有者的道德风险和逆向选择行为，这又促使银行贷款和投资支出下降，最终使社会总产出下降。资产负债表渠道传导机制可表述为：

货币供应量↓→利率↑→企业净价值↓→外部融资成本↑→贷款↓→投资↓→总产出↓

三、我国信贷传导渠道影响因素分析

信贷渠道的传导效果受到多种因素的制约，下面结合我国的情况，对影响信贷渠道的各因素以及信贷传导效果造成的影响进行探讨。

1、资本市场对信贷渠道的影响。随着股票市场和债券市场的发展和壮大，企业减少了对间接融资的依赖，从而削弱了信贷渠道的传导效应。2006年之前，企业通过金融机构获得的贷款额远大于股票市场的筹资额。2006～2007年股票市场的发展强化了其调配资金的能力，2006年全年股票市场筹资额5，560亿元，较上年增长195%，占同期银行贷款增量的18%。2007年10月达到1，150亿元，接近同期银行贷款增量水平（约为1，300亿元）。但在2008年，股市出现了较大幅度的调整，市场的融资功能重新受到限制。2008年股市筹资能力重回2006年之前的水平。由此可见，在目前条件下，我国股市在功能发挥以及稳定性方面有待提高，企业资金的需求较大程度上依赖银行等中介机构的现象将在一段时间内持续。

同样，债券市场的发展对信贷传导渠道也有影响。截至2008年10月底，国内银行间市场，包括央行票据在内的各类债券存量已达13万亿元，交易所债市的存量约为3，000亿元。而其中，政府债券和央行票据占市场总量的66%，金融债券约占28%，而以纯商业信用为基础的公司和企业债券的总量占比低于5%。因此，债券融资在企业融资额中的比例较小。公司债作为固定收益产品的重要种类，其风险远低于股票投资，而收益率远高于同期的国债和金融债的利率，为机构投资者提供了较好的投资工具。尽管债券市场为企业融资开辟了新的途径，但是处于发展的初期，面临着诸多问题：中小企业发债依然困难；信用评级市场不完善；市场参与者的风险意识有待提高；企业发债的审批程序过于复杂。（图1）

图1 资本市场对信贷渠道的影响机理

2、商业银行独立性变化对信贷渠道的影响。商业银行的独立性增强会弱化我国信贷传导渠道的效果。中央银行影响商业银行的能力取决于以下几方面：银行通过改变自身资产负债结构抵消准备金变动的能力；银行风险控制能力及其资本充足率水平。而央行对商业银行信贷量的控制主要采用以下两种手段：调节存款准备金率和控制存贷比上限。

央行实施货币政策以改变准备金的数量，作用于以存款负债为基础的银行信贷，但其能否真正影响到银行贷款，还取决于银行调整资产负债结构的能力及其放款的意愿。紧缩性政策减少准备金规模，而银行如能通过金融债券发行以及衍生产品的调整获得足够资金，可以抵消准备金变化的影响，从而维持贷款水平，信贷传导渠道无效。而银行放款的意愿不仅取决于对未来经济走势的判断，还由银行风险承受能力所限制。一般来说，风险资本比例控制的引入会削弱扩张银行贷款供给的能力，尤其在银行已达到资本充足率的底线，宽松的货币政策也无法促使银行增加贷款，而只能带来不受风险资本比例要求约束的低风险债券持有量的上升。同时，由于银行客户的锁定效应，即使其他银行能够提供贷款，特定客户也无法轻易地获得资金，使得扩张性政策效果减弱。

从我国具体情况来看，截至2008年12月，全国各级金融机构共发行金融债券共20，852亿元，比上年同期增长80%，其他负债共计16，398亿元，两者合计占总资金来源的7%。银行间同业拆借市场的发展、自身金融工具的创新、券商保证金存款等都提高了银行获取资金的能力。而央行制定的75%存贷比上限并没有考虑同业存款、券商保证金存款、同业拆借等影响。因此，2008年4月份，众多股份制银行超过75%的存贷比上限，其中兴业银行达到88%，在存款准备金为16.5%的前提下，很好地说明了股份制银行负债来源多样化的趋势。

现阶段，我国货币当局可以通过改变商业银行的放款能力，进而对经济产生影响。但是，商业银行独立性的增强是金融市场发展的必然趋势，当局对其控制力也会随之减弱，银行信贷渠道的传导效果会逐渐减小。但银行独立经营意识的增强在一定程度上加强了资产负债途径：银行能够以企业自身价值和抵押品的状况作为发放贷款的基础，减少了政策指导和干预，这种行为无意识地放大了货币政策效果。通过贷款利率中风险溢价的考虑，货币政策冲击对产出的影响在资产负债途径中能更好地得到体现。

3、银行信贷过于集中会弱化货币政策的效应。从银行信贷行为变化方面看，随着一系列体制改革和防范金融风险措施的相继推出，商业银行尤其是国有独资商业银行的信贷行为，出现了越来越不利于货币政策传导的信贷集中化倾向。随着商业银行基层分支机构的撤并，一方面需要金融机构的服务可以覆盖的范围有所减小；另一方面在现有机构可以覆盖区域内也发生了一系列的变化：权限配置集中化、保留机构的内部控制逐渐强化、持续实行贷款终身责任制。采取严格的授权授信制度，授信条件收紧，流动性约束增强，致使国有商业银行基层分支机构虽然不能再追求福利最大化，但也不是追求利润最大化，而是安全最大化或稳定，被动地完成任务，应付差事。在此背景下，国有商业银行基层分支机构的市场行为主要表现为存款竞争而贷款谨慎。慎贷甚至“惜贷”心理比较严重，基本上只对A级以上企业提供信贷，更多的资金简单地向上级银行上缴了事。只存不贷、多存少贷等“狭义银行”行为成为整个国有独资商业银行的行业性、系统性普遍现象。随着资金向上级银行和总行的集中，信贷投放也越来越向大城市和大企业集中，尤其是向东部发达地区的大城市和大企业集中。银企关系甚至发生了根本性变化，由过去的企业求银行，变成了现在的银行求大企业，但与此同时，对占大多数的小企业的资金支持明显弱化，企业资金供求的结构不平衡越来越突出，甚至出现了“马太效应”。少部分资金比较宽裕的大企业从银行和资本市场都可以融资，大多数资金比较紧张的中小企业本来融资渠道就比较少，银行贷款几乎是唯一可行的渠道，对银行贷款的依赖性比较高，不仅不能从资本市场融资，银行贷款支持也越来越窄，货币政策作用对于基层的小企业来说，几乎没有什么影响。如果说信贷资金越来越向大企业的集中在短期内造成的不利影响仅仅是中小企业贷款难度的加剧，以及股票市场短暂繁荣和实业投资的持续低迷的话，从长远来看，其不良后果可能是信贷资金向大企业集中所造成的新的银行不良资产的隐性累积，使目前主要公开分散于商业银行基层分支机构的不良资产逐渐汇集成为长期性、集中化而又隐性化的巨额不良资产。如果不加以警惕，长此以往，甚至将出现类似于日本和韩国的大银行-大企业恶性互动的金融风险，重蹈日本和韩国的覆辙。

4、地方性金融机构的缺乏影响货币政策向县域经济传导。国有商业银行和股份制商业银行是信贷投放的主要渠道，但一般说来，股份制商业银行基本上在城市尤其是大城市，但随着近几年来国有商业银行基层机构撤并，相当一部分小城市和农村基层成了金融服务链条中“最薄弱的环节”。尤其是在县及县以下农村地区，信用社基本成了主要的金融机构，经过最近几年的不断整顿压缩，信用社总量也趋于减少。虽然九十年代以来信用社商业银行化倾向越来越明显，但信用社毕竟是信用社，由于受体制、机制、管制和政策的限制，信用社不可能像商业银行那样运作。事实上，信用社与国有银行在农村的关系更多的是互补而不是替代关系，因此国有商业银行撤退造成的影响信用社难以弥补。在此背景下，可以说货币政策的传导缺少合适的渠道，这种情况尤其是发生在整顿民间信用和农村“三金”的特殊背景下，客观上形成了一个货币政策覆盖的“稀薄区”。农村合作基金会、农村信用社社员股金服务部、乡镇企业投资公司等所谓农村“三金”存在违规经营、地方政府过多干预和大量不良资产等问题，在一些地方问题还相当严重，进行适当的整顿无疑是必要的。从各个方面综合来看，国有商业银行从基层撤退也是必要的，对于银行本身和所在地都是有好处的，即减少了商业银行因为机构过多、战线过长而造成的种种负面影响，对所在地虽然减少了金融服务机会，但至少也减少了资金的外流。从金融体系完整性和金融服务连续性的角度来看，国有银行的撤退应该是有进有退，而不能一退了之。因此，真正的问题不在于国有商业银行的撤退，而在于国有商业银行撤退的同时，地方性中小金融机构不但没有得到应有的发展，非正规的地方性金融机构也在不断减少，以至于一些基层地方在一定意义上来说成为货币政策覆盖的“盲区”或死角。正面影响是有利于金融风险防范，负面影响是正常的金融服务需求得不到充分的满足。虽然从长远来看，金融风险防范有利于货币政策作用的充分发挥，但由于必要的配套改革没有及时跟上，从短期来看，金融风险的体制性防范造成了货币政策传导渠道的减少，妨碍了货币政策作用的正常发挥，宏观经济不得不为微观主体的行为后果支付成本。

四、总结

1、从远期来看。随着资本市场逐步完善和发展、利率市场化的推进、我国商业银行独立性的不断增强，我国货币政策应积极拓展其他货币传导渠道的作用，银行信贷传导渠道的作用逐渐减弱。但是，在短期内，信贷渠道仍是我过货币政策传导的主要渠道，信贷渠道的畅通是保证我国货币政策有效的前提。

2、从短期看。国有商业银行省行和总行集中资金向重点城市、重点行业和重点企业倾斜是兼顾安全性与盈利性的选择，比较符合银行业所谓的20%优质客户提供80%的盈利的“二八”规律。但是，由于各个商业银行竞争性向极少数的所谓优质客户提供贷款，有可能造成大型企业尤其是垄断性行业大企业的资金富余，从宏观上来看不利于信贷资金的有效配置和充分利用，容易造成信贷投放的集中化，造成宏观经济不必要的波动，并有可能使资金被挪用到虚拟经济，造成泡沫经济和新的金融风险。日本和韩国对大企业过度集中的贷款造成巨额不良资产就是我国的前车之鉴。

3、加快发展地方性中小金融机构填补服务空白。国有商业银行撤并基层分支机构，基层机构继续多存少贷，资金向上级转移，而地方性金融机构没有同步发展起来，县域经济和中小企业发展受到很大的制约。应当放宽民间资本进入金融服务领域的标准，大力发展地方性的中小金融机构，并形成良好的竞争环境，为更好地发展县域经济提供优质服务。

4、健全完善信贷担保体系。一是商业性担保机构比重过多，而被国外实践证明行之有效的财政出资担保机构比重过低。可以考虑从增发的国债资金中拿出一部分用于政策性担保机构和全国性再担保机构的建设，逐步建立起非商业性担保机构为主的信贷担保体系；二是加快建设信用评级体系。目前，我国普遍缺乏独立的信用评价机构，企业的信用等级基本上由商业银行单方面评定，个人信用评级基本属于空白，这样不利于信贷渠道的疏通。

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