会计信息自愿性披露：基于创业板市场分析

董 旃

天津财经大学，天津 300222

2009年10月23日，中国大陆的创业板在深圳证券交易所举行了开板仪式，从此拉开了创业板市场在中国发展的帷幕。相对于主板市场而言，创业板市场的投资风险更大，需要更加充分的会计信息披露，以保护投资者的权益。然而，目前学术界关于会计信息自愿性披露的研究大都着眼于主板上市公司的普遍特点，对创业板上市公司的特殊性考虑较少。而且，我国大陆的创业板开板不久，创业板会计信息自愿性披露还较少的被关注。本文针对创业板市场的特点，分析了创业板上市公司会计信息自愿性披露的必要性和可行性，并结合其可行性上的缺陷提出了完善我国创业板会计信息自愿性披露的若干政策建议。本文的研究一方面丰富了自愿性会计信息披露的研究，同时也为在创业板市场保护投资者权益提供了有益的研究视角。笔者也希望通过本文引起社会各界关注创业板市场会计信息自愿性披露的实践和应用。

一、我国创业板上市公司会计信息自愿性披露的必要性分析

会计信息作为上市公司与投资者沟通的主要渠道，在投资决策中起到至关重要的作用。虽然，2000年深交所发布了《创业板市场规则咨询文件》对创业板市场的会计信息披露征求社会各界的意见和建议，证监会也在2009年1月21日颁布的 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中就创业板会计信息披露的相关问题做出规定。但是，由我国主板市场的发展规律可以看出：强制性会计信息披露已无法满足投资者多元化、深度化的信息需求，完善自愿性会计信息披露方式是上市公司披露信息的必然趋势。而创业板市场的特殊性使得其会计信息自愿性披露更加必要：其一，创业板上市公司的特点加剧了上市公司与投资者双方的信息不对称程度，加重了创业板市场资源配置不合理的可能性；其二，正处于发展初期的我国创业板市场的强制性会计信息披露的有关规定可能存在一定的必然缺陷。笔者在下文将会从这两个角度分析会计信息自愿性披露的必要性。

（一）我国创业板上市公司的特点

我国创业板以成长性公司为发展目标，注重上市公司的增长潜力和行业特色，证监会为其制定了较低的上市条件。现有的28家创业板上市公司多为中小型企业，它们具有主营业务突出、成长性高、风险性较强等特点，这些特点促使创业板上市公司的自愿性会计信息披露成为信息披露的必要手段。具体如下：

1.主营业务的行业特点。不同的行业具有不同的特点，政治成本和私人成本存在差别，因而企业的披露水平往往不同。有别于经营业务多元化的大型企业，创业板上市公司大都处于成长初期，主营业务突出，首批创业板28家上市公司大都集中于制造业、信息技术业等高新技术产业（见图表一、二）。Cooke（1992）通过实证分析发现日本制造业公司比非制造业公司的自愿性信息披露程度高。原因在于一般的技术含量高的行业的信息不对称程度比其他行业高，因而这类企业更有必要丰富其自愿性会计信息披露，以便增进投资者对该行业的了解，获得更多的融资机会。

图表一 28家创业板上市公司行业分类统计

图表二 首批28家创业板上市公司行业分布图

2.成长性高。判断企业成长性高低的重要标准有资产负债率、毛利率等指标（吴世农等，1999），笔者通过分析创业板上市公司的这两项代表性数据发现：创业板上市公司的负债率水平接近或低于平均水平、毛利率水平接近或高于平均水平。从而得出结论：创业板上市公司的成长性远高于行业平均水平（见图表三、四）①。Haniffa和 Cooke（2002）认为，公司的成长性和自愿性披露程度成显著正相关。这是因为，相对于同行业的其他公司，成长性高的绩优公司有必要披露更多的自愿性会计信息以体现自身与绩差公司的区别，来吸引更多的投资者。

图表三 （制造业之机械、设备、仪表行业）创业板各上市公司与深市上市公司平均水平比较之资产负债率

图表四 （制造业之机械、设备、仪表行业）创业板各上市公司与深市上市公司平均水平比较之毛利率水平

3.风险性较强。创业板上市公司规模小、不确定因素多，风险主要来自于经营风险、道德风险和市场风险。具体如下：

（1）经营风险。创业板上市公司的主营业务大都属于高新技术产业，他们面临着技术产品更新迅猛的压力和技术转化为现实产品或劳务的难题，导致这类企业经营业绩的持续增长能力不确定，带来更多的经营风险。

（2）道德风险。相对于主板上市公司，创业板上市公司的公司治理结构不完善，家族控制现象严重，往往存在着管理层和大股东的道德风险、信用风险以及相应的内幕交易和市场操纵风险。

（3）市场风险。由于创业板上市公司的流通规模较小，股价波动幅度较大，容易被过度炒作。如2009年10月30日，创业板28支新股集中挂牌上市的第一天，有“乐普医疗”等10支股票涨幅超过100%，其中“金亚科技”涨幅达惊人的209.73%，股价不正常的增长速度已远远超过合理预期，导致后期的大幅回落。这体现了创业板市场较高的市场风险。

上述因素表明创业板市场是一个相对高风险的投资场所。根据Eugene F.Fama的观点，市场的有效是投资者在信息的引导下发生或改变投资行为而实现的，因而股票市场的有效性依赖于信息的有效性，信息的充分性和准确性可以确保股票市场公平、效率、充分的流动性和透明度，从而缓解市场的风险。因此，投资者有必要全面了解可能存在的风险和各种风险的变化，这就使创业板市场在信息的需求方面有着更高的要求。除了必要的强制性信息披露，创业板上市公司的自愿性会计信息披露可以一定程度上满足投资者对公司信息的需求，保护投资者的合理利益，消除信息受阻所带来的负面效应，促进合理股价的形成，优化资本市场的资源配置。

（二）我国创业板会计信息强制性披露的相关规定及不足

目前，我国证监会和深交所针对创业板出台了一些法规条文，明确了创业板上市公司的信息披露中的强制性内容，并结合了创业板市场的特点，强调披露创业板公司的成长性信息，强化保荐人对信息披露的保荐责任。这些规定在一定程度上缓解了创业板市场的投资风险，满足了投资者的信息需求。但是，我国主板市场的运作经验表明，仅靠强制性会计信息披露是远远不够的。尤其从创业板的特殊性来看，会计信息强制性披露有如下几点不足：

1.无形资产披露的不完善。无形资产在创业板上市公司特别是高新技术企业占有重要地位，强制性会计信息披露的规定无法完全满足该类信息的需求，主要体现在：（1）没有披露全部无形资产，对于企业组织能力、技术创新能力、市场开拓能力等高新技术企业的核心竞争力方面的披露要求显得过于宽松。（2）无形资产账户反映的是摊余的历史成本，而不能反映现在及未来的市场价值。

2.信息披露的时效性难以满足。相对于发展稳定的主板市场，在高成长性的创业板上市公司中，信息披露的时效性尤为关键。然而，现有的规定并没有充分考虑信息披露的及时性。其具体表现为：创业板上市公司只需提供中报、年报；其披露期限分别为相关会计期间结束后的2个月、4个月；招股说明书的有效期为6个月。这些都与主板市场的规定相同。（见《深圳交易所创业板股票上市规则》6.2及其修改情况说明）。即使未来修改后的相关法规在时效性方面加以强制规定，也很难适应创业板上市公司瞬息万变，只能依靠上市公司积极的自愿性披露来保证信息披露的时效性，满足市场的信息需求。

3.预测性信息披露规定的缺失。《公开发行股票的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书目录》第八条关于盈利预测报告的规定以“如有”代替“必须”，说明现有的法规并没有将预测性会计信息作为强制性披露的内容。然而，对于成长性高、不确定性强的创业板上市公司而言，合理充分的财务预测报告有利于缓解信息不对称程度，降低融资成本。所以，创业板上市公司必要对预测性会计信息进行自愿性披露。

虽然上述强制性会计信息披露的不足已受到国内学者的关注，并在努力的完善创业板会计信息披露制度。但可以看出，基于创业板上市公司的特殊性和多样性，很多需要及时披露的会计信息难以通过强制的法规来明确规定和考核，这就需要创业板上市公司通过会计信息自愿性披露的方式与各利益相关者进行沟通，自主地、及时地披露会计信息，满足各方面的利益需求，促进创业板市场的健康发展。

二、我国创业板上市公司会计信息自愿性披露的可行性分析

根据我国主板市场的发展经验，无论从自愿性信息披露的供求双方还是从政府和市场的监管来看，会计信息自愿性披露在我国均具有一定的可行性。但由于创业板自身的特征，一方面，导致自愿性信息披露的要求更加迫切，另一方面，导致自愿性信息披露的实施面临更大阻碍和困境。笔者在下文主要分析创业板上市公司会计信息自愿性披露可行性方面遇到的问题和障碍，以便通过制度设计和政策制定规避不利因素，促进创业板市场的健康发展。

（一）企业规模

公司规模是影响自愿性披露的重要因素。Lang和Lundholm（1993）采用FAF的评分等级研究了两者之间的关系，结果发现公司规模越大，披露的评分等级就越高，即为自愿性披露的可能就高。因为大公司对外部资金的依赖程度较高，为了获得市场的支持和投资者的青睐，它们愿意披露更多的信息，从而降低融资成本。众所周知，创业板上市公司的规模相对较小，这就在一定程度上抑制了其披露更多信息的意愿，成为会计信息自愿性披露的阻碍因素之一。

（二）股权结构

由于企业发展初期依靠较集中的资金来源，创业板上市公司的股权结构大都较集中。集中型股权结构的一般标准是公司最大股东的持股比例在20%以上（也有按照10%作为控制线）。由图表五可知，创业板28家上市公司至少有25家都为集中型股权结构。随着所有权与控制权的分离，即股权越分散，股东和经理人员之间的冲突就越大，代理成本就越高。根据代理理论，代理成本越高，经理人员会选择公开披露更多的重要信息来减少双方的代理成本，这就增加了企业自愿性披露的意愿。反之，股权结构越集中，企业自愿性会计信息披露的程度就减少。可见，目前创业板上市公司的股权集中问题在一定程度上遏制了其自愿性披露的意愿。

图表五 创业板28家上市公司的最大股东持股比例一览

（三）董事会构成

董事会构成主要从“独立董事”和“董事长、总经理两职是否合一”两方面影响会计信息自愿性披露的程度。

1.独立董事（independent director）。由于独立于管理层之外而约束公司的管理行为，独立董事能使董事会更有效地发挥监督作用，限制管理层的机会主义行为，促使公司自愿披露更多的信息（Fama，Jensen 1983）。虽然我国创业板28家上市公司独立董事人数基本达到了证监会规定的在董事会中占比“三分之一”的要求，但是独立董事职能发挥的效果不容乐观，原因是中小企业的家族式管理大大削弱了独立董事的监督职能。Chen＆Jaggi（2000）发现独立董事比例与公司财务信息披露程度正相关，且家族控制会降低独立董事职能的发挥，使之形同虚设，只是为了应付国家监管部门的要求而已。

2.董事长总经理两职是否合一。根据代理理论，董事长和总经理之间的关系应为委托代理关系、监督与被监督的关系。如果两职合一，会降低董事会的独立性，从而削弱董事会的监督职能。国内外众多学者的实证研究结果表明，董事长总经理两职合一与自愿性披露水平呈显著负相关。（Forker，1992；Gulard Leung，2004；钟伟强，张天西，2006）。据统计，目前创业板上市的28家公司中有11家（分别是特锐德、探路者、莱美药业、上海佳豪、安科生物、鼎汉技术、亿纬锂能、银江股份、吉峰农机、红日药业、金亚科技）出现董事长总经理两职兼任的情况，比例达39.2%，远高于主板上市公司的平均水平（20.9%）。因此，董事长总经理两职合一现象严重也是阻碍创业板自愿性披露的原因。

三、关于完善创业板会计信息自愿性披露的若干建议

从上文的分析中可以看出，由于创业板自身的特征，会计信息自愿性披露在创业板市场更加迫切的同时，其可行性方面也面临更大障碍和困境。但是为了保护投资者的投资利益，促进创业板上市公司的健康发展，我们有必要通过制度设计和政策制定改善各种阻碍因素，提高自愿性披露的水平。因为，一些不利于企业自愿性披露的因素往往也是不利于企业监管水平、企业透明度提高的因素。普华永道会计事务所的“不透明指数”调查报告表明，一个国家（地区）的透明与其资本成本之间存在直接关系，透明度越高，其资本成本越低。因此，提高创业板上市公司的会计信息自愿性披露水平，既有利于缓解创业板市场的信息不对称程度，降低投资者风险，更有利于企业减少融资成本，维持自身的健康发展。

因此，针对上述自愿性披露的阻碍因素，结合我国股票市场这个外部环境，笔者重点提出了一下几个完善创业板会计信息自愿性披露的建议。

（一）改善创业板上市公司的内部环境

1.完善创业板上市公司的股权结构。我国创业板上市公司的股权结构相对集中，主要是由于中小企业需要把股权集中在关键人物手中，以更好的控制公司的发展方向。但是，随着公司规模的扩大和资金需要量的增加，创业板上市公司应该努力推进股权多元化进程。对此，我们应该大力发展机构投资者的作用，把小股东的资本集中起来形成强大的投资实力，与少数大股东之间形成相互制衡机制，平衡股权结构，从而提高公司治理效率，促进创业板上市公司的自愿性披露水平。

2.改善创业板上市公司董事会构成。针对创业板上市公司董事会制度不完善的情况。首先，必须处理好独立董事的选拔和奖励机制，尽可能避免控股股东掌握独立董事的选择和决定权，公司的大中小股东都应拥有同等分量的表决权；其次，上市公司自觉避免董事长兼任总经理的情况，同时加强公司内部的监督管理的力度，明确委托代理关系。

（二）建立良好的创业板自愿性会计信息披露的外部环境

1.健全创业板会计信息披露制度。从国外股票市场的经验来看，成熟的强制性会计信息披露制度可以规范上市公司的会计信息披露行为，促进企业自愿性披露水平的提高，保证会计信息披露的真实性、准确性、完整性。所以，完善创业板上市公司的会计规范体系是相关法规制定者的当务之急。另外，还应针对会计信息自愿性披露的内容、方式及相关的法律责任等问题做出规范，弥补我国现有法律法规在自愿性披露上的空白。

2.加强对会计信息自愿性披露的市场监管。自愿性披露的相对随意性带给监管手段实施上的困难，我国对于自愿性会计信息披露的核查监管还有待提高。在创业板上市公司自愿性会计信息披露的过程中，应重点明确保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构的监督审核责任，并提高证监会、深交所的监管力度，力求带给投资者更为详实的会计信息。

3.培育理性的投资者。投资者是自愿性会计信息的主要使用者，成熟的理性投资者可以较好地解读上市公司披露的自愿性会计信息，做出正确的投资决定，把资金更多的投入到优质企业中去，从而鼓励其披露更多的自愿性会计信息，形成良性循环。这就需要我们要对个人投资者加强宣传教育，引导他们学习股票投资的相关知识、收集各种渠道的公开信息，提高其在投资决策中的判断力，从而给资本市场一个正确的信息反馈。另外，对于创业板这样一个投资风险较高的领域，我们应大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者强大的投资实力和较为专业的判断力，在保护投资者利益的同时，优化资本市场的资源配置。

综上所述，笔者认为，由于创业板市场本身的特点，会计信息自愿性披露在创业板市场更加迫切和重要。虽然在可行性方面，创业板市场推行自愿性会计信息披露面临一定阻碍，但是创业板市场的特殊性致使自愿性会计信息披露有必要在创业板的信息披露中给予重点关注和普遍推广。这不仅有利于创业板上市公司的会计信息披露体系的完善，更有利于创业板市场的健康发展，同时，也为高风险投资环境中投资者的相关权益提供了必要保障。笔者欲借此文为基于创业板市场的会计信息自愿性披露的研究抛砖引玉，希望该议题得到学术界更多的关注和研究。

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①为避免行业因素对公司绩效的影响，笔者选取制造业中的“机械、设备、仪表业”作为分析对象。因为首批创业板上市的28家公司中有9家来自这一行业，对该行业分析的价值较大。