联想之囧与高盛之过

张晓东

重新翻看并购的前后资料,我们发现高盛在这笔并购案中至少有三大失误

联想并购IBM ThinkPad 已经有5年,从一开始就备受争议的这笔交易,并购效果似乎已经越来越清晰:在联想以17.5亿美金的高价买走IBM连年亏损的PC业务后,IBM一身轻松地飞往利润率丰厚的高端市场;而抹去IBM光环的 ThinkPad则让联想在境外市场屡次遭遇“滑铁卢”,在2008年至2009年更是报出连续三个季度亏损的糟糕业绩。

5年前, IBM的PC业务一直处于亏损阶段。对于IBM的管理层而言,技术含量相对较低的PC业务成为食之无味的“鸡肋”,他们所着眼的是技术含量更高、营利能力更强的高端市场。联想同样是以PC制造起家,连续的恶性价格战将PC行业的利润率压榨得越来越薄,PC业务也到了瓶颈阶段。2003年底,IBM的一位高级副总裁主动找到联想,表示希望将PC业务卖给联想。对于一个当时年营业收入仅有200多亿元人民币、业务均在中国市场的PC制造商而言,并购一家年营业收入100多亿美元的美国公司似乎是个一步登天的大好机会。联想就是带着这样的幻想,与IBM一拍即合。

2004年底,联想并购计划宣布后,迅即引起了全球财经界的强烈震撼。这个协议从并购价格、债务清算到股权协议似乎都是往IBM一边倒。有人评论说,IBM通过这个协议实现了完美的市场退出,联想得到一个被严重高估的品牌外壳和无法保证兑现的营销支持以及IBM转手的高额服务费用和人员劳务成本。果不其然,并购完成后的2006年,联想的净利润下滑了近20%。2008年,联想成为受金融危机打击最大的PC生产商。2009年末,联想的业绩在连续三个季度亏损后终于转为赢利,但毛利率由13.1%下降到10.6%,而北美仍然是亏损市场。可以说,联想希望借助并购IBM PC业务加速国际化发展、提升品牌价值的梦想破灭了。

在这笔交易中,联想固然有自身不可推卸的原因。但是,当我们重新翻看并购的前后资料时,發现IBM还有一个“好帮手”——美国高盛银行。那么,高盛是怎样为联想安排了这样一个“步步为输”的协议呢?

现在看来,高盛在这笔并购案中至少有三大失误。首先,IBM的品牌估值被过分高估。高盛亚太区董事总经理胡祖六曾表示,联想出价17.5亿美元买到的并不仅仅是价值9亿美元的有形资产,还包括了IBM的研发能力、销售能力与IBM品牌三大无形资产。事实上,这三大无形资产在并购后并未为联想提供“物有所值”的营利能力。其次,产品授权条件相当苛刻。联想支付17.5亿美元却仅获得5年的IBM 品牌授权。IBM用20年建立起来的品牌,只给联想5年的时间去改旗易帜。 第三,联想股权遭稀释。配发给IBM的联想股份使得原有股东的股权被严重稀释,而近两年IBM在二级市场上对联想股份的公开抛售,更是一次次对联想股价造成严重打击。对于股东而言,长期的品牌价值根本无法抵消股权稀释带来的损失。

正如我们所见,联想今天的困境已经成为吉利收购Volvo 的前车之鉴和反面教材。联想今天步步艰辛的经营状况,高盛难辞其咎!

作者为中投证券衍生品部总经理

编辑|赵春凌zhaochunling@semg.com