压垮骆驼的一棵白菜?

王帅

农行的“白菜价”报出之后,股民们不得不承认,其实“便宜”的银行股原来还可以更廉价。

经历了连续数月的下跌,上证指数已经无力地趴在了2300点的位置上。在市场一片惨绿的情况下,农行上市的日子却在一天一天地逼近。

作为中国最后一家未上市超大型国有银行,农业银行的上市将成为2010年全球最大IPO事件。“农行现在上市的确是‘点儿背了一些。现在市场环境太差,国内外都不好,尤其是A股,跌幅稳居前列。”北京一位对炒新股颇有兴趣和心得的投资人如是说,虽然农行的定价区间并不贵,但他还是打算放弃这次打新。

事实上,之前三大行上市都享受了股改的溢价,中国银行发行市盈率为24.23倍;工商银行发行市盈率为27.34倍;建设银行发行市盈率为32.91倍;而眼下上市银行的整体市盈率却仅在10倍左右。在这种情况下,农行已经不指望卖个高价。6月29日,农行确定发行价格区间为2.52元至2.68元。

虽然是卖出了这么个“白菜价”,但是A股还是不给面子。6月29日当天,A股暴跌了!

农行堪比“白菜价”?

即便有众多市场人士在公开或非公开的场合辩称,6月29日的大跌与农行上市的关系不大。“农行上市至多也只能这一市场表现的催化剂而已。从技术上看,在这个时点上出现破位并不出乎意料,尤其从政策上看,对资金面的压力比较大,再加上对地产的打压,投资者的信心明显不足。这才是此次大跌的真实原因。”北京某位以宏观面把握见长的基金经理如是说。

但是这样的判断仍然止不住投资者将市场大跌与农行上市进行联想,几乎每一股民的圈子都在讨论农行上市对他们手中股票市值的影响,而这种讨论往往心存怨气。

事实上,受媒体关于农行巨大的融资规模报道的反复刺激,不少投资者对于所谓“农行这一巨型航母必定压沉大盘”的市场预言给予了一定程度的默认。但是农行的发行定价还是出乎了一些人的意料。

“我的想法是,农行快上市了,大盘走不好也在情理之中,毕竟资金面上的压力太大了。但是为了配合一下农行,银行股应该会走得不错的,我本来抓了一把银行股打算做做短线,没想到农行报出低价,现在这把银行股只能蚀在手里了。”在杭州某营业部,一资深股民如是说。

市场此前曾普遍认为农行的效益居于工中建三大行之后,发行价必然就低不就高,但目前的定价区间仍然出乎很多投资者的预料。

公开资料显示,在四大国有银行中,中国银行具有较大的国际业务资产,其海外资产和外币资产占比分别接近20%和28%,而工行、建行、农行相关资产占比均低于5%。农行定价更适合参考工行、建行的股票价值。

从工行、建行的估值水平来看,工商银行6月30日收盘价和前30个交易日均价分别为4.06元和4.31元,建设银行价格分别为4.70元和4.94元,由此对应的市净率工商银行为1.89和2,建设银行为1.84和1.93。

即便选择农业银行已确定的A股定价区间的上限2.68元,农行对应的市净率为1.7左右,相较工行和建行1.8至2的市净率,还是打了不小的折扣。

那些仍然在银行股里执迷不悔的“粉丝”们的理由还有,在农行上市逼近之前,在这一波下跌中整个银行板块就走出了几乎30%的跌幅,被认为进入了相对的安全区间。此时再借农行的“东风”一用,银行股多少是有些想头的。

但是,农行的“白菜价”报出之后,股民们不得不承认,其实“便宜”的银行股原来还可以更廉价。事实上,农行的报价已经进一步拉低了现有的银行股估值,受此影响,银行板块整体大幅走低。而一向把银行股视为中流砥柱的A股市场也就不得不随行就市,继续探底了。

对于这个价格,是否会有人觉得物超所值?

“我们银行是绝对值这个价的,或者再高一些的价格也是可以的。”农业银行一位内部员工说。他的想法颇具代表性,在他眼里他的东家效益很好,和他同一年大学毕业进入其他国有银行的同班同学,收入待遇往往不如他,即便他们差不多都是相同的级别。

更草根的想法还有,以“2”字开头的价格,对于喜欢炒作的A股股民来说,所谓的“白菜价”具有一定的炒作空间的,可以考虑下手买一些。

公开的数据更是给出了量化的结论,农行2009年的净利润增速为四大行之冠;今年首季净利润增长38.5%,在四大行中也位居前列。

在比较官方的说法里,农行上述成绩的取得,在一定程度上受益于“服务三农”的政策背景以及农行与其他商业银行相比的“错位竞争优势”,这也被认为是农行上市的重要价值之一。

目前,农行在境内拥有2.3万余家分支机构,居各大商业银行之首,覆盖中国所有的城市以及99.5%的县级行政区。根据银监会统计数据,截至2008年12月31日,农业银行营业网点约占全国县域金融机构的12.1%,其贷款余额和存款余额占全国县域金融市场的份额分别约为13.6%和21.6%。而县域金融对农行的利润贡献率在20%左右。

在这串枯燥的数字背后,是目前国内最热门的话题所在,即农行的经营业务与国民经济的转型的契合。

在后金融危机时代,我国原有的出口导向型经济转向必须转向为扩大内需、消费驱动型经济。在这场决定中国未来经济发展背景的变革里,加快调整城乡结构,加快推进城镇化是实现经济结构转型的重要途径之一,因此,县域金融市场正日益成为各家银行关注的重要增长点。它们能做的工作包括满足农村基础设施的贷款需求,农村企业融资的需求,还有广大农户的贷款需求。

而农行是目前全世界唯一一家能够衔接城乡二元结构的大型商业银行,因此,对于拥有先天优势的农业银行来说,这一历史机遇实属难得。

“可以说,政府对农行上市的大力支持,从某种程度上来讲,体现了国家推动农村金融发展的决心,这也是现阶段经济转型所需要的。”某长期关注农行的分析师表示:“因此,相对于农行发行的价格或者发行的规模来说,实现农行上市才是最重要的!”

空前的上市助力?

而被寄以厚望的农行,这家一向被认为是情况最复杂、包袱最沉重的国有商业银行,其上市的经历却不同寻常。

现在的农行,经历了巨额不良资产剥离、股份制改革、国家注资等“脱胎换骨”的改造后,拥有近9万亿资产,占全国银行业资产总额的11.3%,去年的利润率增长为26%。这一光鲜的背后是来自各个方面的前所未有的支持。

8000多亿的不良资产处置是农行财务重组中的关键环节。与另外三大银行上市时剥离不良贷款交给资产管理公司来处置不同,农行剥离的不良贷款,由财政部买下并“委托”农行处理。

官方的说法是,之所以跟其他三家国有银行处置方式不同,主要考虑到农行不良资产构成“数量多、单笔数额小、分布区域广”,因此由资产管理公司来处置也未必合适。

这一说法也许不无道理。但不同于其他三家国有银行的处置方式给农行带来了额外的收益。在这笔不良资产中的6000多亿形成农行应收财政部款项,并自2008年1月1日起按3.3%的年利率对应收财政部款项余额计息。这意味着即每年财政部应当支付农行200多亿元的利息。

经过了如此“卓有成效”的不良资产剥离,农行的不良贷款率从2007年的23.57%直线下降至2009年的2.91%,其效果惊人。

除了剥离不良资产,农行还获得了两次来自“国家队”的融资:首先是2008年10月汇金公司注入的1300亿元;其次是2010年4月社保基金理事会以155.2亿元认购农行向其新发行的100亿股股份。

8000亿的不良资产剥离加上两笔国家队融资,在农行上市背后,是万亿人民币的“真金白银”。

在这样空前的助力下,农行在很短的时间里拥有同业诸多“最”字头的称号就并不稀奇了。目前,农行拥有最多的分支机构,比排名第二的银行多出约四成;拥有最多的个人客户,比排名第二的银行多出近一半;2006至2009年,银行卡发卡总量、卡存款、借记卡消费额指标,连续4年居“第一”。

即便是经过了如此力度的精心打造,农行的资产质量仍然遭受了一部分业内人士的质疑。以成本收入比为例,2009年,农行的成本支出占收入四成多,而工行、建行、中行都低于40%。事实上,由于农行实际上享有税收优惠,三大行的税负要比农行高出近1倍,

某银行业人士称:“近两年农行资产质量的提升勿庸置疑,但是短期来看,指望上市来快速提升银行的市场化程度的难度很大。相比其他几大国有银行,农行的市场化程度还有待提高。”

坊间一直流传关于农行控股的基金公司农银汇理的一个说法,似乎可以印证上述人士的观点。即便是市场低迷,基金发行举步维艰的时候,农银汇理基金公司仍然能动辄募集几十亿的规模。“听说,在农银汇理刚成立的时候,有人开玩笑说,销售部门不设也罢,反正它们的基金基本由行里包销了。”农行北京分行某工作人员透露,农银汇理发基金,农行的员工常常需要自掏腰包认购,以保证基金惊人的募集规模。这一局面,即便是在其他银行系基金公司也是不可想象的。在强有力的执行力背后,农行的市场化问题被推上前台。

正因为如此,面对价格的折让,一些公募基金经理们仍然觉得农行还是有点偏贵了。“农行目前资产质量对比1.6倍市净率来发行,这个价格其实不算便宜。尤其在房产新政的压力下,与其选择房贷业务较多的几大国有银行,还不如选择那些涉及房贷业务较少的银行,比如中信银行。事实上,我们觉得今年一年A股都不太可能会有收成,而权重板块银行股表现不可能太好看。”某北京基金公司的基金经理坦言,他对农行上市的兴趣不大。

“不过农行的IPO认购,我们肯定是要参与的。”上述基金经理话锋一转:“农行是重要的基金代销渠道,我们以后卖基金总是有求于农行的,所以不管怎么样,我们都会去捧捧场。”

相对于公募基金的冷淡态度,农行A股的战略配售还是受到了保险机构和大型央企的追捧。受限于排名考核的压力,公募基金对短期获利有着较高的要求,对新股破发的承受力也较弱。而更加“财大气粗”的保险资金和央企,它们更看重长期的价值。“我们的判断是,市场离底部不远了。当然这次在底部的徘徊可能会持续一段时间。不过我们相信现在的银行股仍然是相对安全的品种。虽然存在那些被市场质疑的问题,但是我们对农行未来的成长性是认可的。”某保险公司人士表示。

来自多方的支持为农行的新股申购带来了巨量的资金,这个数字可能超过万亿。对于A股,这个数字只会造成一个结果,7月5日,在经过了一个平静的,没有任何利空消息的周末之后,A股还是跌了。

护盘之争

事实上,在7月5日的下跌前,沪深300指数已经在一周内跌去了7%以上。这一表现与此前市场“为农行护盘”的预期背道而驰。

6月份中上旬,曾有多个利好公布:证监会放慢公司上市节奏、央行投放资金增多、社保基金表态将提高购买股票的比例上调至30%等等。这些都被认为是农行上市之前的政策护盘。

尤其是6月9日,中信银行用时20分钟拉到涨停,并且在中信银行的带领下,银行股集体发飙,演绎惊天逆转。当天正是农行A股IPO申请过会成功。

“此前,银行股经历了较长时间的下跌,所以这一轮的上涨有一定超跌反弹的因素在里面,毕竟银行股被严重低估的话,有资金逢低吸纳也在情理之中。但是维稳资金的入市也是肯定的,毕竟农行过会,银行板块总得配合一下造点气氛。”有投资人士表示。

这一护盘行情到6月底即告结束。有分析称,出于对经济二次探底的担忧、CPI持续上扬带来的紧缩政策预期、市场流动性紧张局面、房地产调控政策和海外市场的严峻形势,一些前期被套的资金借由此次“国家队”维稳护盘的机会纷纷出货,从而使护盘行情难以为继。这一说法并非空穴来风,目前不少机构调低了股票仓位就是事实。

“所谓的护盘行情不太可能持续下去。从目前来看,农行发行定价区间较为合理,这使得破发风险得到一定的控制,对大盘的负面影响也随之降低。此时护盘的意义也就不大了。”上述投资人士表示,“现在我们更关心的是,农行上市之后市场会否持续向下寻求支撑。我们对下半年的预判是2200点至2700点之间的箱体震荡,而现在离这个区间的下限已经不远了。”