我国发展房地产投资信托基金的思考

刘 海 辉

(北京中铁大都工程有限公司，北京 100162)

近年来，我国房地产业得到了迅猛的发展，对国民经济的发展作出了巨大的贡献。但伴随着其快速前进的脚步，我国房地产业深层次的矛盾和问题也逐渐暴露出来。一方面，我国房地产企业融资渠道单一，过分依赖银行；另一方面，大量的银行贷款投放于房地产项目，商业银行面临着较大的金融风险。在这种背景下，房地产投资信托基金作为一种在国外成功运作的房地产融资模式受到了理论界和业界的高度重视。因此，研究房地产投资信托基金的理论和实践情况具有十分重要的意义。

一、房地产投资信托基金概述

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)，最早产生于20世纪中期美国的新英格兰地区，是以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。从本质上说，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税[1]。从房地产的开发和建设所需资金来看，REITs可以较低的成本来筹集资金，它通过对现存房地产的获取和经营获得利润，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，促进了房地产的供给和房地产市场的发展。根据REITs的投资类型不同，可将其分为三大类：权益型房地产投资信托基金(Equity REITs)、抵押型房地产投资信托基金(Mortgage REITs)和混合型房地产投资信托基金(Hybrid REITs)[2]。

国内学者最早关注的是REITs发展的国际经验，以探讨其在中国应用的可能性。毛志荣(2004)对海外REITs的发展现状做了较为全面的介绍，并对REITs产品类别进行了深入的国际比较[3]。许巧玲(2009)在详细阐述国际房地产投资信托基金的运作经验[4]，提出了发展我国房地产投资信托基金的模式设想。费淑静(2009)通过分析美国房地产投资信托基金的发展历程以及其在美国“次贷”危机中的表现，总结了这些国际经验对我国发展房地产投资信托基金的启示[5]。

此后，越来越多的学者开始关注中国发展REITs的路径。张煜浛(2009)通过分析中国房地产信托投资基金的发展现状、风险和障碍，为我国REITs的运作提供了框架式建议[6]。张蓓蓓(2009)认为税务体系、亏损结转以及出售物业的相关法律制度是制约中国发展REITs的主要障碍[7]，因此为了促进中国REITs的发展，必须在制度上有所突破。

综上所述，随着国内学术界对房地产信托投资基金理论研究的不断深入以及国内市场需求的迫切需要，积极借鉴国外REITS运作的成熟经验，在我国稳步规范的开展房地产信托投资基金的时机已经水到渠成。

二、美国房地产投资信托基金的发展

目前在美国、英国、日本、新加坡、中国香港等国家和地区都开展了比较成熟的房地产信托投资基金业务，这其中引发了次贷危机的美国其在REITS发展中的经验教训最值得我国参考借鉴。

(一)法律法规的建立是美国房地产信托投资业务开展的根本保证

任何一项金融业务的开展都需要法律法规的在制度上的保证，房地产信托投资业务也不例外。房地产投资信托基金最早出现在美国，是根据1960年美国国会《房地产投资信托法案》的规定，按一定的法人组织形式组建而成的，标志着REITs的正式创立[8]同年美国国会颁布的《国内税收法》保证了REITs能够获得有利的税收待遇，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税，这些法规的确立奠定了REITs在美国发展的基础。在美国REITs经过几十年的发展，虽然不同时期表现参差不齐，但却能持续地实现较股票高出300～600个基点的回报。

(二)美国REITs在房地产股票中的概况

目前全美大约有300个REITs，资产总值超过3 000亿美元，其中近三分之二在证券交易所上市交易。 REITs已成为美国房地产股票的主角。行业面，上市REITs总收入是开发商的1.5倍，但总市值达9倍；公司面，前五大REITs总收入是前五大开发商的52%，但总市值是5倍，PB是1.9倍，PS是10倍；从表面上来看是因为REITs的收益和风险特征，但从深层次来看是REITs的盈利模式使然。这其中无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占绝对主导的地位。

由于房地产的价值评估较复杂，每日提供REITs的净值成本较高，所以目前美国REITs的发行采用封闭式结构，可以在二级市场流通，其流程如下：(1)提出设立REITs申请，并由受托机构(信托公司)与主管部门设计房地产投资信托基金契约；(2)房地产投资信托契约报请主管部门核准或申请生效；(3)发行受益证券；(4)信用评级；(5)收取投资人资金；(6)基金运用及收取投资收益。基于对信托财产保值增值的目的，受托人管理运用信托财产，每年编制信托事务处理情况以及财产报告，并予以公告；(7)信托财产保管；(8)召集受益人会议、执行受益人会议决议及代为诉讼；(9)依房地产投资信托契约之规定，分配信托收益、利息及其它利益。如果是定期型REITs，在REITs期满即信托终止时，还要按照契约规定将信托资产交给受益人。

(三)次贷危机中REITs暴露的问题

REITs有其发展的合理性，但是由于美国对金融实行自由化(首先是利率的自由化，其后是业务自由化)，造成了金融监管的缺失,这也成为REITs在次贷危机中遭受损失的根本原因。

2007年以来，受到次贷危机影响，美国REITs发展陷于停滞甚至萎缩。尽管此次危机起因于住宅抵押贷款证券化，而REITs投资中与住宅抵押贷款证券化直接相关的比例较小，但由于房地产市场的低迷，与次级放贷关联性较高的抵押性REITs受到的影响较大。根据美国商务普查局数据，2007年第二季度，美国全国房价指数同比增长3.2%，为1997年第三季度以来的最小涨幅。受住房抵押贷款市场问题拖累，9月份，美国新房开工数量、新房销售数量和待售新房数量季节调整后折年率分别为119.1万户、77万户和52.3万户，同比分别下降30.8%、23.3%和6.6%。与此对应，根据美国国家房地产投资信托基金协会统计，截至2008年底，美国公开上市的REITs数量从2006年的183家减少至136家，市值规模则由4 300多亿美元下降为1 900多亿美元。

具体而言，美国次贷危机对不同类型REITs的影响也有所不同。低迷的房价对抵押型REITs比权宜型REITs影响更大，因为抵押型REITs持有的标的资产以放款债权或不动产相关抵押证券为主，所以次级房贷的延迟缴款与违约率的上升，同样发生在部分抵押型REITs的放款对象上。此外，部分抵押型REITs将一些不动产抵押证券纳入其投资组合，以满足投资者对高报酬率的要求。当房价下跌时，抵押型REITs比权宜型REITs受到更大的市场冲击。除上述直接影响外，次贷危机打击了投资者的信心，二级市场上REITs的供求关系逆转，权益型REITs遭遇投资抛售，市值大幅缩水。

三、我国发展房地产投资信托基金的建议

在这种背景下，2008年12月，国务院发布的金融“国九条”中明确提出创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。这意味着，国家已将房地产信托投资基金的出台作为当前金融促进经济发展的政策措施。2009年1月6日，央行在其工作会议中明确指出，将做好房地产投资信托基金的准备工作[9]。房地产信托投资基金将从此在我国获得快速发展。

(一)完善的法律和税收制度是REITs发展的重要保证

我国于2001年颁布了“信托法”，使信托在我国有了权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，从更细致的角度规范了信托业和个别信托[10]；证券制度方面，监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保护的立法，这无疑为REITs在我国的发展创造了制度环境。但目前国内缺乏针对REITs的专项法律法规[11]。

税收优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉，而相关的制度规定是其经营灵活性的来源。中国目前法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，现有的信托计划发售时的信息披露对项目的收益和风险结构也不甚明确。因此，为了在中国尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。

通过对房地产投资信托的规范，避免利用投资基金进行房地产投机和炒作，切实保障投资人的利益，真正实现拓宽居民投资渠道，为房地产市场提供资金的目的。同时对目前的税法进行改革，避免双重征税问题。优惠的税收政策，特别是房地产投资信托公司法人税的豁免，以此激发投

资者的积极性，对刺激在我国尚处与起步阶段的REITs发展更显重要。

(二)建立多层次的金融市场体系

房地产投资信托基金的发展离不开股票市场、债券市场、货币市场等相关市场构成的金融市场环境。金融市场的状况既可能促进也可能抑制基金的规范化发展水平。因此要建立健全规范的金融市场体系，强化金融系统整体功能、形成多层次的现代金融中介服务体系，促进金融创新工具的应用，为房地产投资信托基金的发展提供良好的金融市场环境。同时，在产品市场体系建设方面，应注重对现有资源的有效利用，例如，产品的初次发售和二级市场交易，可以依托深沪交易所、各地产权交易市场、各金融机构的交易网络与网点等。同时，结合现代信息技术，大力发展网络交易，构建房地产投资信托基金特有的客户网络和交易网络体系。

(三)房地产信托专门人才的培养

发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。

(四)健全交易与监管规则，完善信息披露制度

此次美国次贷危机对REITs的冲击充分显示了其市场风险。由于REITs的投资者数目众多，因而间接关系到金融乃至社会稳定，因此加强REITs的监管十分必要。REITs中的信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括资产池的构成情况、历年的管理成本、营运收益、综合收益期、未来的收益敏感程度、经审计的年报和重大事件临时报告等。在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。

参考文献：

[1]张建新.国外房地产投资信托发展的经验与启示[J].经济与管理，2006(12)：52.

[2]郭小娟.我国房地产投资信托基金模式研究[D].新疆财经大学，2005.

[3]毛志荣.房地户投资信托研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2004：1-2.

[4]许巧玲.借鉴国际经验发展我国房地产投资信托基金[J].金融发展研究，2009(1)：41.

[5]费淑静.房地产投资信托基金发展的国际经验及对我国的启示[J].理论学刊，2009(7)：22.

[6]张煜浛.我国房地产投资信托基金现状刍议[J].中国房地产金融，2009(12)：31.

[7]张蓓蓓.论中国发展房地产投资信托基金的制度障碍[J].河南金融管理干部学院学报，2009(2)：63.

[8]孙靖.房地产投资信托基金的海外经验及在中国的适用性探讨[J].中国房地产金融，2005(3)：17.

[9]熊璐瑛,宋志勇.房地产投资信托基金及其在我国的发展[J].广州大学学报：社会科学版，2009(10)：43.

[10]易振宁.对我国发展房地产投资信托的理性思考[J].技术经济与管理研究，2005(3)：35.

[11]任裴.房地产投资信托的国际经验及在我国的发展[J].经济师，2005(11)：19.