创建国际板：深圳不应该当旁观者

郭茂佳

（深圳大学中国经济特区研究中心 广东 深圳 518060）

创建国际板：深圳不应该当旁观者

郭茂佳

（深圳大学中国经济特区研究中心 广东 深圳 518060）

国际板是指在证券交易所中建立一个专门的板块让境外企业发行上市。在深圳成功推出创业板市场之后，上海快速提出了创设国际板的意愿，并得到了国内理论界和实际部门的积极回应，以至认定：中国的国际板非上海莫属；中国的国际板，就是特指上交所的国际板，与深交所无关。然而，构建国际板不仅是未来上海的重要任务之一，也是未来深圳追求的重要目标。深圳未来需要研究的已不再是有没有推出国际板的必要性和可行性的问题，而是需要研究推出国际板的路径问题。

国际板；筹资主体国际化；境外企业上市

一、创建国际板不应是上海的专利

1.达到国际一流水准深交所同样需要创设国际板

深交所自创立以来，一直把建设世界一流证交所作为自己的奋斗目标。早在1990年，深圳市政府就提出：深交所要按国际化、规范化原则抓紧筹建。1993年深交所进一步明确要把建设亚太地区一流交易所作为追求目标，并于1996年制定了用15～20年时间进入国际主要证券市场行列的时间表。然而，经过20多年的发展，深交所与许多一流交易所相比仍有较大的差距。从世界各国主要资本市场做大做强的历史经验来看，吸引优质外国企业上市是普遍做法。根据世界交易所联合会的统计，在全球市值排名前15位的交易所中，只有深圳等少数交易所没有境外上市公司。与深圳一河之隔的香港证券市场正是由于接纳了大量的H股、红筹股公司后，才大大提升了其市场规模、活跃程度和影响力，迅速跻身于全球一流交易所的行列。深交所要跻身世界一流交易所的行列，也必须建设自己的国际板。

2.加快深圳国际金融中心建设同样需要国际板

凡具有较大国际影响力的金融中心，从欧美的纽交所、纳斯达克、伦敦交易所，到亚洲的新加坡、香港联交所，无一例外都是开放性资本市场，都是因为其广纳异地或外国企业上市，从而巩固了其国际金融中心地位的。特别是纽约、伦敦等国际金融中心，之所以长期独领风骚，一个重要因素就是因其拥有发达的国际板。即使是一些区域性金融中心也纷纷利用自身的优势，不遗余力地拓展国际板。如新加坡凭借其语言和文化上与中国的渊源，建立起了一个以吸引中国内地企业上市为主攻目标的特殊 “国际板”。反观日本，尽管依托其本土经济，形成了一个规模庞大的证券市场，但由于国际化、特别是国际板的持续低迷，在很长时期内严重制约了东京国际金融中心功能的发挥。

3.优化深圳资本市场结构同样需要创设国际板

目前深圳证券市场的结构问题主要表现在两个方面：（1）筹资者结构不合理。从所有制结构上分析，国有背景的企业占据主导地位；从行业结构上分析，金融、资源、地产类企业市值占了大部分，缺乏大型且优质的消费、新闻传播、文化娱乐等行业的上市公司；从上市公司治理结构上分析，上市公司的治理水平和质量尚有待提高。（2）投资者结构不合理。新股发行定价机制仍在偏离市场化的轨道上运行，投机之风盛行，导致理性投资者不足和价值投资理念无法成为主流。如果能够创设国际板，一是可以改善筹资者结构。它可以安排更多的非国有企业上市，从而改善所有制结构；它可以引入深交所稀缺行业的公司，从而改善深交所行业结构失衡的状况；它可以让海外优质企业上市，从而为深交所的国内企业提供示范效应和近距离学习国外先进经营管理理念的机会，以推动其规范内部管理，提高其公司治理水平。二是可以改善投资者结构。国际板通过在持续经营能力、公司治理水平、信息披露质量和盈利能力等方面制定较高的上市门槛，从而保证引入一流的蓝筹股公司，为广大投资者提供市盈率更低、风险更易控制的国际投资工具，帮助投资者树立价值投资理念。

4.改善深圳经济结构同样需要创设国际板

创设国际板，必将吸引国际筹资者、投资者和中介向深圳聚集，从而形成庞大的人才流、资金流和信息流，这将大幅拉动深圳金融业和相关服务业的需求，提升金融这一高附加值产业在GDP中的贡献度。同时，还可利用国际板的股票承销、证券经纪、证券自营、存管、理财、审计、税务、法律顾问等创造大量就业机会。通过与境外优秀中介建立密切的业务关系和同台竞技，这既有利于深圳中介积累国际资本市场经验，加快国际化的步伐，又有利于提高深圳中介的规范化运作水平和竞争力。

5．抑制资本市场过度投机深圳同样需要创设国际板

与成熟市场相比，深市患有“三高”症，即首发价格高、二级市场价位高、市盈率高，使深圳证券市场的投资功能难以正常发挥。而国际板的推出，将会使境内外投资理念和估值定位向国际标准靠拢，在一定程度上降低深市、尤其是小盘股的估值重心，修正目前存在的部分不合理的估值溢价。

二、深圳同样具备推出国际板的基本条件

1．深圳同样具备推出国际板的技术条件

时下，深交所采用的是自主开发的第四代交易系统，其交易处理能力和安全性已居世界前列，且该系统设计之初就充分考虑了深圳多层次资本市场发展的需要，为方便主板、中小板、创业板以及未来的国际板接入预留了充足的技术接口，推出国际板已不存在技术障碍。

2．深圳同样具备了吸引国际知名企业的能力

作为中国经济改革窗口和排头兵的深圳，一直是全球关注的焦点。凭借其地域上的优势，聚集了大量资金、优质人才、中介机构等金融资源。大多数世界级企业在产品、技术、人力等各方面都已很深地介入到深圳市场，并进一步产生了在深圳上市的需求，这为深圳资本市场的拓展带来了巨大机遇。而且，经过本次国际金融危机的洗礼，深圳经济和股市的抗冲击与快速恢复能力更是令世人瞩目。我们相信，只要推出国际板，类似红筹股这样的资产、消费者和主要盈利来源都在国内的境外上市公司，既会有强烈回归深市的要求，同时，回归后也将会有良好的表现。

3．深圳同样具备了吸纳国际知名企业的容量

经过近20年的发展，深圳资本市场已初具规模。截至2009年底，深圳交易所上市公司共830家，市价总值5.93万亿元，已挤身全球前15大股票市场，具备推出国际板的市场容量。同时，深圳是国内储蓄率较高的城市之一，金融机构的存款余额长期大于贷款余额，并呈逐渐增长的趋势。如果推出国际板，就可将过剩的流动性转变为对世界一流企业，特别是矿产资源、技术、品牌的股权投资，推动深圳由生产大市、储蓄大市转变为投资大市，实现深圳新一轮腾飞。

4．深圳同样具备了推出国际板的法律条件

自2005年《公司法》和《证券法》修改后，我国首次公开发行股票的法律规定已发生变化，即已将发行新股的主体由"股份有限公司"变更为"公司"，突破了原有《公司法》所规定的股票发行主体只能是在中国境内设立的股份有限公司的限制，从而扫清了境外公司在深交所发行A股的法律障碍。

5．深圳同样具备了推出国际板的政策条件

目前，国家已将多层次资本市场探索的重任授予深圳，而多层次资本市场从地域上分析，既包括国内市场，也包括国际市场，国际板是我国多层次资本市场建设的重要组成部分，因此，从这种意义上说，深圳构建国际板非但不显得多余，反而比上海更具有可行性；在最新公布的《粤港合作框架协议》中，有一项重要的内容是支持符合条件的企业在深圳和香港创业板市场跨境上市，它为深交所创业板开通国际板打开了政策通道；2010年4月13日，国务院下发 《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票，它为深交所创设国际板提供了政策依据。

6.深圳同样面临着推出国际板的有利时机

首先，股权分置改革的完成，在一定程度上恢复了深市的价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，同时，也为深市创新和走向国际化创造了条件。其次，在经济处于复苏时推出国际板，投资者面临的估值的风险相对较小。再次，随着人民币跨境贸易结算的推进，人民币国际化迈出了第一步，也为深交所推出国际板提供了便利。此外，受美国次贷危机的影响，全球金融中心呈现出向东，尤其是向中国漂移的趋势，为深圳创建一流的国际金融中心提供了大好机遇。

三、深圳急需打消创设国际板的种种顾虑

1．要打消担忧国际板会成为境外企业圈钱工具的顾虑[1]

应该承认，现时深圳股市的新股发行市盈率较之国外一些成熟的资本市场而言仍然偏高，但我们也应该看到：第一，受人民币资本项目下不能自由兑换的限制，国际板发行的股票与境外发行的股票不能自由兑换，这就大大限制了国际板成为国际提款机的可能。第二，谋求在国际板IPO的国际大公司，往往已先期在境外上市，在深交所国际板上市是一种再融资行为。根据国际惯例，再融资价格一般不能超过其已上市股票的二级市场价格，很显然，不能产生离谱的圈钱行为。第三，有幸在国际板上市的公司应该主要是在香港上市的中资公司、中资在海外的独资子公司或合资公司，以及在我国大陆存在业务的公司。这些公司在国际板所募集的资金，大部分将投入到其在国内的业务之中，这对我国实体经济的发展将发挥积极作用，因而不能简单地将其与圈钱划等号。第四，自2009年新股发行机制改革后，深市新股发行机制向市场化迈进了一大步，随着A股新股发行机制的不断完善，发行市盈率虚高的现象将会逐步纠正。第五，较之于境外市场，深市对上市公司的审查较严，在一定程度上可以抑制境外公司在国际板融资的冲动。

2．要打消担忧国际板会导致境内市场供求严重失衡的顾虑

有人担心，随着一大批世界知名蓝筹股前来上市，会迅速打破深市供需平衡，导致深圳资本市场失血过多、过快，甚至最终被这些巨无霸击垮。对此，本人认为，第一，只要我们坚持“循序渐进”的原则，严格控制发行规模和节奏，完全可以做到让外国企业境内上市的进程与市场参与者国际化进程相适应，保持整体上的动态平衡。第二，中国经济经过几十年的快速发展，已经从一个资本极度匮乏的国家，逐步变成了一个流动性过剩的“资本大国”，有较强地吸纳境外企业股权的能力。第三，国际板推出并不是单纯地"抽血"，它同时也会形成造血功能，因为随着一批具备全球影响力的境外企业的到来，也必将会吸引国际资金、机构投资者、投资银行、信息服务，以及其他中介机构向深圳聚集。

3．要打消担忧国际板会扰乱现有估值体系的顾虑

鉴于目前深市与境外市场仍存较大估值差异，有人担忧，大批境外公司来深上市，现有估值体系将难以承接[2]。不可否认，在引入外国公司上市的初期，可能会使深市面临一定的估值压力。但也要看到：第一，自股权分置改革以来，深市的估值体系正在日益与国际标准接近，特别是一些大型金融保险类蓝筹股，估值水平甚至低于境外市场。第二，深市估值水平高于国际主流市场是在封闭条件下形成的，这种特殊的估值体系迟早会被开放的大趋势所打破。第三，创设国际板有可能加快深市估值体系与国际接轨的进程，但不会带来系统性冲击，这正如A股+H股的上市公司，其A股与H股的价差并没有因为两地上市而完全消除。第四，即使推出国际板，也难以完全消除深圳股市的本土市场效应。在全球51家世界交易所全部会员中，除伦敦、纽约和纳斯达克三家交易所以外，其他48家交易所外国股票交易仅仅占到其全部交易金额的1.06%。这说明，买卖本国公司的股票是大部分交易所的基本职责，第五，只要我们制定出符合深圳证券市场行动方案，尤其是把好了上市公司审核关，就可形成良好的合理定价和合理估值示范效应，推动深市健康发展。

4．要打消担忧推出国际板形成挤出效应的顾虑

有人认为，与英、美等发达经济体相比，我国直接融资量占融资总量的比率本来就较低，开启国际板后，跨国集团动辄几百亿元人民币的融资规模将会对我国直接融资和中小企业融资进一步产生挤出效应。应该承认，境外大型企业在境内上市，肯定会分深市直接融资的“一杯羹”，但引入境外优质公司在一定程度上更易于发挥资本市场优胜劣汰的市场化机制，从而有利于间接融资市场规模的扩大。同时，从企业类型和投资者偏好来看，国际板融资吸引的是打算长期分享境外大型企业稳定增长的投资者，而投资高成长中小企业的资金对此则不感兴趣。因此，国际板的建设不会对中小企业融资产生挤出效应，只是提供了新的投资渠道和满足了不同风险偏好投资者的投资需求。

5．要打消担忧监管部门没有胜任监管能力的顾虑

有人认为，在深圳证券市场存在明显监管漏洞的背景下，让跨国公司在深市上市，将对我国监管部门带来巨大挑战，并给投资者带来较大的投资风险。本人认为，（1）经过近20多年的监管实践，我国监管部门的监管能力有明显的提升。目前我国监管机构已经确立了以信息披露为监管重点的监管理念和监管架构，制定了一整套较为完善的证券市场监管法律制度，建立了一支有较高专业素质和执法能力的监管队伍，深交所作为自律监管机构也获得了法律上的授权，对于信息披露和证券违法行为的监管力度正不断增强，司法机构也出台了相关司法解释来维护上市公司和投资者的合法权益。同时，随着中兴通讯、潍柴动力等公司同时在境内外上市，较好地锻炼了深交所跨境监管的能力，积累了较为丰富的跨境监管经验。（2）证券市场监管的国际合作取得了重大进展。目前我国证券监管机构通过双边和多边途径加强了与境外监管机构的监管合作与协调，已相继与近40个国家（地区）的证券（期货）监管机构签署了监管合作备忘录。同时，深交所已先后与纽约泛欧、纳斯达克、德国、日本东京、伦敦、新加坡等20多家交易所签署了合作谅解备忘录，已成为国际交易所联合会、东亚及大洋州证券交易所联合会、亚洲新兴市场论坛的会员及国际证监会组织附属会员，并与世界上主要国家和地区的交易所建立了友好往来关系。只要证监会与深交所规定较高的IPO标准，强化对发行人的筛选，就不会出现监管失控的局面。（3）不可夸大国际板的监管风险和难度。因为国际板上市公司本身的经营风险相对较小；国际板公司的股票本身不可以跨境流通，境内外的股票交易相对独立，风险相对区隔；国际板公司的信息披露可以要求就汇率风险等特殊性因素作专门提示，并且要求投资者签订风险揭示书以提高风险防范意识。所以，国际板公司监管的风险和难度与A+H股公司大体相当。（4）国际板上市公司事实上面临多重约束。一是可以依据其注册地公司法律和公司章程，让投资者获得注册地国家或者地区的司法保护；二是国际板公司在深市发行和上市行为适用我国证券法，如果出现虚假陈述、内幕交易和操纵市场等违法行为，均在我国证券监管机构的监管范围内；三是国际板公司往往是境外上市公司，其行为要受到境外监管机构的严格监管，尤其是境外司法体系中的集团诉讼机制更有助于维护境内投资者的权益；四是证监会与深交所、境外监管机构、交易所建立起了监管合作机制，投资者投资于国际板公司能获得有效保护。

6．要打消担忧推出国际板会威胁金融安全的顾虑

有人认为，深市相对封闭性是其安然度过东南亚金融危机和美国次贷危机冲击的重要法宝，贸然推出国际板，可能导致国际资本的无序流动，加大深市与海外市场的联动性，进而威胁深圳金融安全[3]。本人认为，第一，封闭的市场虽可暂时度过外在的冲击，换来相对的安全，但这种安全是低层次的、甚至是没有价值的安全。在资本市场国际化不可逆转的情势下，深圳应该通过参与国际化竞争以全面提升抗风险的能力来赢得金融安全，而不是躲在不见风雨的温室中永久地享受国家政策的保护。第二，推出国际板后资本的流动究竟是有序的，还是无序的，要取决于两个重要条件：一是是否拥有一批业绩稳定的大盘蓝筹公司；二是是否拥有相对合理的投资者结构和健康的投资理念。而深圳推进国际板的重要目的，正是为了引进一批业绩稳定的蓝筹公司，以吸引更多理性投资者的眼球，改变目前深市热衷于投机的氛围。第三，对于深圳多层次资本市场体系而言，推出国际板是一种制度上的创新，它将进一步丰富和完善深圳的资本市场体系，一方面它可以为中国资本提供更多投资选择，增强深圳在世界经济中的话语权；另一方面它可以加速监管体制的国际化进程，提高监管者的国际监管能力，为深圳金融安全增加一道安全阀。

7．要打消担忧推出国际板会动摇香港金融中心地位的顾虑

不排除深交所推出国际板后会使少数国际公司把深圳作为上市目的地候选对象，但不会动摇香港金融中心的地位。理由是：第一，深港上市公司资源不存在同质竞争。长期以来，港交所凭借其地理、语言和文化上的优势，把构建内地企业上市及股票交易的国际平台以吸引大量中国内地企业前来上市作为发展的战略重点，而本土市场以外拓展成果并不多。截至2009年末，在港交所上市的1100多家上市公司中，中国内地上市公司市值已占香港市场的50%以上，而真正的外国公司仅有10多家。因此，深交所推出国际板不会与港交所发生太多的正面冲突。第二，深港投资者结构不存在同质竞争。港交所的机构投资者中外国机构是主流。外国机构投资者云集香港，看中的并不是能在香港投资英美等真正意义上的外国公司的股票，而是在香港可以更便捷地投资中国内地公司的股票。而深交所，不是以外国投资者、更不是以外国机构投资者为主，本土投资者始终是深交所投资者的主体。深交所构建国际板的初衷，从一开始就是为境内市场投资者开辟一条能投资于真正境外公司股票的渠道，此举根本不会破坏香港市场原有投资者的结构和基础。由于深港交易所发展战略定位的迥异，因此，无论是从筹资主体，还是从投资主体上分析，深交所推出国际板均不会对香港现有国际金融中心的地位构成重大威胁。

8．要打消担忧深圳国际板前途暗淡的顾虑

有人以东京交易所建设国际板失败的经历来证明深圳推出国际板凶多吉少[4]。的确，东京交易所国际板的做法未能取得令人满意的成绩，1991年高峰时曾有多达131家海外大型企业上市，至2003年底，却只剩32家公司挂牌，2004年4月，东京交易所更是宣布彻底改革外国公司在该所上市交易的制度，取消外国部。但不能据此证明深圳国际板前途暗淡。因为东京交易所国际板之所以失败主要归因于三点：一是由于日本经济长期低迷，国际板交易过于清淡，境外上市企业不得不主动申请退市。二是由于日本投资者普遍存在排外情绪，对境外上市企业的投资热情不高。三是由于日本没有类似于红筹股这样庞大的国际板上市公司资源。而深圳则截然不同：首先，深圳经济是一个具有高度成长性的经济，具有较高的储蓄和消费能力，既是境外企业理想的上市地，也是投资活跃的市场。其次，深圳是一个移民城市，具有高度的开放性和包容性。再次，有一大批类似于百度、腾讯、阿里巴巴等既具有新经济背景，又具有高成长性的红筹股公司急待回归深圳国际板，决定了东京交易所国际板的悲剧不会在深市重演。

[1]苏培科.国际板别成“全球提款机”[N].国际金融报，2010-03-10.

[2]田立.国际板若开市，估值将往何处[N].上海证券报，2010-04-02.

[3] 蔡定创.股市国际板应缓建[J].改革内参，2010，（6）.

[4]马红漫.A股国际板必须跨越日本式沟坎[N].上海证券报，2009-09-11.

【责任编辑：来小乔】

Abstract：International board refers to the special section in the stock exchange which allows overseas companies to be listed.After the successful launch of the growth enterprise market,Shanghai immediately proposed the aspiration to set up an international board and has received active response from theory circle as well as the implementation departments.They even hold firmly that nowhere else in China but Shanghai should have international board and that China’s international board refers in particular to the international board of Shanghai Stock Market and has nothing to do with Shenzhen Stock Market.However,creating an international board not only is one of the main tasks of Shanghai,it is also an important objective of Shenzhen.What Shenzhen needs to think about is no longer if it is necessary or feasible to launch an international board but how to launch it.

Key words:international board； the internationalization of capital raising main body； the listing of overseas companies

Creating the International Board：Shenzhen Must not be an Onlooker

GUO Mao-Jia
(Research Center of China’s SEZs,Shenzhen University,Shenzhen Guangdong 518060)

F 830.91

A

1000－260X（2010）05-0020-05

2010-04-01

郭茂佳（1962—），男，湖北武穴人，深圳大学教授，从事金融理论与资本市场研究。