论金融资产证券化法律监管的必要性
——基于美国次贷危机的分析

2010-04-07 10:53梁洪杰
河北经贸大学学报(综合版) 2010年2期
关键词:次贷证券市场证券化

梁洪杰,王 玉

(河北经贸大学 法学院,河北 石家庄 050061)

论金融资产证券化法律监管的必要性
——基于美国次贷危机的分析

梁洪杰,王 玉

(河北经贸大学 法学院,河北 石家庄 050061)

随着中国经济的腾飞,中国在世界上的地位也愈加重要,世界各国的投资公司希望在中国开辟市场。而中国现行的证券监管和金融监管体制还存在很多问题,应从证券监管和金融监管两方面加强和改进监管效力,根据我国的国情选择适当的监管模式,从而保证我国金融证券市场长期稳定、健康发展。

证券市场;法律监管;资产证券化;证券信用交易

一、金融资产证券化

金融资产证券化(Asset-Backed Securitization,ABS),是美国的重要金融创新之一。它是把流动性较差的资产转化成可以进行买卖交易证券的过程①。美国的金融资产在世界上占据了最大的发行额。概括地讲,一次完整的证券化融资的基本流程是:发起人将证券化资产出售给一家特殊目的的机构(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由 SPV 主动购买可证券化的资产,然后SPV将这些资产汇集成资产池(Assets Pool),再以该资产池所产生的现金流为支撑,在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

金融资产证券化作为一项金融技术,是从美国住宅抵押贷款证券化开始的。1930年,美国政府组织联邦国家房贷协会(FNMA)为解决低收入民众的住房问题,开始提供长期固定低息贷款,从而保证了低收入民众在购买房屋时能享受到较低的房贷利率,这一举措不但解决了民众无力购房的问题,更由此推动了金融市场的发展。FNMA成立于1938年,它成功促进了抵押房贷债权次级市场的发展。在1970年之前,美国政府一直采用这种方式成功地运作金融市场。然而自1970年开始,美国的汇率及利率剧烈波动,导致许多金融机构经营发生困难,由此又发展出以资产证券化的方式为购房者向资本市场筹措资金。美国政府为解决这一问题,推出了房贷基础证券②,这是一种将抵押债券的资产汇集后再担保发行的证券,由于这种证券是由官方机构保证发行的,能够赢得民众的信任,因而得以顺利发行。由此正式揭开抵押贷款债权证券化的序幕。自20世纪80年代以来,资产证券化格局从规避利率风险、流动性风险提升到资产负债管理层次;资产证券化的内涵、品种和方式都发生了巨大的变化,它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段,并成为在金融市场投资者和筹集者有效联结、促进社会资源配置效率提高的有力工具,进而在更重要的意义上逐渐成为一种内容丰富的金融理财观念和方式。资产证券化已经成为继股票、债权之外,在国际资本市场上发展最快、最具有活力的一种金融产品。截至2003年底,美国的按揭资产证券化余额已经达到5.3万亿美元,非按揭资产证券化余额接近1.7万亿美元,两项总和占美国债务市场22万亿美元的32%。

资产证券化有利于提升金融宏观调控的效率、优化金融结构以及推动金融创新。由此,美国这种证券化的交易形态推展至世界各国。然而,今天这一方式却导致了美国的次贷危机的爆发,并蔓延至全世界。

二、金融资产证券化与次贷危机

(一)次贷危机的内涵及爆发过程

次贷危机(Subprime Crisis),自2006年初现端倪,至2007年8月开始席卷世界各大金融市场。次贷危机是在美国国内爆发的金融危机,由于美国金融界长期盲目进行信用扩张,导致金融市场信用危机,由此引发了次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭,股市剧烈动荡等一系列金融风暴。

次贷危机的爆发有其必然性,由于美国各大银行及投资机构推行次级抵押贷款政策,向信用度不高的低收入者发放家庭或个人抵押贷款,并逐步使次级抵押贷款证券化并推行至其他金融领域。次贷市场的繁荣是建立在房价一直持续上涨的基础上的,这样即便抵押贷款人无力偿还债务,也可通过变卖房屋收回贷款,建立在次级抵押贷款之上的结构化债券及其衍生品市场就不会出现大问题③。但由于资产证券化使次贷泡沫越吹越大,银行和房贷公司便将次贷转换成次级抵押债券,将风险从商业银行转移至证券市场,而商业银行与贷款人之间的债务关系也相应地转变为债券市场上发行者与投资者的投资关系。这样,由美国商业银行、人寿保险公司、养老基金会和储蓄贷款协会等机构作为发起人,经过一系列资本化运作,将住房抵押贷款证券化,从而使流动性较差的住房抵押贷款得以流动,再借由美联储一系列的降息措施,使住房抵押贷款证券化成为一种新型的金融创新工具,在一定时期内使各个参与方都获利。

近30年来,美国经济快速发展,其资产证券化程度也相应加快,在资本流动性过剩的情况下,市场对于资本的约束力显著下降,相关主体都违背了“注重风险控制”的原则,危机的爆发也就不可避免。美国此次危机的本质是资产膨胀型消费模式的不可持续,也是对全球经济失衡的调整,涉及需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整。在房价不断攀升的情况下,依靠价格膨胀,美国扩大了住房按揭贷款的消费信贷。在消费能力不断增加的背景下,美国的储蓄率却一直在下降,从1984年的10.08%到1995年的4.6%,2004年为1.8%,2005年为-0.4%,2006年为-1%,2007年为-1.7%④。真金白银越来越少,债务越来越大,形成一个巨大的债务泡沫。在这个过程中,看起来美国成了全世界的火车头,实质上却积累了大量的系统性风险。而在房价不能无限上涨、债务系统撑不住之后,债务回归也将导致美国过度消费能力的回归。美联储前主席艾伦·格林斯潘曾说,要让美国买不起房子的人买得起房子。美国经济政策决策者也开始推动“居者有其屋”运动⑤。美国联邦储备委员会开始降低长期利率,甚至出现了零首付和完全靠银行融资购房的现象。随着次级按揭贷款发放总量的提高,越来越多的人取得了按揭贷款,甚至包括许多信用度不高的人群。证券化的泡沫越吹越大,银行信贷总资产的质量也越来越低,商业银行与投资银行构筑起一条资金供需链条,使美国的房价不断地被抬高,造成金融市场对次级债权的需求量扩大,风险也就相应地提高,最终导致危机的发生。

(二)次贷危机爆发的原因

贷款机构的盲目降低贷款条件、银行不断加息增加还贷者的负担、美国的透支消费的传统等都是导致次贷危机爆发的原因,但是,监管部门的职能缺失却是导致这次危机爆发的最直接的原因。

三、加强金融资产证券化的法律监管

(一)加强金融资产证券化法律监管的原因

市场本身是存在缺陷的,这些缺陷可能导致市场丧失优化配置资源的作用,降低经济运行的效率。证券市场存在不完全竞争、外在性和非公平性等问题,存在着缺陷。并且,由于证券市场面临更大的风险因素和不稳定性,一旦对其缺陷监控不力,由此造成的社会后果将会极为严重。证券业属于高风险行业,具有内在的不稳定性,因此,为稳定证券业的正常秩序,保护广大投资者和其他社会公众的利益,国家对证券业的监管就势在必行了。有学者认为,证券市场绝非纯然自律不受外界干涉的私人俱乐部⑦。其公益性的特征决定了证券市场不但要保护投资人的利益,而且要保护公共利益。这就决定了证券市场需要由国家授权一个权威性证券监管机关实施监督管理,以协调和解决由证券市场缺陷所产生的各种矛盾。

(二)监管模式的选择

美国的证券监管体制属于政府型监管,是由政府设立的全国性证券监管机构,依据法律授权对整个证券市场实施监督与管制⑧。美国联邦证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)是对联邦证券法的实施和管理负责的主要部门。SEC以其较高的灵活性、机动性以及统一的机构管理程序而著称,因而受到广泛赞誉。但是,SEC的效率低、成本高的缺陷也受到指责。因此,1966年联邦证券法在修改时就规定除贯彻保护投资者的原则外,SEC在制定法律法规时也应认真考虑在促进资本市场的效率和竞争方面起到积极作用。但由于政府型监管强调国家对证券市场的强制干预,因而带有强烈的政治色彩,监管人员往往因利益驱使而放松监管,容易滋生腐败。政府型监管并不能适应所有的情况,因而对这一监管制度的有效性也曾引起强烈的质疑。

为更好地解决现实中出现的各种问题,自律型监管和中间型监管则应运而生。自律型监管强调证券行业的自律管理,通过证交所或证券业协会等非政府组织的监管,减少政府对证券市场的干预。这一监管模式更强调监管的灵活性,然而仅仅依靠行业自律的做法缺乏强有力的立法及制裁措施,容易造成无序竞争,不利于保护投资者的利益。

在综合分析几种监管模式的情形下,结合我国证券市场的现实情况,我国的证券业监管采取了政府型的监管模式。由于我国的证券市场由政府直接介入,自由度相对不高,政府型监管较能适应我国的国情;同时,由于我国的自律性组织缺乏有效的自我约束机制,也不能进行有力的监管,因此只能在证券市场中发挥辅助职能。我国与美国在监管模式方面虽然都采取的是政府型监管模式,但在具体细节上还是各有优劣之分的。

(三)监管的其他方面

1.以非营利组织监管为导向的证券监管体制。从各国现行监管体制来看,政府型监管和自律型监管占据主导地位,然而这两种监管方式都有其不足之处,从实践中来看,也均需要依靠外力的辅助来进行监管。由此,在现行证券监管体制之外的社会力量对证券欺诈行为进行监管,可以成为未来证券监管体制的一大发展方向。而建立具有我国自身特色的证券监管体制,既符合国际社会的标准,又切合我国的实际情况,乃为我国当前证券监管体制改革的一大方向。

曾经,在我国出现过一种比较激进的观点,认为要与国际市场接轨,就要全盘接受西方发达国家的监管理念,主要倾向于同美国的监管制度接轨。但由于美国的监管制度存在固有的缺陷,在实行过程中并非完全可取,也并未得到世界上大多数国家的认同,甚至还有许多批评。照搬照抄他人的做法又与我国国情不符,显然在中国也是行不通的。我国的证券市场监管体制也经过了一段曲折发展之路,证券市场建立初期,主要由地方管辖,自1998年之后,才确立了中央集中管理模式。《证券法》的颁布与实施使得证券监管机构获得了明确规定的法律地位,取得证券市场的监管权力。然而在这一监管体制下的矛盾也日益凸显,在这种情况下,引入社会证券监督的观念,可以在一定程度上弥补现有体制之不足。

社会证券监督主要采取的是非营利组织监管的模式。非营利组织(Independent Nonprofit Organization,简称NPO),是指“有服务公众的宗旨,不以营利为目的,不为任何个人牟取私利,自身具有合法的免税资格和提供捐赠人减免税的合法地位的组织”⑨。NPO在西方社会历史比较长,且具有明显的优势,它本身不以营利为目的,因而避免了由利益造成的冲突,这就避免了为追求自身利益而降低质量等不良现象的产生,值得信赖。同时,它也能够降低政府官僚政治思维带来的负面效应,由于其发展的初衷是民众在市场失灵与政府失灵的情况下,自发通过此种形式来维护与增进福利⑩,由此,在证券监管市场中NPO的介入可以将社会监督更加制度化与规范化。

在公路工程正式开展前,先做好施工前的准备工作是保障公路施工技术价值能够充分得以发挥的必要条件。此期间先要从确认施工材料做起,明确相应集料必须按照磨耗率、石料等级、压碎值、粘结力、饱和水抗压强度等具体指标是否达到公路工程标准要求,做材料检验设置;对相应所需进场的矿粉、石屑等进行属性、功能分析,粗集料检测则按照颗粒尺寸、松软性、供货合同等做对比分析,确保施工材料质量完全满足公路施工需求。结合实际情况对其数量、供应情况、分配信息做合理设定,注重原料使用、存放操作专业性,合理划分运输路线;以此完成施工材料准备工作。

NPO介入证券市场一般采取民间自发与国家授权两种形式。民间自发性是属于监督而非监管,因而在实际操作中并不可取。国家授权形式依托国家作为后盾,由国家通过法律特许NPO对证券市场进行监管的权限,将NPO的监管与政府监管、自律监管有效结合,使得NPO具有法律上的独立地位,不受其他组织的干预;同时,政府会给予NPO相应的税收优惠,使其资金的运转相对流畅,并且资金的来源渠道更为多样化,保障NPO的监管地位,并“被作为解决证券自律组织缺陷的一种普遍的替代性监管模式”⑪。

因此,笔者认为,应提倡将NPO引入证券市场监管。首先,NPO的介入可以弥补由于政府监管可能导致的官僚化作风与腐败现象的滋生;其次,由于投资者始终处于非常不利的竞争地位,NPO的非营利性特征可以避免因利益冲突导致的信息扭曲,最大限度地保护了投资者的利益;最后,NPO的组织化模式,也更大限度地弥补了个人力量之不足⑫。由此可见,要充分发挥NPO的优势,民间参与虽不可少,但国家的导向作用更是重中之重。提倡NPO的监管模式,并非完全否决了政府型监管与自律型监管的作用,证券监管需要多元化主体的积极参与,在我国现阶段,充分了解各种监管模式的优势与不足,兼取各家之长,制定更适宜中国国情的证券监管模式,我国的证券监管制度才会更加完善。

2.证券监管与金融监管并举。我国证券法制的核心问题在于证券法制并未以保护投资者利益为核心,使得投资者的利益保护问题与现行证券法规相脱节,缺乏内在联系,使得证券法立法宗旨的实现受到限制。投资者利益的保护往往只能仰仗于证券公司等金融服务者,这就形成了投资者对其的客观信赖,由此,要保护投资者权益则必须建立与之相匹配的法律法规,借以对金融及证券市场的活动进行制约与监管。在国外的实践中,金融服务法与证券法的存在,要么是金融服务法代替证券法,要么是在证券法之外单独制定金融服务法。在我国,证券法针对证券发行、交易和服务等内容做了详尽规定,但在某些方面也忽视了金融消费者与金融服务者之间相关权益的规定。倘若可以使证券法与金融服务法并存,即努力维持现有证券法规范的地位,保证其有效实施,同时将有关金融服务者权益的相关规定制定成法律,则会更加全面地保护各方的权益。

我国现行的证券监管体制还存在不少的问题,比如政府对市场过多地干预、证监会的法律地位并未在《证券法》中得到明确的规定以及自律监管并未有效发挥其辅助作用,等等。而金融监管体系也同样存在问题。我国现行的金融监管属于分业监管模式,银行、信托、保险、证券行业各有独立的监管机构和体系,然而,分业监管的模式并不利于提升金融服务业的国际竞争力。混业经营已经是当代金融业发展的主流趋势,在金融行业发达的国家大多采用这种方式,与此相对的综合监管体制也就成为国际趋势。而我国的分业监管体制则过多地限制了金融部门的业务,仅从风险监管角度来看,这种措施就起不到好的效用,会影响金融业发展的稳健性,会导致我国金融监管能力和金融业整体运营效率的低下。“故建立完善之证券管理制度,使投资人获得充分保障而乐于投资,实乃发展经济之要务。”⑬

在此,笔者认为,证券监管与金融监管并举,既要从宏观把握与完善金融监管的效力,又从微观处加强与改进证券监管的效率,健全对监管者的约束机制,加强国际层面上的监管合作,根据我国国情选择最适合的模式,以维护我国金融证券市场的长期稳定、健康发展。

注释:

①林声强:《金融资产证券化的运行模式与风险聚集——以美国次贷危机为例》,《福建论坛》(人文社会科学版),2008年第9期。

②张锦宏:《金融资产证券化的起源》,《中国乡镇企业会计》,2008年第1期。

③祖强:《美国次贷危机爆发的内在机理、原因及其影响》,http://www.sdx.js.cn/art/2008/12/9/art_88_4652.html。

④ http://news.stockstar.com/info/Darticle.aspx?id=SS,20080922,30026566&columnid=1223,1527。

⑤1998年,美国政府在《居住质量和工作义务法》中明确指出:“国家应推进如下目标:为所有公民提供体面的、负担得起的住房。”

⑥徐克恩,鄂志寰:《美国金融监管体系的重大变革——〈美国金融监管体系现代化蓝图〉评析》,《国际金融研究》,2008年第5期。

⑦公丕祥:《马克思法哲学思想论述》,河南人民出版社,1992年版。

⑧⑩⑫郭东:《证券监管体制缺陷与社会证券监管力量的崛起》,《证券市场导报》,2007年第12期。

⑨邓国胜:《非营利组织评估》,社会科学文献出版社,2001年5月出版。

⑪ SEC,Concept Release Concerning Self-Regulation,File No.S7-40-04,at98-101。

⑬余雪明:《证券管理》,台北:“国立编译馆”出版,第16页。

责任编辑:关 华

责任校对:张增强

On the Necessity of the Legal Monitoring of Asset-Backed Securitization

Liang Hongjie,Wang Yu

As its economy is taking off,China is playing a more important role in the world.Many international investment companies hope to explore the Chinese market.But there are quite a lot problems in China's current security and financial monitoring system.Some efforts have to made to improve the security and financial monitoring based on the actual situations in the country so as to ensure the stable,sustainable and healthy development of the financial and stock market.

stock market;legal monitoring;ABS;securities credit transaction

F831.59

A

1673-1573(2010)02-0047-05

2010-03-19

梁洪杰(1966-),男,河南柘城人,河北经贸大学法学院教授,研究方向为国际经济法;王玉(1982-),女,河北石家庄人,河北经贸大学法学院2008级硕士研究生,研究方向为国际金融法。

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