重启人民币汇率改革路径选择 :去美元化

丁志杰 (教授) 郭 凯

为了应对国际金融危机,人民币对美元汇率恢复相对稳定。如何选择适当的时机退出这种非常时期非常之策,是需要研究的问题。本文基于完善人民币汇率形成机制的角度,分析2005年汇改以来人民币汇率安排中存在的问题,进而提出一种重启人民币汇率改革的思路,核心是去美元化,作为有关部门决策的选择方案。

一、退出非常时期非常之策的必要性

以全球金融海啸为分水岭,2005年汇改之后人民币对美元汇率走势大致可分为两个阶段:2008年9月之前,人民币对美元汇率呈现出稳步小幅单边升值趋势,累计升值超过20%;金融海啸爆发后,作为非常时期的非常之策,人民币重新回到汇改前的钉住美元,对美元汇率维持在6.82～6.85之间,造成了汇率形成机制改革事实上的中断。

尽管危机时期人民币对美元的相对稳定,对于稳出口、保增长作出了巨大贡献,但这种安排也存在诸多弊端,并给经济管理带来一些难题,有必要择机退出。

第一,可能造成新的失衡。2008年下半年,人民币对美元的即期汇率呈双边振荡状态,同时远期汇率升水、贴水交替出现,尤其是进入12月份以后,还一度出现贬值压力。从以上市场表现来看,人民币汇率已基本接近均衡水平。2009年,中国经济率先走出衰退,并实现了较快增长。从经济基本面来看,中国要明显好于美国,人民币理应走强。然而,在长达一年半的时间里,人民币对美元基本没有变化,有可能造成新的失衡。从外汇市场运行情况来看,2009年下半年以来人民币重新出现一定程度的升值预期。

第二,有效汇率变得不稳定。大多数人过多关注人民币对美元的双边汇率,而忽视了反映人民币汇率整体状况的有效汇率。事实上,就汇率变动的经济影响而言,有效汇率更重要。危机爆发后国际外汇市场动荡不定,美元汇率跌宕起伏,使得人民币名义有效汇率波幅加大。在汇改前3年的时间里,人民币名义有效汇率指数大致保持在100～105之间,呈双边震荡态势,累计升值幅度不超过5%。2008年下半年以来,人民币有效汇率则大升大贬。在2008年6月到2009年3月的10个月时间里,人民币有效汇率升值达13.6%。随后,人民币名义有效汇率又步入贬值通道,截至 2010年 2月,贬值近6%。有效汇率的不稳定成为经济冲击的一个重要来源。

第三,被动贬值引发国际压力。2009年尤其是本年度后9个月,美元对主要货币出现较大幅度的贬值,人民币也跟着美元被动贬值,名义有效汇率贬值5.40%,实际有效汇率贬值6.11%,人民币对欧元、日元、英镑等货币都有不同程度的贬值。这引起了一些国家对中国的不满,虽然此前人民币随美元大幅升值,但他们还是把矛头指向人民币汇率。此外,2009年G20匹兹堡峰会通过 《强劲可持续平衡增长框架》,强调未来的世界经济要实现一种平衡增长,顺差国减少顺差,逆差国减少逆差,汇率要反映经济基本面。与美元保持相对稳定,等同于授人以柄。

第四,淡化企业汇率风险管理意识。大多数外贸企业在选择贸易结算货币中,表现出对美元的青睐。2009年进出口出现较大降幅,很多外贸企业业务规模萎缩,但是盈利状况不弱于2008年,这主要是得益于人民币对美元汇率稳定。同时,银行远期结算汇业务量的持续缩小,从一个侧面反映出企业风险管理意识的薄弱和风险管理能力的不成熟。这是因为企业在风险套期保值的过程中,普遍存在 “向后看”的特点,人民币对美元的稳定导致企业安于现状,防范汇率风险的动力不强。

二、2005年人民币汇率形成机制改革评价

自2005年7月21日直至金融海啸爆发,在主动性、可控性、渐进性原则指导下,人民币汇率形成机制改革不断深化,初步确立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一时期人民币汇率改革整体上是成功的,在确保经济金融稳定的基础上,人民币汇率基本上实现了向均衡水平调整的目标。然而,参考一篮子货币进行调节在具体安排和实际运行中,也存在和暴露出一些问题。对这些问题的总结有助于更好地继续完善人民币汇率形成机制。

第一,小幅升值没有达到试错的效果。2005年汇改启动时一次性升值了2%而不是更多,一个原因是担心调整过度,因为理论上均衡汇率是可以计算的,但很难在实践中应用,因此管理者希望用试错法找到均衡汇率,通过小幅稳步升值让市场力量实现向均衡的调整。但是,那一时期的汇率整体呈现单边升值态势,汇率一直没有出现双边波动。究其原因,只有汇率接近均衡水平,才能通过小幅的上下调整以验证是否达到均衡,并找出均衡点,发挥试错功能,远离均衡水平的调整难以发挥作用。

第二,非对称地单向参考一篮子货币。众所周知,在人民币参考的一篮子货币中,美元占有最大的比重,甚至超过一半。理论上,参考一篮子货币的汇率应该有这样的特点,与篮子中最主要货币如美元走势相反,而且波幅要小得多:如果美元对篮子中其他货币贬值,人民币对美元升值;如果美元对篮子中其他货币升值,人民币对美元贬值。然而,实际观察到的是单边升值,美元在国际市场贬值的时候人民币升值,美元升值的时候人民币对美元汇率基本不动,表明人民币不是对称而是单向参考一篮子进行调节。这样做的好处是实现汇率向均衡调整,但是带来了升值预期不断强化的问题。

第三,引发升值惯性。升值惯性是滋生泡沫的温床。从日本的教训来看,升值不可怕,可怕的是升值预期。20世纪80年代日本出现经济泡沫,日元升值预期是重要原因。在这一时期,人民币汇率除了小幅稳步升值外,还有升值不断加快的特点。2006年人民币升值3.35%,2007年人民币升值6.9%,2008年上半年就升值6.5%。其中一个重要原因是人民币小幅稳步升值,造成升值预期不断强化,持续推升人民币。因为尽管政府试图运用市场机制实现汇率向均衡调整,但市场很清楚汇率调整的速度和节奏很大程度上是政府说了算,市场对汇率的预期受政府的影响。由于政府慎言,市场无法观测到政府对未来汇率走势所释放的政策信号,作为次优选择,市场则依据过去的汇率行为对未来做出预期,因为过去的汇率行为反映了政府的意图,预期具有向后看的特点。结果,升值成了未来进一步升值的信号,升值加快成了未来升值进一步加快的信号。

第四,给进出口企业价格谈判带来困难。一方面,中国缺乏对商品的定价权,只能被动接受外国出口商依据升值预期调整后的价格;另一方面,中国出口商品在对外定价的谈判时亦难占上风,出口价格的调整表现出滞后的特征。进口价格调整超前,出口价格调整滞后,使得企业不仅不能以人民币升值为理由来要求提高出口价格,反而要因人民币升值带来的购买力上升为进口支付更高的价格。

第五,市场博弈导致利益的再分配。在该机制下,政府在汇率形成过程中的作用举足轻重,市场对汇率的预期受政府的影响,这体现在市场与政府经常处于博弈之中。在市场与政府的双方较量中,市场的揣测与政府的真实意图之间也会存在判断偏差,从而产生收入的重新分配问题。2006年央行官员在讲话中暗示当年人民币升值不超过3%,银行等金融机构以此为升值上限与企业开展远期结汇业务,但事实证明2006年人民币升值幅度超出此上限,使得银行在业务结算中陷入亏损,2007年官方的信息显示升值不会超过5%,结果又是大大超过,银行远期结售汇业务再次出现损失。进入2008年,银行大幅提高升值预期水平,一度高达15%。这种做法使得利用远期结售汇避险的企业赔了,而银行赚了,并引发了企业的不满。

三、完善参考一篮子货币进行调节的路径设计

考虑到中国经济改革的渐进式特点以及人民币汇率改革的目标,放眼一个较长的时间段,有必要转向对称地参考一篮子货币进行调节,即借用一篮子货币保持汇率的基本稳定并实现汇率向均衡水平的调整,最终走向真正有管理的浮动汇率制。基于过去的实践,本文提出一个分阶段的重启方案。

(一)快速调整阶段

汇率向均衡的调整应当发挥市场机制的作用,从过去的经验看时间不宜过长,以避免引起种种问题。另外,从目前的状况来看,即使人民币汇率存在低估,也不很严重,也就是说升值幅度不会很大,快速调整不会存在太大的冲击。

首先,重新构造一个只包括美元和欧元的货币篮子,篮子货币的权重按照贸易重要性的原则来重新确定。根据2009年中国的贸易情况来看,货币篮子中美元的权重为48.41%,欧元的权重为 51.59%。其次,单向参考该货币篮子以实现汇率较快地调整,即欧元对美元升值,人民币对美元升值,欧元对美元贬值,人民币对美元稳定。根据此种方法,用2009年10月19日至2010年1月19日的数据进行测算,在一个季度的时间内,人民币对美元可以升值7.1%。政府可以根据市场的情况以及自身对汇率的判断,确定可接受的汇率水平,以及需要调整的时间。

在启动调整之前或同时,扩大人民币汇率弹性,将人民币对美元的日波幅限制扩大至0.8%或者1%的水平,以容纳更大幅度的波动,同时可以弱化美元在人民币汇率决定的作用。

(二)相对稳定阶段

快速调整阶段过后,再用1～2个月的时间保持汇率的相对稳定,以便继续推进下一步改革。一定时期的汇率稳定是必要的,稳定汇率的作用就在于打消来自市场的升值预期,防止过度升值,同时起到阻隔热钱的效果。

(三)双向参考一篮子货币阶段

表1 模拟的人民币货币篮子的权重分布 (%)

扩充货币篮子的币种,实行双向参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度。参考一篮子货币的重要作用是保持有效汇率的相对稳定,以避免汇率的变动对贸易的负面影响,因此篮子货币的发行国家 (地区)与中国的贸易额应占到中国贸易总额75%以上。为了便于观察,我们模拟一个货币篮子。根据2009年的贸易数据,以下16个国家 (地区)和中国的贸易额与中国贸易总额之比均超过1%,且总和达77.44%,分别是欧盟 (除英国)、美国、日本、中国香港、韩国、中国台湾、澳大利亚、马来西亚、新加坡、印度、巴西、英国、俄罗斯、泰国、加拿大、印度尼西亚。在确定这16种货币以后,再根据贸易确定权重,即分别赋予出口和进口各 50%的权重 (见表1)。

初期,为了解决可能存在的第一阶段调整的不到位或过度,应该允许人民币阶段性升值或贬值。在汇率正常化之后,取消人民币汇率的日波幅限制。

为反映经济基本面的不断变化,要对名义有效汇率的波动区间定期进行评估,如新加坡就是每三个月评估一次,以保证所设置的汇率目标趋同于均衡汇率或者官方可接受的汇率水平,使升值或贬值压力得以释放。

上述方案的一个重要特点是去美元化,摆脱人民币汇率对美元的依赖。在新的货币篮子中,欧元的权重最高,为18.68%,美元的权重位居第二,为16.61%。相对于美元,欧元在新篮子中的占比较大,因此在人民币汇率形成中欧元比美元的作用更大,这和过去完全不同。

与之对应,上述方案的一个重要作用是有助于遏制美元霸权,推动国际货币体系朝着公平、公正、有序的方向发展。美元霸权是当今国际货币体系的严重缺陷。亚洲美元本位,包括人民币对美元的事实钉住,间接地形成了对美元霸权地位的支撑。人民币与美元脱钩,会带动其他亚洲货币与美元脱钩。同时,人民币汇率和欧元的联动性加强,这两种强势货币的结合能最大限度地约束美元霸权。