信息化时代资本市场的结构与功能

■/邓志雄

信息化时代资本市场的结构与功能

■/邓志雄

信息与物质和能量完全不一样。它取之不尽用之不竭，越用越多越用越好，我用的不影响你用，你用的我照样能用。因此进入信息化时代之后，社会整个的经济运行方式、发展模式，都已大不一样。

要深刻理解资本市场存在的历史和基础，有必要了解宇宙的三种存在。宇宙中到底有多少种存在科学界尚无争论，但比较肯定的观点是至少有三种存在，第一种是物质，世界是物质的；第二种是能量，物质是运动的，其运动是由能量来驱动的，能量和物质既相互独立，又可相互转换；第三种是信息，运动中的物质是相互联系的，形成这种普遍联系的介质就是信息。（见图1）

人类在发展过程中，首先接触、认识和使用的东西是物质，这经历了漫长的时间，是以万年为单位的。后来发现了火，从火开始，人类就有了对自然界中非人力能量的应用。17世纪，荷兰人、英国人先后学会了使用泥炭和煤炭，开始了在生产中大规模应用物质能量的实践。18世纪瓦特发明了蒸汽机，使机器成为人类改造世界的强大动力。机器时代的到来，相对于只能应用人力的生产过程而言，意味着力量的无穷化，人类社会因此从农业社会进入了工业社会。20世纪40年代，人类比较深刻地认识了信息，逐渐掌握了对它的生产、传输、收集、整理、应用和控制，从而极大地优化了物质和能量的生产过程，并创造出日益增长的泛在的信息产品。到了90年代，人类开始进入信息时代。

图1 宇宙中的三种存在

大家都知道，物质是不灭的，其总量不能增加或减少。我们要保持环境平衡，对待物质使用就要有度；能量是守恒的，不能增加，也不能消减，只能转化，对能量的使用也就有度。这些都客观制约着人类的发展。因此，人类日益增长的物质和文化的需求只靠物质和能量是不能完全满足的。信息与物质和能量完全不一样，它取之不尽，用之不竭，越用越多，越用越好，我用的不影响你用，你用的我照样能用。因此进入信息化时代之后，社会的整个经济运行方式、发展模式，都已大不一样。信息的开发应用可以更好地满足人类日益增长的需求。事实上，我们在这参加产权市场创新论坛的诸位现在生活中所消费的，主要已经不是物质，而是信息。因为大家每天要与信息打很多交道，如果有几分钟接触不到信息，人就会感觉混乱，甚至会感到不安全。对物质、能量、信息的不同阶段的认识，形成了大不相同的社会生产和生活场景。大家要深刻理解资本市场，也要从这样一个背景出发，由此去认识资本市场的产生、发展和变化过程，去展望资本市场在信息时代的崭新结构和功能。

一、经济发展的三个时代

与对物质、能量、信息的认识和应用紧密联系，人类社会的经济发展大致经历了农业经济时代、工业经济时代和信息经济时代。18世纪以前是农业经济时代，以后是蒸汽机时代，就是工业经济时代。以上世纪90年代美国的互联网信息高速公路的建设为标志，人类进入信息化时代。在这个过程中，人类的生产组织制度，主要是企业制度，也大致发生了对应的三个历史阶段的发展变化。

（一）与三个时代对应的主导企业资本制度

农业经济时代的企业资本制度是家族企业制度，那时候的作坊就是家族出钱出力建立和经营的。到了工业经济时代，出现了集中社会资金去干大事的需要，因此创造出了公司制。公司制是荷兰人在17世纪创造的，300年过去了，中国人今天还在学习，说明这个制度本身很深刻，是社会经济在工业时代最适当的企业组织形式。公司制有个发展过程，先是由家族制发展过来的家族控股制，后是公司扩张中公司股权不断分化，逐渐变成无人控股的公众公司制度。在工业化的前期和中期还是家族控股为主；到1940年代，美欧进入以公众公司为主时代。20世纪80年代后期和90年代初期，信息时代到来，经济运行方式和发展模式发生了深刻变化，要求与信息时代相适应的新的企业制度出现。还是股份有限公司，其所有的产权都归出资人所有，所有的利润都按出资股本比例分配。所以，公司制是纯粹“资本主义”的制度。PE则不然，PE认为人也必须作本，人本在不出资只出智出力的情况下也要参与20%左右的利润分配。这种制度非常适合信息产品生产中的个性化差异化而非规模化标准化生产的客观需要（信息产品生产的规模化几乎可以零成本实现），因而在90年代后伴随信息化发展过程雨后春笋般发展起来。现在，这个发展的潮头就在中国，中国的PE正成为全球发展最快的PE。（见图2）人们逐渐看到，伴随着信息化的发展，PE企业制度迅速复兴和发展起来。

图2 经济发展三个时代与对应的主导企业资本制度

与物资和能量是大自然的产品，可以独立在生产中发挥作用大不相同，生产过程中信息的发现和应用则完全离不开人，信息只有被人认知和使用才具有价值。作为与信息时代相伴的企业制度，PE制度和公司制相比，有一个很大的不同，那就是它一开始就在利润分配上正式承认人本的地位和作用。公司制，不管是有限责任公司

图2显示三个时代及与之对应的主导企业资本制度的关联。需要指出的是，这里的“主导”指的是有新的起主导作用的企业资本制度出现，但它并不取代不消灭别的企业制度。社会经济的发展总是不平衡的，那些旧的企业制度在与它的生产力发展水平相匹配的地方依然活得很好。所以，在工业时代，依然有农业时代的家族制继续存在和发展。在信息时代，与工业大生产相适应的公司制和与农业小生产相适应的家族制也将继续广泛存在，但是发展的主导潮流将不在依旧，与新的时代相适应的企业制度必将逐渐成为企业资本制度的主角。

（二）与三个时代对应的资本市场

有企业，就有交换，既交换产品，也交换企业资产或产权（资本）。与之对应，产生了商品市场和资本市场。与三个时代的三种主导企业制度相适应的资本市场，大致表现为三种不同的状态：第一种，农业时代，资产市场与商品市场混合存在，尚没有独立的资本市场。历史上，不是先有商品市场，然后才有资产市场，而是商品市场和资产市场同步产生。在产权界有一个很经典的故事，叫“日中而市”。3000多年前，炎帝在他家门口的台地上创设了第一个交易市场，太阳当顶的时候，大家到他家门口来相互交换，既交换劳动产品，也有交换劳动工具，例如一把弓箭换些粮食。所以，农业时代的市场是资产的交易和产品的交易同步发展起来的一个混合交易市场，但以产品交换为主。

到了工业经济时代，公司要聚集大量的社会资本，相应地就需要有一个专门满足公司融资和产权流转需求的资本市场。18世纪，在创立公司制的同时，荷兰人就同步创设了股票市场。股票市场是人类最伟大的发明之一，它把社会上千家万户的零星资本集聚起来有选择地集中投入到最有效益和成长性的企业、行业或地区，迅速形成大型企业资本，发展出巨大的产业，让投资者在参与到大的发展机遇中分享效益的同时又能适当分散投资风险。这种资本形成和流转模式非常适应标准化规模化大生产的需要，有力地推进了人类工业化进程。

但是，随着工业化的完成和信息化的到来，公司和股票市场这个伟大的制度正在表现出它的种种不适应。在一定成分上，它们甚至正是2008年世界经济危机的制度成因。这种制度是专门为工业时代的需求所设计的，似乎也只能与工业化相适应。工业化时代生产决定消费，其最基本的生产特点是生产的规模化和标准化，但信息化时代由消费决定生产，其企业运作的主要特征不再是规模化和标准化，而是个性化、差异化，实行按订单生产。在社会生产的规模化标准化色彩逐渐淡去的同时，社会经济行为的主体也由以大型企业为主逐步转变成了少数网络状巨型企业与广大的中小企业并存发展的状态。众多中小企业借用信息化网络渠道，直接与广大消费者进行互动，形成信息化时代的生产方式和市场面貌。在信息化时代，标准化交易的股票市场将不再是唯一的企业资本形成和产权流转市场，在社会财富日益丰富并更多地集中于机构投资者的基础上，非标准化交易的产权市场将以非常灵活而规范可控的交易方式为各类物权、股权、债权、知识产权等个人、企业和公众权益的形成和流转有效提供服务。当然，像PE企业制度不会覆盖其他的企业制度一样，产权市场也不会替代股票市场的存在和发展。作为与信息化时代相适应的新潮流，产权市场会变得越来越伟大，越来越重要。（见图3）

图3 经济发展的三个时代与对应的资本市场

二、产权市场产生的必要条件和充分条件

产权市场为各类非上市企业的产权形成、产权运营、产权流转提供服务，是非标准、不拆细、不连续、低流动性、低投机性的物权、股权、债权、知识产权等方面的综合性交易平台。这个平台借助于信息化技术的支持，不要求交易标准化、规模化。这是它的一个很大的特点，由此注定它一定不会走与股票市场相同的发展路径。

（一）产权市场产生的必要条件是信息化

产权市场产生于上世纪80年代末90年代初，与信息化时代的到来同步。事实上，没有信息化，就没有产权市场的生存和发展。原因是产权市场要想有效促成产权交易，就必须要能最大限度地发现买主，并最深程度地引发意向买主之间的相互竞争而发现价格。基于产权交易的复杂与风险，没有现代信息技术做基础，仍然靠传统的书信和报纸来传递信息，靠交易双方一对一谈判来达成交易，两个发现是不可能有效实现的。产权市场在非信息化时代不能发展，正是因为传统的通信和交易方式不能有效组织起非标准化的复杂而分散的产权交易。

没有泛在的信息网络，产权交易的市场信息就不能低成本高效率地向全球传播，产权市场就不能广泛发现意向买主，及时沟通交易服务；没有信息化手段，产权市场就不能高效率有信用地组织竞争，有效发现市场价格；没有信息化的流程控制，产权市场自身的运营规范化就难以实现，国内产权市场的规范统一就无从谈起，产权市场的整体信用就缺乏制度基础；没有事中适时的动态信息检测系统，监管部门对产权市场的监管就不客观、不及时、不统一，对产权市场的多部门共同监管也就无法实现。

在产权市场交易的公有资产、公共产品、公有产权显然会是多部门监管的，比如涉诉国有产权进场，按法律规定，涉诉国有产权是法院系统负责和承担监管责任的，他们利用产权市场进行处置，我们用市场为它提供服务，但要在法院的监管之下。排污权、文化产权、土地、矿产、房产交易，也显然是要归属各个不同部门监管。借助于信息化集成技术的支持，各部门的监管可以集中在一个平台上一套程序中来分别实现。如果没有信息化，每个部门都按照自己的方式去实施监管，那产权市场就会混乱，变得没有效率。没有监管就没有安全，就没有发展。有了系统集成支持的统一监管，产权市场就能够为多部门的共有资源交易同步提供服务。

（二）产权市场存在和发展的充分条件是产权阳光化流转需求

资本的本性是在流动中增殖。企业产权只有能够流动，才能随着市场的变化不断优化组合，提高效率。A股市场平均4倍的市净率，给出了产权因为便于流转而价值倍增的证明。国有企业在未实行产权改革时始终缺乏效率，不能脱困，从反面证明了产权必须正常流转才有效率。

国有产权是全体国民的，不应由个别人个别组织来决定该不该流转、该怎样流转，该流转给谁，该以什么价格流转等问题。为了坚持两个毫不动摇的基本产权制度，促进公私产权和谐共存、顺畅流转，优化国民经济的布局和机构，防止国有资产流失，有效治理产权流转中的腐败，使卖方公开规范地卖，买方公平合法地买，相关批准方公正高效地批，中国创造性地实行了企业国有产权进场交易的道路。2004年以来，企业国有产权进场交易，为产权市场的发展提供了充分的能量。

产权阳光化流转首先来自于公有产权流转。但产权阳光化流转需求除了国有需要，集体需要，股东多元化的公司也需要。原则上讲，只要是两个以上的所有者，当他们要处理产权流转等问题的时候，就需要有一个独立于双方的第三方市场力量来参与。即使是家族制企业，在它的产权从一代换到二代、从二代换到三代，从一个独立的创业人和所有者，向多子女、多亲属去配置产权的时候，也会产生这个需求。这是因为比较而言，经由产权交易市场交易，可以使交易诚信更好，交易风险更小，交易成本更低，交易效率更高。当产权市场能够为各类产权的流转提供服务，产生出良好的交易信用的时候，它就会被各类产权主体自觉利用。这正是私人产权在产权市场每年以几个百分点增长的原因。

现在，企业国有产权流转、金融国有产权进场流转是国务院国资委3号令和财政部54号令已经解决的问题。涉诉国有产权流转可能在今年，也有可能在明年两会之前在全国得到统一解决。核销国有产权流转是天津市国资委的创造，清产核资会核销一些资产，这些核销资产帐消案存，不应该由法人企业继续使用，而应该回到所有者手中，核销的资产应该由所有者来阳光的处置，其他产权市场应该推广这个制度。行政事业资产流转在很多交易机构都已经实现进场交易，但在全国还没有统一实现。集体所有产权流转，特别是地权的流转是一个可以期待的事情，这是一个巨大的市场。集体产权流转什么时候破题，需要等待一些机会，这方面一旦实现突破就会产生出一个巨大的市场空间。在中国的发展过程中，发展不平衡和城乡差异是一个必须解决的问题。在一定意义上说，发展不均衡和贫富悬殊问题的解决取决于谁的资产流动性好，谁的资产不能流动。城市的资产比较容易流动，而农村的资产不容易流动，这是农村贫穷的主要原因。所以让农村的资产流动起来是一个历史的必然需求，那个时候产权市场将起到非常重要的作用。排放权流转已经在几个交易机构实现。广告权流转在重庆已经实现。国际组织产权流转在上海已经实现。PE 基金产权流转正在开始，未来这块市场将极其巨大。产权市场可以做的事情确实是非常多的。凡是要同时解决腐败和效率两个问题的权益类交易，都可以并应该利用产权市场。

三、信息化时代资本市场的结构

（一）产权市场和股票市场是平行的资本市场

理论上讲，完善的资本市场应能为各类企业的资本形成、资本运营和资本流转提供服务。因此，按照所服务企业的性质分类，可以把现代资本市场的结构理解为由一个短头、一个长尾及其间的一个过渡段三部分组成的整体。短促的头部是热门的股票市场，漫长的尾部是丰饶的产权市场，处在二者之间的是过渡段的股权市场。（见图4）

图4 信息时代资本市场的结构

按服务对象看，作为短头的股票市场只能为数量很少的公开发行股票的公众公司服务。历经20年发展的中国股市中的现有上市公司还不到2000家。历时200多年的美国股市从全球筛选公司上市，到现在也只能为不到12000家上市公司服务。拆细、连续、标准化、投机性交易的股票市场为自身发展和社会监管建立了很高的门槛，使市场上绝大多数企业的资本服务需求与之绝缘。股权市场只能为非公众股份公司服务，现在中国的此类公司基数有10多万户，股权市场也将只能是择其优者渐次服务。除此之外的所有企业（占比超过企业总数的9 9.9%），不管是国有的还是民营的企业或有限责任公司，都需要由长尾的产权市场来提供资本服务。当然，如果从市场交易额来看，比例情况大致是相反的。短头市场总是服从冥函数的分布特点：服务的对象很少，但交易额很大，因为它是一个反复交易的过程。只是这种交易额中的绝大多数都与对标的企业的资本服务无关。事实上，全球股票一级市场为企业筹集资本的IPO和SPO融资额，从2005年起就已经少于PE为企业的融资额。

有人认为，PE最后不是也要通过上市才能实现退出吗？不错，但这是在旧的母体中、在旧的资本市场中产生的一个现象。因为在西方还没有产权市场，在中国产权市场还没有足够的发展，所以PE要退出的时候，就要千方百计地挤到股票市场中去。今后，当新的PE退出通道开辟出来之后，就没必要总是要走经IPO退出的独木桥了。在信息化时代，产权市场发展到一定程度后就可以为PE提供新的服务。现在欧美市场上从股票市场退出的PE在25%左右，在新兴市场上还不到20%。可以预期，产权市场发展起来之后，PE将主要从产权市场退出。这种退出将有两种方式，一个是PE的一级市场，一个是PE的二级市场。一级市场上是PE基金的退出，二级市场则是LP即有限合伙人之间的流转。

表1 上市公司与非上市公司比较表

表2 PE投融资在信息化时代超越IPO

股票市场是巨热市场，股权市场是次热市场。标的公司在200人一下，不属于公众公司，股权只能在机构投资人之间交易，是其与股票市场的重要区别。实行股权标准化，可以隔日反复交易，则是其与产权市场的根本区别。股权市场是中等投机性市场，风险要高于产权市场。因而应与产权市场严格隔离。产权市场不应以股权市场作为发展方向。

总之，信息化时代中能够为各类企业同时提供资本服务的完善的资本市场应该包括股票市场和产权市场两大市场，并以股权市场作为二者的过渡隔断。产权市场和股票市场是平行发展的资本市场，各有其特定的服务对象，各有其不同的交易方式，并接受不同的监管。产权市场和股票市场在各自内部都有多层次市场结构，可以建设多层次股票市场和多层次产权市场。但在股票市场和产权市场之间则不存在多层次关系，不应笼统而言建设多层次资本市场，过去提及建设多层次资本市场的有关文件中的“资本市场”都是仅指股票市场的。

（二）按长尾市场规律建设好产权市场

产权市场是企业资本服务的长尾市场，其发展应遵循长尾市场的一般规律。丰饶的产品、充实的货架、广布的信息、定向的营销、高效的搜索、专业的交易、贴身的服务、强大的样板、良好的口碑，是建设好长尾市场的基本要求。我们讨论产权市场的创新，首先要正确理解产权市场在资本市场中的基本定位，准确把握好产权市场的发展方向，自觉按照产权市场的特点和规律办事，不能总想着要去做股票市场或股权市场的事儿才算创新，也不能跟在别人后面照猫画虎。我们要安于长尾、认识长尾、把握长尾、利用长尾，靠为众多的企业提供众多的资本服务来求得生存发展，在长尾战场上不断谱写出各具特色的长尾故事来，共同将我们的产权市场建设成为资本市场的伟大长尾。

第一要实现品种多元化。作为长尾市场，要有很多的产品来充实货架，要努力创造条件把全社会各类权益性产品引到这个市场中间来交易。比如，国务院关于进一步扶持民营经济发展的新36条之22条，明确要求产权市场要发挥组合民间资本作用，这里所讲的“组合”两个字，给了产权市场一个巨大的行为空间。怎么把为民营企业的资本服务引进产权市场，是产权界的一个历史性任务。第二要拓展网络。要让泛在的信息网络随时为全球所有关注产权市场的人服务，包括为买卖双方和市场中介提供各类服务。第三是强化搜索功能。各类产权交易信息不能变成冗余的，不能变成噪音，而应详细分类，准确推介，让投资者可以分门别类地按自己的需求快速搜索，及时了解各产权市场上有没有其感兴趣的东西。第四要做好小众营销。那就是广泛积累用户，充分利用用户，进行深度定点的信息图像和专业化发布，并通过重要客户的信息转播能力形成良好的口碑效应。第五是挑起竞争。要充分利用电子竞价、网络竞价、动态报价等信息化手段有效挑起全球的投资者之间的竞争。第六是综合服务，不是简单的一买一卖，而是有事前事中事后的综合服务和分门别类的贴身服务。股票市场总是在讲述财富创造的神话，而产权市场似乎形成了一个默契，买家的结果怎么样大家都不说。当不说成为一种习惯的时候，这个市场的推介功能、引导功能和扩张功能就没有办法实现。最后是风险防控，多元化的产权市场一定要实行市场风险的分线控制。例如某个产权交易所有六个分品种市场，这六个市场应该做好风险分线管理，从信息系统上分线，从产权结构上分线，从人员、财务、资金上也要分线。这样就既能把激励机制做好，哪块做好哪块就发展快；也能把约束机制做好，哪块有风险只会影响某部分。

（作者为国务院国资委产权局局级巡视员）