财务杠杆在财务管理中的应用

朱 飞

财务管理的杠杆作用，一般指理财中为实现某一目标所采取的增长手段，它使管理者根据自身所付出的努力，做到事半功倍。所谓财务杠杆，是企业每股收益对营业净利的敏感程度，或者说是企业负债对普通股股东收益的影响程度。

财务杠杆率=纳税付息前收益/（纳税付息前收益-利益费用-优先股费用）

财务杠杆是杠杆效应中最重要的杠杆，因为财务杠杆在筹资决策，企业收益影响，风险评价计量问题上有着重要作用，而这些问题又是企业管理中首先要解决的问题。本文就是在这方面做些有用的探讨。

一、财务杠杆在企业筹资决策的作用

企业进行资金的筹措有多种渠道，如银行贷款、发行股票、动用留存利润等，负债筹资和发行股票是现代企业最常用的筹资方式。负债筹资，由于债务利息可在税前利润中减除，相当于少交一部分所得税，这对企业是有利的。但是一方面企业对债权人必须支付固定的利息，且到期需偿还本金，这就给企业造成偿债压力，形成财务风险。发行股票虽没有偿还问题，但股利属于税后利润分配，因此资本成本相对于负债筹资较高。鉴于二者各有长短，实际运作中，企业往往选多种渠道同时进行，这样就产生了债务在总资产的比例确定问题，即筹资中的财务杠杆决策。

资金结构决策往往考虑如何在风险和报酬之间进行权衡。因为使用过多的负债筹资会增加企业的风险，从而使企业的股价下跌，影响企业总体价值。但另一方面，使用过多的负债筹资却体现权益资本的杠杆效应，能大大提高预期报酬率，可能会使企业的股价上升，从而提高企业的总体价值。可见，企业管理者的财务杠杆决策直接影响着最终目标的实现，过高的财务杠杆率导致企业较大的财务风险，过低的财务杠杆率则不能充分运用债务筹资的好处，只有选择合理适当的杠杆率才能在一定风险范围内取得最大的促进每股收益的效果，杠杆率的确定通常有以下几种定量方法：

（一）无差别点分析

无差别点分析是确定在不同的税前利润水平下应选择多大的杠杆程度，从而可以选择最佳方案，使每股收益取得最大值。

（二）资本总成本比较法

企业进行筹资活动的原则是以最小成本、最小风险取得最大收益，资本总成本比较法就是从成本最小化角度来考虑最佳财务杠杆率。将资本总成本加以比较，越低的资本总成本对应的财务杠杆率越接近最佳点，故选择低资本成本的财务杠杆率水平才对企业有利。

以上几种方法是从技术分析角度，介绍了财务杠杆水平决策的方法，但从长期来看，企业的财务杠杆决策是可以随具体发展情况而不断变化的，要灵活运用。因此决策时还要考虑：

1.销售的预期增长和稳定性。当预测企业销售增长率从中等水平向高水平发展时，使用财务杠杆增加每股收益，将会有明显的事半功倍之效，因此可相应提高财务杠杆程度，增加负债比率，而当企业收益水平低，增长缓慢时，则应降低负债率，否则增加债务支出，当投资报酬率低于市场借款利率时，将使财务杠杆发生负效应，加速企业的衰退。此外，销售的稳定性也是考虑财务杠杆度的必要条件，因为销售收入增长波动剧烈，则很容易因杠杆的负效应使企业的每股收益遭受损失，并且每股收益的易变性会使股票价格下降，这均对企业不利。

2.企业资产的性质。对那些拥有较长寿命固定资产的企业，如公用事业、耐用品生产业等，尤其对企业产品式的劳务需求比较稳定的，可以提高财务杠杆程度，以便提高每股收益。相反，资产主要是流动资产，并易受市场波动的影响，且规模又取决于企业经营的持续盈利能力，则应降低杠杆程度，主要靠权益资本较为合适。

3.企业所有者的投资偏好。企业财务杠杆率水平越高，风险越大，相应收益越高。若企业所有者是富有冒险精神且经验丰富，并积极开拓进取的类型时，则多选择提高的财务杠杆水平。反之，保守求稳型的企业所有者则多选择低财务杠杆率。

二、财务杠杆对企业收益的影响

企业在生产经营过程中举债是不可避免的，若企业大量举债，不能到期还本付息的可能性较大，将导致企业所面临的财务风险急剧上升，对企业收益的实现产生不利影响。而企业财务风险的大小，主要来自财务杠杆的高低。

财务杠杆率反映了企业纳税付息前与普通股的关系，在收益不变的情况下，企业举债比例愈大负债利息愈多，其财务杠杆率越高。

从股东的角度讲，只要投资报酬率大于负债利率，企业的财务杠杆就能为普通股股东增加收益，举债是有利的。因此，企业管理人员没有理由拒绝运用财务杠杆。

当然，对企业收益的影响，不能只看到财务杠杆单方面的影响，还应考虑经营杠杆作用以及他们共同作用对企业收益的影响。

所谓经营杠杆就是指固定成本对企业收益（EBIT）变动的影响，而财务杠杆是指企业负债对每股收益（EPS）变动的影响。经营杠杆决定着企业的收益，而财务杠杆决定着企业如何以每股收益的形式分配给股东。从时间上看，经营杠杆作用在前，财务杠杆作用在后。

企业复合杠杆的作用可用复合杠杆率表示，其计算方法是：

1.复合杠杆率（DCL）=经营杠杆率（DOL）*财务杠杆率（DFL）

2.经营杠杆率（DOL）=收益变动率/销售变动率=边际贡献总额/税前收益

3.财务杠杆率=纳税付息前收益/（纳税付息前收益-利息费用-优先股股利）

综合上述，企业为了向股东提供理想的收益，必须合理地匹配经营杠杆与财务杠杆。寻求适当的复合杠杆，以降低企业生产经营过程中的经营风险和财务风险，实现企业收益最大化。一般情况下，高经营杠杆率与高财务杠杆率的配置是不明智的，因为他们对企业收益产生剧烈影响，从而导致企业经营活动风险增大。所以，企业应将高经营杠杆率与低财务杠杆率配合，通过调整投资规模，改变筹资结构等来选择适合企业的复合杠杆，尽量减少经营风险与财务风险对企业收益的影响。

三、财务杠杆在财务风险计量的作用

由于市场机制的作用，使任何一个市场主体的利益都具有不确定性，客观上存在蒙受经济损失的机会与可能，即必然要承担相应的风险。现代财务理论认为，企业的风险主要包括经营风险和财务风险两部分。财务风险是指在举债经营的情况下，企业预期每股收益的不确定性。这种不确定性随不同负债经营下的不同固定费用而变化的。财务杠杆是衡量企业财务风险大小的重要标志。

（一）财务杠杆的计量

财务杠杆发挥作用是通过财务杠杆系数（DFL）计量的。财务杠杆系数是指每股收益变动率相当于税息前收益变动率的倍数。即：

其中I指利息

根据计算公式可知，影响DFL的主要因素是：（1）利息。利息一般来说是正数，所以大部分企业DFL总是大于1.但也有可能是负数（即别人给自己的利息收入大于企业支出的利息），这时财务杠杆系数则小于1。所以，减少利息支出，将降低财务杠杆系数。（2）税息前收益（EBIT）及其变动情况。财务杠杆系数是同EBIT反方向变动的。EBIT越大，利息作用就越小，财务杠杆系数就越趋于1，财务风险也就越小。而EBIT则与销售收入和产品成本费用由密切的关系，只有提高销售收入，降低成本，才能从根本上增加税息前收益。不同的销售水平具有不同的DFL，产品销售情况的变动将迅速改变DFL。因此，充分利用现有生产能力，努力扩大销售，降低成本，意义十分重大。

（二）财务杠杆系数的应用

1.合理运用并适时调整财务杠杆系数，有利于企业预防和处理财务风险。市场供需的变化以及生产成本等因素的不确定性，是引起企业财务风险的主要原因，而财务杠杆本身并非股东每股收益变动的根源。但是，根据财务杠杆系数的定义可知：每股收益变动率=息税前利润变动率*财务杠杆系数。若企业的财务杠杆系数有所增加，就意味着企业营业利润增加（或减少）时，财务杠杆系数和每股收益密不可分，它扩大了市场和销售、成本等因素对每股收益变动的影响。财务杠杆系数大，每股收益变动越剧烈，这样使股东承受较大的风险。

2.合理安排负债结构，提高资金使用效率。前面已经谈到，企业在经营过程中，举债是不可避免的。财务风险不但与举债多少有关，也与举债结构有关，及与长期负债与短期负债有关。对于固定资产投资，应多用长期负债，因为他的回收期长，用短期借款，即使企业经营前景很好，但资金不能一次收回，企业无钱还债付息，使企业处于不利地位。企业资金使用效率也很重要，要加快资金周转，实行积极地收账政策，这样才不会出现账面利润很高，而又还不起债务的尴尬局面。

3.正确运用总杠杆系数，最大限度地消除潜在风险。企业经营风险也称商业风险，是指在不举债情况下，公司预期的未来经济收益或税前利润的不确定性，企业固定成本比重大时，企业损益平稳点的销售额越高，经营风险就越大。影响企业经营风险的因素很多，主要有市场需求的变化，销售价格的变化。一般用经营杠杆系数（DOL）作为衡量企业经营风险大小的标志，并以经营杠杆系数（DOL）与财务杠杆系数（DFL）的乘积（即总杠杆系数）来衡量企业综合风险的大小。因此在总风险程度一定的限制下，经营风险大，则财务风险小，应选择低程度的财务杠杆水平；经营风险小则财务风险大，应选择高程度的财务杠杆水平。

尽管高杠杆能带来利润高速增长的机遇，一旦企业形势逆转，高杠杆的负效应则会使企业苦不堪言。总之，企业在制定经营方针政策时，必然全面考虑各种风险，正确运用三种杠杆，以最大限度地消除潜在风险。

四、心得和主要观点

我认为，财务杠杆作用是最重要的杠杆概念。

如图所示：

在资本结构管理财务风险计量中财务杠杆具有特殊的应用价值。资本结构是负债与所有者权益的相互关系，从提高股东财富的最大化最终目标来看，企业应该提高财务杠杆率，但其提高又常受到以下几方面限制：

1.较高的财务杠杆率意味着债务比例的提高，要有更多的固定财务费用，从而导致财务风险加大，影响股价，而筹资结构合理性判断标准之一则是财务风险小。股票市价上升，股东财富最大，过高的杠杆率是有违于这一原则的。

2.对债权人来说，权益回报=无风险回报+经营风险溢价+财务风险溢价。财务比例的提高往往使用使投资者对企业形成一种不信任，因此要有较高的风险溢价，也即提高了债务的利息率，而这样就增大了筹资成本。我们知道，结构是否合理的另一个标准是综合资金成本最低。过高的杠杆率显然达不到这个目标。

3.由于较高的债务比例意味着更大的难以支付的可能性，借款协议中会有更严格的违约处罚条件，这就更可能导致企业的改组或破产，所以高负债企业价值迅速降低，造成股票价格下降。我认为，既然负债投资会给企业带来很大风险，但不同企业的风险承受力是不同的。

4.高负债率使企业声誉下降，影响人财物力资源的供给来源。

5.财务杠杆具有两面性，当企业利润增加时，较高的财务杠杆率可扩大股东的每股收益，但当企业利润减少时，他也会降低股东的每股收益。怎样确定企业是否使财务负债杠杆发挥作用，唯一判断标准是企业的平均利息率与公司扩张的投资报酬率作比较。

（1）投资报酬率利息率＞利息率。如果投资报酬率超过利息率，作为借款的结果，企业正要获取收益，这时借款才有意义。

（2）投资报酬率利息率=利息率，在这种情况下，企业所获取的报酬恰恰是企业为使用资金的代价，除非是考虑其他因素，对于这种状况的借款时没有意义的，但也不应一概反对。

（3）投资报酬率＜利息率。这种情况发生借入资金的同时也在损失资金。经营利润比借款成本还小；没有意义。此财务杠杆发挥不利作用。