中国交易所市场公司债流动性溢价实证研究

韩宝珍

(1.湖南师范大学商学院，湖南 长沙 410081;2.华中科技大学经济学院，湖北 武汉 430074)

中国交易所市场公司债流动性溢价实证研究

韩宝珍1，2

(1.湖南师范大学商学院，湖南 长沙 410081;2.华中科技大学经济学院，湖北 武汉 430074)

在借鉴国外有关股票交易流动性溢价研究成果的基础上，构建包括换手率、斜率、信用以及债券信用评级和到期日在内的“五因素模型”，通过对2004～2009年沪深两市交易的公司债月数据分析，检验交易所市场公司债流动性溢价现象的存在及不同类别公司债流动性溢价水平的差异。

交易所;公司债;流动性溢价;换手率;股票市场

公司债是由企业发行的承诺指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并在固定期间按期依据约定利率支付利息的一种债券，其交易往往很不活跃，有些交易日，持有者难以出售某一特定债券，投资者又难以购买到想要的债券。针对这种流动性风险，投资者必然要求获得流动性溢价。本文拟借鉴国外有关股票交易流动性溢价的研究成果，通过实证研究，检验我国交易所市场公司债流动性溢价的存在与水平。

一、公司债流动性溢价检验模型

Brennan和Subrahmanyam1996年检验股票市场流动性溢价时，首先按照前一年公司股票市值将所有股票分成5个小组，然后将每个小组按流动性指标平分成5个投资组合，再考察其流动性是否存在显著差异。为有效控制影响股票收益率的其他因素，他们引入了 Fama和 French(1993)的“三因素模型”:按其他标准将所有股票细分成若干投资组合，用市场超额回报率、发行规模和市值比作为自变量，对每一投资组合的超额收益率进行回归分析。根据模型假设，如果所有自变量能有效解释股票的超额收益率，则模型回归出来的常数项不能显著不为零。研究结果表明，流动性确实是影响股票定价的一个重要因素。

Brennan和Subrahmanyam模型对于检验中国交易所市场公司债流动性溢价的存在和水平，具有启示与借鉴意义，但其毕竟只是为检验股票市场流动性溢价而设计的，且中国资本市场又与国外有很大不同。我们应结合国内市场实际以及公司债特点，对模型进行以下修正:(1)Fama和French研究中的斜率因素就是长期政府债收益率与一个月短期国库券收益率之差，信用因素就是长期公司债收益率与长期国库券收益率之差。众所周知，中国利率市场化程度低，缺乏近几年一个月短期国库券利率，即使长期债券数据也很难获得，且公司债品种单一、规模不大。若严格按定义度量斜率和信用，可能面临数据短缺和结果扭曲问题。但仔细考察不难发现，所谓斜率因素就是国债对无风险利率的期限溢价，信用因素就是公司债对国债的信用溢价，我们可用央行一年期定期存款基准利率代替一月国债收益率，用上证国债指数收益率代替长期国债收益率，用企债指数收益率代替长期企业债收益率。(2)Gebhardt et al.2001年研究发现，债券到期日和信用评级也是影响债券收益率的因素，提出了包括斜率因素、信用因素、债券到期日和信用评级在内的债券市场收益率“四因素模型”。笔者认为，为了能有效解释债券市场的全部收益率，在此基础上还可进一步引入流动性风险因子，对模型进行扩展。(3)相对Kyle(1985)提出的直接流动性衡量指标而言，换手率是一个更为有效的衡量指标。换手率指标具有数据的易得性，可以从一般股票交易软件或者Wind数据库下载，而且包含债券的价格与交易量这两个构成流动性变化的重要因素。

基于上述考虑，关于交易所市场公司债流动性溢价，本文认为，可建立如下分析模型:

“五因素模型”基本假设是:(1)如果换手率的系数δ显著为负，就说明债券市场存在流动性溢价，即换手率越高，流动性越强，收益率越低。(2)如果该模型能很好地解释债券市场的超额收益率，那么，对该模型的常数项显著性检验应该不显著，即不能拒绝显著为零的假设。

交易所市场公司债基于不同的依据，可以划分为不同的种类。它们之间的流动性溢价存在差异吗?对此做出检验，还需要我们在“五因素模型”中引入哑变量，经过修正后的模型则为:

在这里，主要考察交差项系数η1是否显著不为零。如果η1显著不为零，则说明两种不同种类的债券具有不同流动性溢价;当不能拒绝η1显著不为零的假设时，则说明它们的流动性溢价不存在差异。

二、公司债流动性溢价及差异检验

我国交易所上市交易的有公司债和企业债，两者发行主体不同，监管程序、资金用途也存在差异，但为了与国际惯例保持一致，研究流动性溢价时可统称为公司债。为简化研究，本文还将回避浮动利率债和累进利率债，只考察固定利率和考察期内信用评级没有发生改变的公司债，同时也不考虑在交易所市场和银行间市场同时上市，以及交易时间少于三个月的公司债。基于此，有85只公司债列入考察范围，其中，发行规模小于10亿、介于10亿和20亿之间以及大于20亿的分别为22、32和31只;发行期限小于10年的13只，10至20年的49只，大于20年的23只;信用评级为 AAA的70只，低于AAA的15只;发行主体上市的22只，没有上市的63只;工业、公共事业、金融、能源和材料行业分别为27、30、19和9只;上海证券交易所上市的64只，深圳证券交易所上市的21只。经过对85只公司债月数据的分析，信用、斜率、流动性、到期日和信用评级“五因素”的相关性如表1所述:

表1 公司债“五因素”的相关性

由表1可见，信用评级和换手率相关性绝对值较大，接近于－0.5，而其他因素的相关性则较小，原因在于:高信用评级债券发行规模一般较大，在交易总量有限的情况下，相对的换手率较低，而信用评级低于AAA的债券相对较少，供给不足，相对的换手率较高。斜率和信用相关性虽然仅为0.4，但这并不奇怪，因为它们本来就是债券市场系统性风险的两个方面，而且尚处于可接受范围，也不会影响到对债券的定价分析。

怀特检验发现，“五因素模型”存在很强的异方差现象，故，本文将采用逐步累加方法检验流动性溢价，即保持关键变量——换手率不变，每次增加一个控制变量，以考察债券流动性随控制变量增加而产生的对收益率的影响，使用交易所2004年1月到2009年2月公司债月数据得到的回归结果如表2所述:

表2 2004～2009年公司债月数据回归结果

在表2中，从模型1～5逐次增加一个解释变量，括号中的数值为系数的T值，最后一行是模型的R2值。模型5即“五因素模型”常数项的T值仅为 －0.4，不显著不为零，符合最初假设，能很好地解释债券的超额收益率，为充分设定模型。如果去除信用评级因素，模型由5变为4，常数项的T值则由 －0.4变为 －3.17，显著不为零。模型1～4常数项的T值都大于2，在5% 的置信区间显著不为零。模型1换手率系数为正且不显著，R2值为零，不具备解释能力。模型2加入斜率因素，换手率系数转变为负，但不显著，R2值由0.00上升到0.16，解释能力明显增强。模型3再加入信用因素，换手率系数显著为负，R2值由0.16上升为0.23，解释能力大大加强。模型4和5依次加入到期日和信用评级后，R2值仍为0.23，但换手率系数仍显著为负，模型5高达 －2.76。根据上述分析，模型5为充分设定模型，由其可以看出，交易所公司债市场存在明显流动性溢价:其他条件不变，流动性越强，收益率越低;换手率每增加1%，收益率降低0.0135%。至于R2值仅为0.23的原因，可能有以下方面:(1)忽略了其他因素的影响;(2)用一年存款利率代替无风险利率，用上证国债指数收益率代替长期国债收益率，用企债指数收益率代替长期企债收益率，有失简单;(3)评级为AA、AA+和AA－债券规模及比重太小;(4)债券即将到期时，投资者往往不是持有，而是继续交易投机。

关于交易所市场不同类型公司债流动性溢价的差异问题，我们可根据上市、发行量和发行利率三个指标，将所列入考察范围的85只公司债分成两组进行分析。发行人在沪深两市上市，哑变量赋值为1，否则，赋值为0;按发行利率将所有债券平均分为两组，中间的票面利率正好为4.8%，低于4.8%，哑变量赋值为1，高于或等于4.8%，赋值为0;按发行规模将所有债券平均分成两组，中值正好为15亿，小于15亿，哑变量赋值为1，高于或等于15亿，赋值为0。

利用2004年1月到2009年2月交易所上市交易的不同类别公司债月数据所得到的回归结果，如表3所述:

表3 2004～2009年不同类别公司债月数据回归结果

由表3可见，哑变量与换手率的交叉项系数T 值分别为0.02、－0.50 和0.43，均不显著，哑变量系数也不显著。模型值为0.23的原因，除前面的分析之外，还有:(1)在我国，绝大部分非上市公司为国有垄断企业，其信用级别一般被视同为国家信用，影响了其公司债流动性溢价与上市公司的差别。(2)发行规模大的企业也往往发行多只债券，使得单个债券发行规模显得并不那么重要。(3)影响债券评级的因素同时也会影响到发行利率。此外，某些投资机构被限制进入低评级、高票息的债券，造成了债券市场交易定价的缺陷。

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［10］谢 赤，曾志坚.股票市场流动性溢价的实证研究［J］.数量经济技术经济研究，2005，(9):144 －155.

An Empirical Study of Corporate Bonds Liquidity Premium in Chinese Stock Exchange Market

HAN Bao-zhen1，2
(1.College of Economics and Management，Hunan Normal Unirersity，Changsha 410081，China;2.School of Economics Hust，Wuhan 430074，China)

Drawing on the research results of foreign stock exchange liquidity premium，this paper tries to build a"Five Factor Model"，which including turnover rate，slope，credit and bond credit rating and maturity.Then，the paper carried on analysis to the monthly data of corporate bonds traded in Shanghai and Shenzhen stock exchange markets from 2004 to 2009，testing the presence of corporate bonds liquidity premium，as well as the discrepancy in different types of corporate bonds liquidity premium.

stock exchange;corporate bond;liquidity premium;turnover rate;stock market

F832.5

A

1007－9734(2010)06－0078－04

2010－09－16

韩宝珍，女，湖南永州人，湖南师范大学商学院讲师，华中科技大学经济学院博士生，从事金融理论与管理研究工作。

责任编校:张 静，罗 红