电力行业上市公司的财务杠杆效应分析——基于2006-2009年的经验数据

周沁馨 李洋

电力行业上市公司的财务杠杆效应分析
——基于2006-2009年的经验数据

周沁馨 李洋

我国上市公司的资本结构普遍不合理，并没有充分发挥债务融资的财务杠杆效应。本文以我国电力行业四家上市公司作为实证样本，基于其财务杠杆效应的利用现状，通过多元回归分析揭示了净资产收益率与负债权益比、债务利息率、息税前利润率等影响因素的相关性及显著性，从而为电力行业上市公司财务杠杆效应的有效利用提供理论指导与实务借鉴。

财务杠杆效应净资产收益率负债权益比债务利息率息税前利润率

1958年Modigliani与Miller在《资本成本、公司财务和投资理论》中提出的MM理论，被公认为现代公司融资理论的奠基石，调整资本结构的最终目标就是提高公司市场价值。对于上市公司而言，股东财富最大化是实现公司价值最大化的主要途径，但如何确定最佳资本结构一直是财务理论界与实务界关注的重要问题。

债务融资是资本结构决策的关键，其效应概括起来主要有“公司治理效应”和“财务杠杆效应”。公司治理效应是指负债对公司治理结构效率的影响，主要表现在有效发挥对管理者的监督和对所有者的约束作用，减少信息不对称程度等方面，本文不作为重点讨论。财务杠杆效应是指公司通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响，关系到股东财富的扩大与公司价值的提升。然而，MM理论毕竟来自西方成熟的资本市场，我国上市公司的债务融资能否促进公司经营业绩，提高公司市场价值，充分发挥财务杠杆效应，在目前还没有形成统一认识，本文将其作为研究重点，具有较强的必要性与可行性。

一、财务杠杆效应的理论分析

在资本结构一定的情况下，债务融资成本——需要支付的利息费用是相对固定的，当息税前利润增加时，每一单位息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给股东的利润就会增加，从而给股东带来额外的财务杠杆利益，同时也承担了相应的财务风险。

股东的利益直接表现为净资产收益率，用以衡量权益资本的利用效率。当净资产收益率提高时，股东权益的获利能力与收益水平随之上升，股东财富实现增长。以净资产收益率作为衡量财务杠杆效应的核心指标，通过下面的定量模型进行理论分析。

其中：ROE为净资产收益率，即公司的税后净利润与净资产的比值；ROA为息税前利润率，即公司的息税前利润与总资产的比值；Rd为债务利息率；D为债务资本；E为权益资本；V为资本总额；TC为公司所得税税率。

从公式（1）中可得出以下结论：当ROA＞Rd时，公司适当地增加负债，可以提高ROE，扩大股东财富，即带来财务杠杆的正效应；当ROA＜Rd时，公司增加负债，反而降低ROE，侵蚀股东财富，即带来财务杠杆的负效应；当ROA=Rd时，ROE=ROA×（1-TC），负债对净资产收益率没有影响，公司不能获取财务杠杆效应。

二、电力行业概况及样本公司简介

基于财务杠杆效应的理论分析，选取我国电力行业作为研究对象，对其债务融资过程中财务杠杆效应的利用状况进行实证分析，力图为该行业上市公司充分发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化提供理论指导与实务借鉴。

（一）电力行业概况

电力行业历来是关系国计民生的基础性行业，具有投资大、设施分散、资金密集等特点，近10年来得到全面快速地发展，基本上扭转了我国电力严重短缺的局面。随着全面建设小康社会与2020年国民经济再翻两番等目标的提出，从2000年到2020年的20年内我国总共需要增加6.3亿kw的装机容量，平均每年需要新增装机容量3000多万kw，电力行业的可持续发展迫在眉睫。整个行业在扩大供电能力、推广先进技术的同时，亟待优化资本结构，提高公司价值，最大程度地发挥财务杠杆效应，本文将其作为研究样本极具意义。

（二）样本公司简介

选取我国电力行业的四家上市公司作为实证对象，包括华能国际电力股份有限公司、国投华靖电力控股股份有限公司、国电电力发展股份有限公司与华电国际电力股份有限公司。四家公司具有极强的外延式扩张能力，拥有管理、技术、资金等优势，盈利能力突出，财务制度完善，并且横跨东西两部，规模各异，具备比较分析的条件，能够代表我国电力行业的基本概况。

表1 样本公司的基本情况简介

三、电力行业上市公司财务杠杆效应的实证分析

从公式（1）可以看出，净资产收益率ROE作为衡量财务杠杆效应的核心指标，主要受到负债权益比D/E、债务利息率Rd、息税前利润率ROA等因素的影响。本文针对样本公司的实际情况，首先描述其财务杠杆效应的利用现状，然后通过多元回归分析进一步揭示ROE与各影响因素的相关性及显著性。

（一）电力行业上市公司财务杠杆效应的现状描述

表2数据显示，在2006-2009年期间，华能国际、国投电力的ROA除了个别年份外，基本上都大于同期Rd，因为2008年全球性的金融危机爆发，中国出现“电荒”现象，煤电等价格上调，使得电力行业均出现ROE、ROA急剧下降的现象，以往经营业绩较好的上市公司，如华能国际、华电国际也出现不同程度的亏损；而国电电力、华电国际的ROA连续四个年度均小于同期Rd，这说明整个电力行业内各公司的盈利能力参差不齐。同时，四家样本公司的ROE在2006-2009年度内基本均大于ROA，说明整个电力行业股东权益的收益水平都表现良好。此外，四家样本公司的D/E均比较高，整个电力行业的资产负债率保持在60%-70%范围内，明显高于全国30%-50%的平均水平。

表2 样本公司2006-2009年度的财务杠杆效应指标统计表

表3数据显示，在2008年样本公司的市值远远高于全国上市公司平均水平，表明我国电力行业上市公司经营业绩较好，一直被股民看好。至于净资产收益率明显低于全国上市公司平均水平，主要是因为电力行业受到金融危机等宏观经济环境不利影响的程度更大，导致其股东财富遭受较大损失。

（二）电力行业上市公司财务杠杆效应的回归分析

1．回归变量

根据公式（1），本文确定以ROE作为被解释变量，以D/E、Rd、ROA作为解释变量，阐明其财务杠杆效应各影响因素之间的相关程度及显著水平。基于表2的数据，根据ROA是否大于Rd，可以将四家样本公司分为两种类型，其中ROA＞Rd的公司，包括华能国际、国投电力；ROA＜Rd的公司，包括国电电力、华电国际。本文分别对两类公司进行回归分析。同时，2008年整个行业情况异常，所以回归分析时暂时剔除2008年的数据。

2．回归模型

根据回归变量，设解释变量D/E、Rd、ROA作为自变量，被解释变量ROE作为因变量，由此建立多元回归模型：

表3 样本公司2008年度的ROE、均A股市值统计表

其中：β0为常数项；β1、β2、β3分别为各解释变量的系数。

3．回归结果

（1）ROA＞Rd的样本公司

根据表4的回归分析结果，可以得到线性多元回归方程：

（2）ROA＜Rd的样本公司

4．实证结论

（1）电力行业上市公司的净资产收益率与负债权益比的相关性

表4 Excel输出的回归分析表

表5 Excel输出的回归分析表

①当息税前利润率大于债务利息率时，电力行业上市公司的净资产收益率与负债权益比呈不显著的线性正相关关系。公司盈利能力较好时，提高负债权益比，可以提高净资产收益率，增大股东财富，提升公司价值。此时财务杠杆发挥正效应，带来节税利益，这与理论是一致的。华能国际在2009年成倍提高负债权益比，净资产收益率只比2007年增加了0.15%，国投电力在2007年大幅降低负债权益比，净资产收益率下降4.41%。这种不显著的正相关关系可归咎于电力行业的资产负债率已远远高于全国平均水平，财务杠杆效应已基本得到充分利用。所以电力行业通过继续扩大债务融资规模来取得更大的财务杠杆效应是不适用的；

②当息税前利润率小于债务利息率时，电力行业净资产收益率与负债权益比呈负相关关系。公司增加债务融资反而会降低净资产收益率，减小股东财富，降低企业价值。此时财务杠杆效应产生负作用，带来财务风险，当负债过多时，甚至可能引发破产危机，这与理论也是相符的。华电国际在2007年的负债权益比有所增加，其净资产收益率较2006年有所下降，2008年又进一步扩大负债比例，净资产收益率急剧减小，甚至出现负数。所以公司应调整资本结构，降低资产负债率，减少长期负债。

（2）电力行业上市公司的净资产收益率与债务利息率呈负相关关系

从2006年至2008年，国家对商业银行贷款利率进行了多次调整。但从总体来看，债务利息率呈下降趋势，这使得公司的债务融资成本下降，可以通过银行借款、发行债券等渠道获取更多资金，更有效地利用财务杠杆效应。这一点通过国电电力得到很好的验证：其债务利息率从6.78%下降至4.66%，而净资产收益率从11.10%上升至13.54%。由于商业银行贷款利率是一个宏观经济因素，由国家统一调控，所以公司应根据自身情况，合理安排债券发行与否及债券票面利率高低等，以此来调节债务利息率。

（3）电力行业上市公司的净资产收益率与息税前利润率呈正相关关系

息税前利润率反映了公司对总体资产的利用效果，包括对负债的利用情况。该指标越高，公司越能有效地运用各类资产，创造更大的收益，使股东财富扩大，表现为净资产收益率的增加。如果公司造成资产闲置浪费，势必将损害股东利益。随着息税前利润率的下降，除国电电力之外，其余样本公司的净资产收益率都呈现出不同程度的减小，说明财务杠杆的运用效果与息税前利润率息息相关。实证再次检验了理论的正确性。

四、结束语

本文通过对电力行业四家上市公司2006至2009年相关数据的实证分析，可以得出以下研究结论：债务融资的财务杠杆效应在电力行业能够得以体现，当息税前利润率大于债务利息率时，增大负债权益比、息税前利润率，减小债务利息率可以促进公司经营业绩，提高公司市场价值；当息税前利润率小于债务利息率时，增大负债权益比、债务利息率，减小息税前利润率反而会降低净资产收益率，损害股东利益。因此，电力行业上市公司应结合自身经营状况，动态优化资本结构，合理进行债务融资，适度利用财务杠杆。

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The Analysis of Financial Leverage Effect of Listed Com panies in China's Electric Power Industry——Based on the Experience Dataof2006-2009

ZHOU Qin-xin,LIYang
Sichuan Normal University Business School,Chengdu,610101

The capital structure of listed companies in China is generally unreasonable,and they don't give full play to the financial leverage effect of debt financing.Basing on the financial leverage effect of the use of status quo,and taking four of China's electric power industry as a empirical sample,this paper,through multiple regression analysis,reveals the relevance and significance between return on equity and debt equity ratio,debt interest rate,pre-tax profit margin etc.It tries to provide the listed companies of electric power industry with theoretical guidance and practical reference of the effective use of financial leverage.

Financial leverage effect;return on equity;debt equity ratio;debt interest rate;pre-tax profit margin

F23

A

周沁馨，女，四川师范大学商学院财务管理系；研究方向：财务管理

李洋，男，四川师范大学商学院讲师。研究方向：财务管理；四川成都，610101