我国私募基金规范化发展研究

鲍松媛

一、我国私募基金的产生与发展

目前，我国的私募基金是指非公开宣传的，私下向少数特定的机构投资者或富有个人募集资金而设立的投资基金。私募基金在我国的产生不是偶然的，而是基于特定的历史环境和宏观经济背景而产生的必然现象，它是在我国经济快速发展，金融市场日渐成熟的大背景下应运而生并且逐渐发展壮大的，私募基金的产生是市场需求与供给共同推动的结果。

纵观我国私募基金的产生和发展历程，大致经历了下面四个阶段：1993～1995年为我国私募基金萌芽阶段，出现私募基金的雏形，这个阶段由于证券公司的主营业务由经纪业务转变为承销业务，需要定向引进大客户，形成信任关系，便开始接受委托代为理财，形成了最初意义上的私募基金；1996～1998年为我国私募基金形成阶段，此阶段产生的地下基金更接近于严格意义上的私募基金，众多上市公司将闲置的资金交由证券公司管理，出现了众多以委托理财方式设立的咨询公司，投资顾问公司等；1999～2000年可以称为我国私募基金盲目发展阶段，私募基金的规模急剧上升，出现了多种不规范的“小作坊”，其中很多私募基金以操纵股价等违规操作的手法取得利润；2001年以后是我国私募基金逐步规范、调整阶段。自2001年6月出台国有股减持政策后，股市持续暴跌，私募基金也同时遭遇重创，纷纷逃离股市。2005年6月后，市场环境逐渐好转，私募基金再次如雨后春笋般顽强地生长起来，其操作和管理也更趋规范化，操作风格也有单一的坐庄跟庄发展为多种不同风格。2005年12月29日，由中央财经大学李建军发布的国内首份《中国地下金融调查》，调查显示：中国当时地下金融规模高达8，000亿元，其中私募基金占到6，000～7，000亿元。2006年以来的一轮大牛市行情中，私募基金风生水起，总规模或超万亿。可见，我国私募基金的规模是惊人的，其在市场中扮演着越来越重要的角色。

二、当前我国私募基金存在的主要问题

1、相关法律缺失导致市场非正常发展。对于采用以公司形式设立的私募基金，其面临的最大的法律障碍就是双重征税的问题。根据《公司法》规定，既要征收企业所得税，又要对公司个人所得征收所得税，这无疑大大加重了私募基金的税负。此外，较高的管理成本和繁杂的投资者变更手续也使得目前这类私募很难有较大发展。

对于民间以各种形式存在的“私募基金”，其最大障碍就是合法化的问题。目前，它们大都处于相关法律空白的状态，这表现为多方面的问题：第一，资金来源复杂，部分投资主体不合格，甚至有非法资金流入。第二，缺乏对自然人投资者的准入资格限制。第三，目前的私募基金普遍承诺过高的保底收益，加大了其运作风险。第四，由于缺乏监管和信用体系薄弱，私募基金经理侵占投资者利益的违法行为层出不穷。

2、市场环境不完善导致市场风险不可控。我国证券市场从诞生到现在不过十多年的历史，与国外发达资本主义国家上百年的证券市场发展历史还远远无法相提并论。市场的不成熟、不完善也在很大程度上制约了私募基金的发展。一方面作为我国证券市场主体的上市公司，其质量参差不齐，很多不具备长线投资价值。虽然近年来随着市场牛市的发展，已有不少较优质企业登陆A股，一些在海外上市的企业也陆续回归国内市场，但总的来看，目前的上市公司无论在质量上还是在数量上都有待提高；另一方面多样化的投资工具和做空机制的缺乏，使得私募基金缺少避险工具，盈利模式单一，只能靠天吃饭。私募基金的盈利模式应该是多样化的，具体来说，应该包括三种基本类型：投机型、投资型和套利型。而由于我国市场的先天不足、制度缺陷，使得私募基金只能依靠股价的上涨来盈利。当市场形势比较好时，私募基金往往能获得较大的发展，规模不断扩大，而一旦市场步入熊市，多数私募基金则会离场，甚至爆仓身亡。

三、对规范化发展我国私募基金的政策建议

1、完善对我国私募基金的立法。我国现行法律一直没有对私募基金做出任何直接的规定，许多相关法律对私募基金的问题也总是避而不答。虽然法律的制定总是有滞后性，但随着私募基金整体的不断发展壮大，对其进行立法已显得必要而紧迫。

首先，建立我国私募基金市场准入制度。由于我国信用机制不健全、投资者整体不够成熟、新兴市场风险更高等原因，我国应适当提高私募基金准入的门槛，建立严格的私募基金准入制度，并且对其设立采取登记备案制度。在私募基金主体的市场准入条件上，一是要对合格投资者的条件和范围作出认定；二是对合格管理人的条件作出认定。

其次，应规范私募基金的募集方式。在私募基金的募集方式上，相关法律应明确其必须以“非公开”的方式进行募集。限制公开做广告，禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体以及一切公开宣传的形式向社会公布招募广告。我国应借鉴国际经验，避免私募基金公募化，避免私募基金从自我保护能力较差的公众投资者处募集资金。

再次，应规范私募基金的组织形式。目前，我国私募基金除了有官方背景的券商集合投资理财计划和信托型私募基金外，大量的民间私募基本都是以契约型作为其组织形式。本人建议可以采取国外私募基金的主流形式有限合伙型，由于它较好地解决了基金委托人与代理人之间的利益冲突，较好地克服了基金管理人的道德风险，因此应鼓励并引导私募基金采用这种组织形式。

2、应加强对我国私募基金的监管。第一，要明确私募基金的监管机构，组建全国私募基金业协会，使之发挥自我监督、自我管理的职能。采用以证监会为主、私募基金行业协会以及基金托管人为辅的监管模式；第二，建立私募基金的备案制度，为了便于监管私募基金的投资行为，控制私募基金投资风险的社会影响，可以借鉴2004年美国SEC对私募基金备案规定，要求我国投资者人数超过一定数量、管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案；第三，对于我国私募基金的资金来源上，我国应对其进行立法监管。目前，私募基金投资者的资金大多数是合法资金，但也有违规资金。对资金来源合法性的审查责任应交由监管机构，在私募基金备案登记时对其资金来源进行审核；第四，规范私募基金的信息披露制度和风险揭示以控制其风险。我国私募基金的信息披露方式可以采用国际已经普遍承认的披露方式和原则，即既要明确规定私募基金管理人的信息披露义务，又要在信息披露频率上给予相对宽松的政策。

3、改善我国私募基金投资环境。要促进我国私募基金的良性发展，除了应在其相关立法上予以规范外，还应该从改善我国私募基金的外部投资环境入手。由于我国金融市场不完善、投资渠道狭窄等诸多问题，使得私募基金没有良好的生存土壤。完善我国金融市场，从而改善私募基金的生存环境，应该考虑从以下几个方面着手：

第一，积极引导上市公司扩大分红比例。2007年政府的印花税收入达到创记录的2，000亿元，再加上交给证券公司的佣金，使得交易成本远远高过上年上市公司的分红，从而使股市成为一个负和的市场。这样的状况，有可能助长市场的投机风气，反映在股价上就是价格走势极不稳健，容易暴涨暴跌，从而股市难以发展成为一个成熟的投资型的市场。对于私募基金而言，这样的生存土壤会使得其具有操纵股价的倾向，业内的投机风气难以改变。

第二，发展多样化的投资工具，并适时推出做空机制。目前，我国私募基金一遇到股市步入熊市立即出现难以生存的局面，从未从根本上改变“靠天吃饭”的处境。我们应借鉴国外对冲基金成功的发展经验，尽早推出股指期货和做空机制，为私募基金提供避险工具，使其具备更多的盈利模式和更顽强的生命力。

第三，借鉴美国纳斯达克市场的成功经验，考虑在主板市场里的部分板块和即将推出的创业板里试行引进做市商交易制度，与现有的竞价交易制度相结合。

此外，在私募基金投资渠道上应适当放宽，一方面应在风险可控的条件下，放开私募基金参与期货市场交易；另一方面应对私募基金参与海外市场投资予以适当放行。

（作者单位：江阴职业技术学院）