孟令强
提要信息不对称已经成为证券市场的普遍现象,研究分析证券市场的信息不对称问题,对促进证券市场的健康发展与保护国家与广大中小股东的利益具有重要的意义。本文针对我国证券市场信息不对称问题,在对信息不对称进行理论概述的基础上,说明我国证券市场信息不对称的表现及其对证券市场的影响,从体制性因素、交易主体、信息传递等三个方面分析其原因,提出解决我国证券市场信息不对称的途径。
关键词:证券市场;信息不对称;信息披露
中图分类号:F830.91文献标识码:A
一、信息不对称理论概述
信息不对称理论产生于20世纪六七十年代,阿克尔洛夫成为信息不对称理论研究中里程碑式的人物。他引入信息经济学研究中的著名模型“柠檬市场”,描述了当产品的卖方对产品质量比买方有更多的信息时,低质量商品将会驱逐高质量商品,从而使市场上的产品质量持续下降的情形。这一理论后来被广泛运用到健康保险、金融市场和雇佣合同等领域。
在我国,信息不对称理论也为众多学者研究和讨论。比如,曾国安在《论信息不对称产生的原因与经济后果》一文中就从信息不对称产生的原因和经济后果两方面对信息不对称理论进行了深入研究。燕惠兰、刘西尧在《信息不对称与金融证券市场》中,从信息不对称对金融证券市场的影响入手,指出信息处理能力决定证券市场的效率,提出必须进行强制性信息披露,加强证券市场的监管。
通过国内外学者的研究可以看出,所谓信息不对称,就是信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态,也就是市场的一方参与者了解交易中资产的情况,而另一方参与者不知道这些情况的事实,内部人可以通过延迟、保留或扭曲信息来实现私利。
二、我国证券市场信息不对称的表现及其对证券市场的影响
(一)我国证券市场信息不对称的表现。信息不对称现象在各个国家的证券市场上都存在,我国证券市场的信息不对称主要表现在以下几个方面:
1、证券发行者与投资者之间的信息不对称。一般来说,证券发行者即上市公司对公司内部的经营活动、财务状况、风险大小、盈利能力等方面的情况,比一般投资者了解得更为详细、全面和准确;而投资者拥有的信息主要来源于对外公开的各种报表、研究报告等资料,这些信息往往难以保证其真实性、准确性、完整性、及时性。在我国证券市场,证券发行者与投资者之间的信息不对称现象非常严重,有的公司为了能够取得上市资格或筹集更多的资金,在中介机构的配合下,进行美化包装,操纵经营业绩,虚构利润,蒙骗投资者;有的上市公司在信息披露时对成绩大肆宣扬,对存在的问题轻描淡写,或避而不谈,使其披露的信息在数量上不够完整、时间上不够及时、质量上不够真实,存在大量的信息黑幕,出现信息不对称也就不足为奇了。
2、管理层与投资者之间信息不对称。在我国证券市场,管理层主要包括证监会、中国人民银行、财政部、国资委等机构,他们作为证券市场法律、法规、条例等政策的制定者,比投资者具有明显的政策信息优势。管理层与投资者之间信息不对称往往会演化为少数投资者与绝大部分投资者之间信息的不对称,原因在于管理层在制定政策到正式发布政策之间存在一定的时滞效应,少数消息灵通人士利用各种手段,往往能从管理层那里提前获得有关的政策信息。而目前我国证券市场“政策市”的特征还比较明显,政策信息对证券市场往往会产生巨大的影响。因而,少数提前获得有关政策信息的投资者可以从中获取证券价格波动的政策收益或回避政策风险。而证券市场上绝大部分投资者由于无法提前获取相应的政策信息,而处于信息劣势,使他们接收信息的有效性和实施投资决策的有效性受到影响。
3、投资者之间信息不对称。这种情况主要表现为机构投资者与个人投资者之间的信息不对称。在我国证券市场,机构投资者主要包括证券投资基金、证券公司、上市公司、QFII等参与证券投资的机构。机构投资者的数量虽然没有个人投资者多,但他们拥有一批经验丰富的专业人才,资金实力比较雄厚,信息渠道非常广泛,有的还与一些管理部门、上市公司等有着特殊的关系,能率先得到些“内幕消息”,在证券市场中具有信息优势。
(二)信息不对称对证券市场的影响。在市场经济条件下,信息不对称现象发生时,往往会出现两种结果:一是逆向选择;二是道德风险。具体到我国的证券市场,其影响主要表现在以下两点:
1、信息不对称引发股市泡沫。证券投资机构和个人投资者只能通过上市公司的财务报表得到一定的信息,因而其与上市公司之间存在着较大的信息不对称,从而决定了股价信息中总是包含有许多的泡沫和“噪音”。当“噪音”大到一定程度,股票价格便会与公司经营的业绩严重脱离,投资者不再对是否是上市公司的股东身份感兴趣,只关心股价的变动,追求的是投机所带来的短期利益而非企业的长远发展。
2、信息不对称挑战证券市场“三公”原则。由于不对称信息的存在,在证券市场下出现了许多利用虚假财务报告、股利政策和所谓的内部信息操纵股票市价的现象。信息不对称发展到一定程度就会成为信息失真,对于投资者来说,更应加强甄别非对称信息的能力,合理预期企业的经营情况,防止做出错误的决策。信息不对称的情况在我国证券市场中的例子有很多。此现象的大量存在,使我们有理由相信,信息不对称已经成为我国证券市场上一部分人获利的手段,这对大多数投资者来说是很不公平的。这也违背了证券市场的“三公”原则,对我国的证券市场是非常危险的。
三、我国证券市场信息不对称的原因
证券市场信息不对称是一种客观存在,造成我国证券市场信息不对称的原因是多方面的,有体制性因素、交易主体素质因素、管理层监管问题等,具体表现在以下几个方面:
(一)体制性因素。我国金融体制改革始于1979年,从金融体制改革的过程看,我国金融体制改革是一个由计划金融体制模式经由过渡时期形成新旧两种体制并存模式并向目标模式转换的过程。目前,已初步形成的金融市场体制构架充分说明我国金融体制改革取得了重大的成功。相对而言,我国资本市场的建立和完善落后于其他改革,经济体制改革所形成的许多问题集中在证券市场中。这些遗留问题没有得到彻底合理的解决,证券市场对交易主体的参与约束及激励相容机制不完善,这是造成我国证券市场信息不对称的外生性因素。主要表现在:一是证券市场的制度建设(包括相关法律法规建设)落后于证券市场本身的发展要求,如在会计法规体系建设中、现代企业制度的建设中还存在一定程度的缺陷;二是金融市场监管体系不健全,监管不到位,监管行为不规范;三是国有企业产权改革滞后,国有产权处于“模糊”、“虚置”状态,国有企业未能完全建立起现代企业制度,上市公司法人治理结构不完善,股权结构不合理,导致证券市场的微观基础薄弱。这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致我国金融市场信息不对称的根本原因,也是导致我国金融市场信息不对称的特殊性。
(二)交易主体目标函数不一致。在证券市场中主要有三类交易主体,政府、投资者和上市公司,他们的利益目标是不一致的:政府希望通过证券市场实现最佳的资源配置,全面提升产业结构,促进工业化进程;投资者希望通过投资于证券市场获得高收益;上市公司则希望通过证券市场改善财务结构,实现资本扩张。各交易主体目标不一致及其在代理-委托关系中所处不同地位,这一客观现实导致证券市场信息不对称。
(三)信息在传递中形成的交易主体之间的知识差。信息就是传递中的知识差。信息在产生、传递(或交易)、接受过程中会产生差异,主要表现在以下方面:一是各交易主体对信息的捕捉、判断、甄别能力的差异;二是信息在传递过程中受“噪音”的影响产生的变形,例如有些交易主体出于提高自身效益的考虑进行信息炒作,人为夸大或缩小信息,使各交易主体之间产生信息不对称。
四、我国证券市场信息不对称的解决途径
要解决我国证券市场存在的各种形式的信息不对称现状,就应该制定和完善相应的法律法规,加强监管和处罚力度,完善信息披露制度,最大限度减少信息不对称,以促进我国证券市场的健康发展,具体应该从以下几个方面着手:
(一)强化我国股票市场的信息披露制度。强制性信息披露制度是世界各国对其证券市场进行规范管理的最重要制度之一。降低我国股票市场信息不对称程度,必须严格执行强制性信息披露制度,才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。首先,应建立完善的信息发布渠道。要建立高水平的、具有权威性的信息公布媒介,提高现有证券报刊的质量和水平,提高信息公布的质量,避免误导信息的出现。其次,要加强硬性信息披露的管理。有关上市公司信息的审核部门应承担起监管职责。一方面要完善信息披露制度;另一方面也应帮助上市公司在财务指标,如在计算方法上统一口径,在揭示方法上统一格式,规范上市公司会计报表的注释。证券交易机构,应在每天股票交易开盘前,公开与股市相关的重要信息,在股票交易时,随时公告突发性消息,澄清市场上的一些不确切传闻;同时形成会计师事务所、律师事务所和资产评估机构的自律机制,加强对它们的监管,保证上市公司信息披露的真实、准确和完整。
(二)大力发展证券投资基金。我国证券市场中个人投资者所占的比例很大,信息劣势使他们在与其他机构投资者的博弈中处于非常不利的地位。而大力发展机构投资者,特别是证券投资基金有利于保护个人投资者的利益,减少证券市场信息不对称的不利影响。证券投资基金把个人投资者的资金集中起来,由专门的基金管理人员负责管理,基金管理人在获得信息的渠道、信息分析能力等方面具有一定的优势,能够起到优化市场结构、抑制不规范行为的作用。可见,大力发展证券投资基金,既是证券市场发展的要求,也是减少证券市场信息不对称,保护个人投资者利益的有效途径。
(三)加强对证券中介机构的监管。我国证券市场的信息不对称与证券中介机构的运作不规范也有较大的关系,必须加强对证券中介机构的监管。针对当前我国证券中介机构存在的问题,亟待规范和完善我国证券中介业,建立一个层层负责、相互制约的社会化监督体系,使其在执业过程中保持独立、客观、公正的态度。通过证券中介机构的规范运作,确保上市公司信息资料的真实性和完整性,为证券市场的有效运行提供保障。同时,健全证券中介业的持证上岗制度,结合市场“禁入规定”,开展执业资格的定期审查,把不合格的证券中介机构和从业人员清理出局。对证券中介机构及从业人员的违规行为,定要严加查处。净化证券中介机构的执业环境,提高执业质量,从而达到净化证券中介业及减少证券市场的信息不对称,推动我国证券市场的发展。
(作者单位:云南财经大学金融学院)