股权结构对多元化上市公司战略选择影响的考察

李春红 吴建军

内容摘要：本文从股权结构角度研究影响我国多元化上市公司多元化类型战略选择的因素，选取了2001-2004年沪深两市所有多元化上市公司的面板数据为样本，按照多元化分类法，把所有样本分成三类：主导业务型多元化、相关业务型多元化和非相关业务型多元化。同时，运用Logistics回归法对样本进行两两回归并得出实证研究结论。

关键词：股权结构多元化上市公司战略选择Logistics回归

本文从股权结构角度研究影响我国多元化上市公司多元化类型战略选择的因素，选取2001-2004年沪深两市所有多元化上市公司2492个面板数据为样本，按照Rumelt和Wrigely(1974)的多元化分类法，把所有样本分成三类：主导业务型多元化、相关业务型多元化和非相关业务型多元化。同时，运用Logistics回归法对样本进行两两回归并得出实证研究结论。

多元化的具体分类

多元化分类的程序：首先确定多元化上市公司的具体业务数目和每个业务收入占所有业务收入的比重，然后采用2001年4月中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》标示每个业务的行业编码，同时利用每个业务的具体行业编码来确定业务之间的相关性和非相关性。最后用Wrigely和Rumelt(1974)的划分法来具体划分多元化的类别。

《上市公司行业分类指引》将上市公司的经济活动分为门类、大类两级，中类作为支持性分类参考。在制造业的门类和大类之间增设辅助性类别(次类)。与此对应，总体编码采用了层次编码法；类别编码采取顺序编码法；门类为单字母升序编码；制造业中的次类为单字母加一位数字编码；大类为单字母加两位数字编码；中类为单字母加四位数字编码。

根据《国民经济行业分类与代码》的规定：门类几乎没有相关性，同一门类下的大类之间有着弱的相关性，同一大类下的中类之间相关性较强，而同一中类下的小类之间的相关性则很强。本文规定：凡是行业的编码前三位相同的，如G8701和G8705，认为业务之间相关，即企业各项业务活动在产品组合、技术、工艺、市场开发等方面的关联性程度较高；凡是行业的编码前三位不同的，如G8701和G8501，认为业务之间不相关或者相关性不强，即企业各项业务活动在产品组合、技术、工艺、市场开发等方面没有关联性。本文把业务收入占上市公司总收入大于等于5％的业务部门单独作为一个业务部门来考虑。

采用Wrigely和Rumelt(1974)的多元化分类方法来分类，结合我国的实际情况，设定的具体分类标准如下：单一业务型，即95％以上的经营收入来自单一产品或单一业务；主导业务型，即75％-95％的经营收入来自于主导产品或服务，同时业务部门在两个或两个以上；相关业务型，即主导产品或业务的收入比例低于75％，同时业务部门数目在两个或两个以上，而且每个业务之间有相关性不相关业务型。即主导产品或服务的收入比例低于75％，同时业务部门在两个或两个以上，而且业务之间没有相关性(见表1)。

理论研究和假设

在三种多元化类型中，学者一般认为非相关业务型多元化对上市公司有绩效降低效应或价值折损效应，而主导业务型和相关业务型则有可能提高绩效效应或溢价效应。

委托代理理论认为，因为管理层不拥有企业的剩余索取权，他们自身效用最大化的同时可能会降低企业价值。管理层可以通过管理多元化的公司来追求个人私利，主要表现为：管理层可以通过经营多元化的公司提高自己的职业声誉，增强职业前景管理层可获取高额报酬或其它好处，同时还可以减小自身风险。在巨大的收益和极少的成本对比之下，大多数的管理者都会选择多元化经营策略。

在中国，国有股往往是“一股独大”，同时由于国有股所有者缺位造成了如内部人控制等一系列问题。虽然我国上市公司公司治理中存在所有者缺位和公司所有者非人格化现象，但是，随着国有股比例上升到一定程度后，上市公司价值大小与国有股产权代表的利益会变得密切，这有可能使国有股的产权代表提高对公司经营和决策的重视程度，从而加强监管力度，使上市公司经理采取有利于股东目标的经营战略。另外。在国有股占多数的上市公司中，管理人员经常由政府相关部门派人来担任，这可能使得公司管理者与国有大股东的利益是一致的。所以，在选择多元化策略时，国有股比例越大的上市公司就越会选择主导业务型或相关业务型多元化，而不是非相关业务型多元化。

所以，本文假设1：我国多元化上市公司中，国有股比例越大，上市公司越易采取主导业务型多元化或者相关业务多元化策略。

董事会是公司治理机制的重要组成部分。董事会主要代表股东对公司管理人员行使监督和控制职能，保护股东利益不受-管理人员机会主义行为侵害。当董事会持有一定比例的股权时，董事的个人利益会和股东的利益趋于一致。董事会持股比例越高，董事会与公司全体股东的利益就越相关，就越有动力去监督公司管理层的策略选择。所以，在选择多元化战略时，董事会持股比例越大的上市公司越会选择主导业务型或相关业务型多元化，而不是非相关业务型多元化。

本文假设2：我国多元化上市公司中，董事会持股比例越大时，上市公司越易采取主导业务型和相关业务型多元化策略。

变量解释和说明及样本选取

变量的解释和说明(见表2)。关于股权结构的变量有很多个：国有股比例(State)、法人股比例(Corporate)、流通股比例(Floating)、股权集中度(ShareConcentration)、董事会持股比例(Board％)等等。由于本文的回归模型是Logistics回归模型，Logistics回归模型对多重共线性很敏感。股权结构各个变量之间的相关程度较高，所以，本文仅选择了相关程度很低的两个变量：国有股比例和董事会持股比。Logistics回归模型为：Ln(p／1-p)=F(State，Board％，Control variables)，p为概率。

本文以2000年以前在沪深两市上市并仅发行A股的非金融类多元化上市公司面板数据作为研究样本，观测年度为2001—2004年。具体的样本选取标准如下：2001-2004年年报中都披露了分部信息，并剔除主营业务和其他业务为零的公司；剔除行业数据不全，无法判别其多元化类别的公司；剔除2001-2004年中由行业分部转换成地方分部的公司，曾经被ST和PT的公司以及发生资产重组等的上市公司。所有数据来源于巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。样本选取描述情况(见表3)。

实证研究和结果分析

所有样本的描述性统计(见表4)。通过描述性统计，所有样本中State的最大值为0.7959。最小值为0，均值为0.2886。Board％的最大值为1.6849，最小值为0，均值为0.0279。