熊市之下 还看长线

罗卓夫(Geoff Lewis)

股市回报可能将逐渐接近其历史长线趋势,而股息收益率将在股票的总体实质回报中发挥更大作用

几十年以后,当人们翻阅世界股市发展史时,2008年一定会是其中着墨最多、篇幅最长的一年。在这一年中,环球各主要股票指数均录得创记录的大跌。比如,标普500指数就重挫37%,是自1931年美国经济“大萧条”以来,美股名义回报最差的一年。表现之极端,彻底粉碎了很多人对投资股票的信心。在这一年中,惊涛骇浪席卷各个资产类别,就连债券和货币也未能完全幸免,美国10年期国债的收益率从2008年初的4%下跌到年底的2%,英镑以贸易加权值来计亦重挫25%;也是在这一年中,信贷市场冻结,环球经济陷入衰退,被英国央行行长金恩描述为“美好时代”的非通胀型经济扩张期终于画上句号。

我们不得不重新审视关于投资股票的一些最基本的原理:投资者为什么应当拥有股票?股票究竟是否具备储存价值和保护实质财富的功能?要回答这些问题,我们必须把视线暂时抽离眼前的市场,把2008年放到历史的河流中,用真正长期的观点加以分析。

我们尽可能采用长线的数据,但由于上世纪60年代以前的信息十分有限,因此,这里的论述将只能限于历史数据较为完整的美国和欧洲市场。我们希望,本文能够为读者提供一个关于估值的客观参照框架,帮助读者对2009年甚至更远的将来的市场作出自己的判断。

百年难遇的熊市

我们发现,2008年的这场由次贷危机所引爆的熊市,规模之深在历史上非常罕见。在英国和美国股市过去100多年的历史上,如此严重的跌幅只出现过三次。图1显示的是英国股票在过去一个世纪的实质回报,数据已更新至包括2008年的回报。如图所示,尽管市场波动,但如以十年实质回报来计算,过去100年中仅出现过三次负数,分别是1916年(该数据从1916年起连续六年下跌)、1974年(仅此一年市场便开始反弹),以及刚刚过去的2008年。

美国的情况也极为类似。图2的这棵“圣诞树”在投资界非常有名,显示的是美国股市的长线表现,亦即美股自1825年至2008年间,年度回报在不同涨跌幅区间的频率。如图所示,年度跌幅在三成以上的年份,在美股183年的历史上仅出现过三次,分别为1931年、1937年以及这一次的2008年。“圣诞树”还显示,股市的历史表现仍是升多跌少。在183年中,美股的年度回报为正的共有131年,占总数的72%,而年度回报为负的只有52年,占总数的28%。

正是因为总体上升多跌少,股市的长线走势也是以上升为主要基调,这也是为什么很多投资专家时常强调长期投资理念。统计显示,时间不仅具有抹平短期波动影响的魔力,而且还可能为有毅力、有耐心的投资者带来丰厚的回报。

根据过去159年美股表现的数据,即使算上2008年的大跌,美股的年均实质回报仍然高达6.2%(见图3)。虽然其间不乏大大小小的各类短线挫折,但股市长线上涨的趋势并未改变。数据同时显示,美股现时正处于这159年的趋势线以下,说明未来或许存在获得较大回报的机会。在欧洲,始自1926年的类似统计亦显示,欧洲股市长线也呈上涨趋势,年均实质回报高达7%,而目前的市况亦同样低于趋势。

股息率支持长线回报

那么,究竟是什么因素支持上述股市的这种长线上涨趋势呢?假如我们能找到这种趋势背后的支持因素,并对该因素的未来发展有所了解,或许就可以更加准确地把握未来股市的长期走势。对这些问题的简单回答就是,投资股票等同于投资实际的公司,而公司由一系列物质资产和知识资产所组成,能够根据市场需求来创造利润。所以,投资者购买股票,实质上就是参与分享目标公司的潜在盈利增长,以及随之而来的股息分派。

图5是过去140年美国市场实质每股盈利的增长变化。如图所示,该数值的长线趋势主要可以分为两大阶段,但总体而言都呈上涨之势,只是在两大阶段之间,亦即第一次世界大战前后,美股盈利曾经出现大幅下滑。毫无疑问,企业盈利具有周期性起伏的特点,令曲线中间充斥着不同幅度的波动,但假如以长期的观点来看,每股盈利增长确实长期处于上升通道,年均增幅可达到约2%,而当前的盈利水平亦已跌至低于趋势。

上述这一年均增幅2%的长线走势,绝非偶然出现,实际上,它与美国经济的长线发展趋势相当吻合,而后者正是驱动企业盈利周期变化的最主要原因之一。在过去的120年中,美国的实质本地生产总值年均增幅约为3.3%,如果计入人口年均增长1.4%的因素,则人均本地生产总值的年均增幅约为1.9%,十分接近每股盈利的长线年均增幅。

正如投资学作家罗伯特·阿诺特(Robert D. Arnott)和彼得·伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)在他们的2002年报告中所说,实质股息收益率的变化,可以被视做对长线人均经济增长的参与。在过去一个世纪中,实质股息的增长与实质人均收入而非总体经济增长基本保持一致。从经济学角度来讲,这的确有道理,因为现代经济中的资本回报应当取决于生产力的长线增长,所以人均实质本地生产总值增长,应该更能反映企业的盈利变化。

持股还是持币?

长线而言,股票回报的主要驱动力一直都是股息收益率。1871年至2008年间,美国的年均股息收益率约为4.5%,加上股息的实质增长,从而创造出6.1%的年均总回报。不过,最近25年以来,美国的年均股息收益率已降低至2.5%。因此,假如不包括1982年以后的这段时期,美国市场的历史年均股息收益率应该在5.0%左右。

由于对股市表现丧失信心,很多投资者纷纷抛售手中的股票,转持债券和现金。尤其是在过去的六个月中,这种趋势在环球各主要市场尤为汹涌。在欧洲,货币基金的规模甚至超过了股票基金,这种情况在过去16年中仅出现过三次,前两次是在1992年至1993年,以及2003年牛市开始之初。

投资者希望自己的投资能减少波动,更加安全,这种心情可以理解。但是,从升值潜力的角度来看,现金和定息类投资的长线回报并不及股票,因为投资股票至少还有股息收益率可弥补资本的风险。

截至2009年1月底,英国、欧洲(不包括英国)、美国的股息收益率分别为6.3%、不到6%和3.5%,全都超过这些地区的本地债券。当然,投资者也必须留意,部分类别的股票未来可能面临减少派息的压力,但这种预期已经很大程度上被市场消化。

合理估值辩论

在今天这样的市况之下,要对估值作一番评论并不容易。如前文所述,公司其实是由一系列物质资产和知识资产所组成的,具有产生回报的潜力。但在当前的经济环境下,市场需求迅速萎缩,令相关公司的盈利流也随之干涸。但这并不意味着,公司与生俱来的物质资产和知识资产也不再有价值。事实上,一旦市场重归正常,这些固有价值将能够重新开始生产利润。基于这种分析,计算股票价格对账面价值比率的市账率,就很具重要意义,能比市盈率更加准确地反映股票价格的真实水平。

除了固有资产未来有望恢复生产利润的能力,在正常的市场情况下,假如出售这些资产,通常最后都能找到买家接盘,采取的形式有行业内的并购交易、私募股权或风险投资入股,以及公司管理层收购资产等。但现在的困境是,市场缺乏令这些企业活动保持运作的润滑剂,即信贷。即使全都是纸上交易,买家也必须能够获得短线融资,但由于信贷市场仍处于冻结状态,所有这些交易都无法轻易实现。

因此,假如信贷市场恢复正常,可以预计企业活动亦将随之复苏,这将有助于稳定股票市场,因为按大部分指标计算,资产价格现在已处于相当有吸引力的水平。

比如市账率,三分之一的欧洲(不包括英国)公司、四分之一的英国公司和美国公司,以及四分之三的日本公司,市账率都已经低于1倍(见图6)。

需要强调的是,本文并非旨在劝说投资者于此时买入股票。我们的目的是想以长线历史为重点,把2008年的股市表现放在一个长线的历史背景下,为读者提供一个客观的估值参照框架。

上述基于历史的分析,可能会为股票投资者带来些许安慰。但问题是,这些分析在多大程度上能代表未来股票实质回报的合理预期?

为了回答这一问题,我们参考了本集团的资本市场预测报告,该报告综合集团内不同部门资深专家的意见,对未来10年至15年的股市回报作出预测。如表1所示,以本地货币计,未来美国、欧洲(不包括英国)、英国股市的年均总回报预计可分别达到6.25%、7%和7%。这些预测与前文所述的历史长线趋势相一致。

展望未来,我们有理由相信,股市回报可能将逐渐接近长线趋势,而股息收益率将在股票的总体实质回报中发挥更大的作用。除非出现以下两种情况:其一,经济的实质增长持续崩溃;其二,各国出现持续的通货紧缩。■

作者为摩根资产管理投资服务总监