“黎明前的黑暗”不美妙

娄刚

政策刺激很难增加企业盈利以及促使股市上涨,而市场规则推动的产能削减,又会带来剧烈的阵痛

经济复苏有两种解释,一是GDP增长的恢复,一是供需双方再平衡的过程。经济学家预测2009年下半年经济复苏,指的是GDP增速在诸多刺激因素下出现恢复性增长,而不是经济实现再平衡进入可持续增长的通道。鉴于G3国家(美国、欧元区和日本)的经济仍旧面对巨大的下行风险,经济结构调整、达到再平衡状态,进入可持续增长通道,至少是2010年以后的事情。

随着近期国际经济形势逐渐恶化,外需萎缩的风险逐渐显现。市场经济的弊端,是供需平衡的调整过程非常残酷。政府的经济刺激方案会起到“止痛”的作用,但是不能避免这个过程的进行。下游产能过剩的问题可能导致更多的企业倒闭或进入“休眠”状态,进而演化成下游的投资衰退。银行业不良贷款将会大幅上升,失业、城市化暂停可能进一步演化成消费乏力和房地产市场疲弱。

所有这些,将对股市造成巨大的压力。鉴于此,股票市场将仍旧处于宽大U型的底部,并会在政策的反复刺激下剧烈震荡。转入牛市的不是近期能看得到的事情。

第二轮危机冲击波将至

尽管政府推出的庞大的刺激计划,可以部分弥补外需下滑和国内经济放缓,但是,这种刺激计划很难保证企业的盈利水平,仅仅能够保证GDP低质量的增长。

美国衰退的第二轮冲击波,将在2009年下半年到达中国,届时我们将看到更多的工厂倒闭、更高的失业率和更多的坏账。在这一系列负面消息的冲击下,股票市场在2009年下半年将很难有所作为。

任何市场经济平稳运行的核心在于供需平衡。在全球化的大背景下,美国为代表的发达国家市场是需求方,而中国为代表的发展中国家处在供给方。金融海啸已经对美国的实体经济造成冲击。失业率和房贷逾期的大幅上升,意味着已经习惯借钱消费的美国消费者,消费信心受到抑制,消费力大幅削减。由于美国需求快速萎缩,处于供给端的中国势必要经历产能削减的痛楚之后,才能够谈得上经济实质性的好转,企业盈利才能增加,而股票市场也才能转入牛市。

所以,我们可能看到2009年下半年GDP出现恢复性增长,但股票市场进入牛市,要等到经济再平衡过程接近尾声的时候。

经济再平衡两难

美国需求在2009年很难复苏,甚至有可能面临陷入另一次衰退的风险。与此同时,欧洲和日本的衰退也正在揭开序幕。在这样的国际环境下,外需发生奇迹性恢复的可能性非常低。经济再平衡的过程只能通过两种路径实现:其一,中国释放足够多内需以抵御外需下降;其二,中国削减足够多的产能。

中国政府正在集中精力打通刺激需求的路径,而无情的市场经济规则正在强迫落后产能退出竞争。政府经济刺激计划的问题在于增长的质量问题。根据以往经验,政策刺激很难增加企业盈利以及促使股市上涨。而市场规则推动的产能削减,又会带来剧烈的阵痛。

尽管这种阵痛是我们经济再平衡过程的必要阶段,是我们迈向光明的第一步,“黎明前的黑暗”也是人们身处逆境时最鼓舞人心的词句,但股票市场不会如此多愁善感、富有诗意,调整中带来的种种苦痛将无情地打压股票。比如,失业及衍生的社会问题、消费下滑、银行坏账增加以及房地产市场的持续低迷。

政府提出的刺激政策,可以改善2009年下半年的GDP增长,但是,这种“增幅刺激”计划能否撬动社会需求,仍旧存在不确定性。根据日本“失去的十年”的教训,货币供应量增加并不能改善需求状况。政府的努力也许只能避免“硬着陆”的命运,而非促使经济回到正常的增长轨道。

政策刺激的另一个负面影响,是会延长经济再平衡过程的时间。在经济周期向下的时候,各国政府的策略,都是首先对抗市场,以缓冲经济周期性带来的强烈冲击,保护弱势群体和社会安定,然后再考虑利用市场力量彻底解决根本问题。就中国而言,政府出于对就业状况的忧虑,延缓了产能调整的过程。比如,继续维系过剩产能,以保护就业。

股票市场先于实体经济6个至12个月复苏的传统经验,恐怕这次难以奏效。因为2009年下半年的GDP复苏是政策刺激导致的低质量增长,而非基本面供需平衡调整完成,促使经济进入可持续增长通道。

鉴于此,GDP的V型反转,反映到股票市场上将是宽大的U型,只不过在底部我们可能看到大幅的震荡过程。但是,市场转牛不是短期能够看到的事情。

“独立行情”并不可靠

根据摩根士丹利美国首席经济学家的预测,美国经济将在2010年复苏,GDP增长有望达到1.8%(2009年预测值为-2.7%)。如果这真的能实现,将意味着中国目前外需疲弱的状况将彻底改善。中国股市也将脱离U型底部而大幅上涨。

但是,如果美国经济比预想的糟糕,比如2010年仍旧处于衰退期,中国将面临更严重的产能削减和投资衰退。继而,政府将被迫出台更激进的财政政策,届时财政赤字可能将达到GDP的6%。股票市场将受到严重的冲击,市场表现将会一塌糊涂。

所以,在全球化深入的今天,中国的股市虽然可能在短期内受流动性的刺激,摆脱国际大趋势大幅上涨,但从长期来看,经济的联动性非常清楚。2010年中国股票的表现将和国际经济形势息息相关,不可能出现国际经济继续衰退,而中国这边风景独好的情况。

当然,对于中国,我们长期观点向来都是非常乐观的。毕竟中国的基本面要比其他国家好很多,当供需再平衡调整过程完成后,我们相信,中国经济前途非常光明。牛年是个播种年,也会决定长期的收获。■

作者为摩根士丹利执行董事兼中国策略师