综合账户不可或缺

郎若思(Nick Ronalds) 马重

亚洲期货市场若想要在与西方市场的竞争中取胜,必须推出更多的服务,包括被大多数市场参与者认为不可或缺的综合账户

任何雄心勃勃希望吸引全球参与者,并成为一个重要的区域性或全球性交易中心的期货市场,都必须能够提供全方位的产品和服务,而综合账户正是这些基本服务功能之一。

一个期货市场如果不能提供类似的市场功能,那么将在全球市场竞争中处于劣势,难以在激烈的金融博弈中胜出,并延缓其最终实现目标的过程。同样,任何不善于利用综合账户开展跨境、跨市场业务的经纪公司,也将难以有效地拓展全球业务。

综合账户在美国与欧洲的期货市场被广泛应用已有时日,而在亚洲,情况各异,有的与欧美同步,有的进展缓慢,某些市场目前仍未采用。而主要亚洲市场对综合账户的犹豫态度,使其陷入竞争的劣势。也许这就是为什么西方期货市场在交易量和流动性上,一直大幅领先于主要亚洲市场的原因之一。

这些期货市场若想要在与西方市场的竞争中取胜,恐怕需要推出更多的服务,包括被大多数市场参与者认为不可或缺的综合账户。

何谓综合账户

综合账户的概念并不复杂,它是根据被称为“执行经纪商”与“原始经纪商”的两个经纪公司之间签署的协议而设置的专门账户。原始经纪商将旗下多个交易客户的委托单集中在同一账户名下传送至执行经纪商,然后由执行经纪商代表原始经纪商下单。执行经纪商通常不知道也不关心具体委托单的真实客户身份。

例如,一家美国的期货经纪公司在与一家有新加坡交易所结算成员资格的经纪公司签署综合账户协议后,它就可以为自己的客户提供新加坡交易所的期货合约,客户的委托单会被转到新加坡经纪公司,然后进入新加坡交易所。某些交易所允许原始经纪商利用执行经纪商的结算成员代码,将委托单直接送至交易所的交易网关,无须执行经纪商的转送。

举个例子,某一综合账户包含1.2万手在新加坡交易所交易的看涨合约和8000手看跌合约,分属于100个美国客户。但是,这些交易客户与在新加坡的执行经纪商并无直接往来,甚至可能根本就不知道它的存在,他们对待新加坡交易所的产品,就像对待其他美国期货产品一样,通过他们自己熟悉的美国经纪公司进行交易。

当然,新加坡的经纪公司也可以通过美国经纪公司设立综合账户,这样,它的客户也就可以交易美国的产品。在国际期货市场上,经纪公司利用综合账户来拓展新市场,为自己的客户提供新的服务,已经相当普遍了。

历史溯源

目前已难以考证综合账户的确切起源时间,但毫无疑问,对它的需求在美国期货市场出现多个交易所后不久就已经出现。

大多数期货经纪人最初只服务于特定行业的客户,而每个交易所也分布在某一行业的集散中心,如谷物、家畜交易中心芝加哥,棉花交易地路易斯安娜,金属交易中心纽约。一个专门做谷物期货的经纪人,理所当然是芝加哥交易所的会员,而他的客户也相应是谷物交易市场的参与者。

然而,随着时间的变迁,客户的需求逐步发生变化,同一个客户也许想在芝加哥交易所交易鸡蛋期货的同时买卖路易斯安娜交易所的棉花期货,经纪商显然难以仅仅为了满足少量需求而去购买新的席位,而且在通信资费昂贵、交通不便的过去,异地交易的管理不易实现,不如在两交易所的会员之间疏通关系、解决有关问题,综合账户应运而生。当然,最初的服务仅限于美国境内。

上世纪七八十年代以来,随着全球化经济的发展,各国的期货期权交易所不断出现,对跨境、跨市场交易的需求日益增加。尽管由于现代计算机技术的提高与通信、交通的发展,使得技术上的障碍不断减少,但对经纪公司来说,决定是否加入一个交易所的处理流程与思考逻辑并无根本改变。

考虑到实际运作、技术系统、合规管理、法律费用等因素,在缺乏对新市场深刻了解或有足够交易量支持的前提下,综合账户在大多数情况下自然而然地成为经纪公司开辟新市场的最有效工具。

实际上,综合账户并不仅限于期货行业,在发达国家的基金、股票等市场里也可见其踪迹。然而,由于期货交易全球联动的天性与非完美市场中不可避免的市场差异,跨境、跨市交易的需求比任何其他市场都来得强烈。既然综合账户为此而生,它随着需求的增长而获得期货市场的垂青,也就不足为奇了。

综合账户之利

利用综合账户,客户交易境外产品变得轻而易举。例如,一个身在美国的客户,不仅可以交易美国的产品,还可以同时交易新加坡、德国、比利时、伦敦和日本的产品,而这一切都可以在同一账户内实现。

从客户角度来讲,在一家已经熟悉而且信得过的经纪公司交易,而实际享受来自不同经纪公司的服务,显然比与多个不同的经纪公司打交道要方便和有保障得多。同样的情况,当然也会发生在试图交易多个期货市场产品的欧洲和亚洲客户身上。

经历近年来持续不断的合并风潮,全球今天仍保留有70多家交易所(美国在1984年时还有11个,如今只剩下将近一半),而综合账户的优势更为突出。例如,积极参与风险管理的金融机构,或在世界各个市场投资的基金,通常希望能交易多达10个至20个市场的产品。

如果客户需要与各自市场的经纪商打交道,其挑战将是巨大的:每日的外币兑换,多种格式的数据记录整理,满足不同的监管要求,用不同语言与各市场的经纪人沟通,不断保持对各经纪商的财务状况和信誉变化的了解与更新。

对于大多数交易用户来说,处理所有这些任务的精力与成本,可能会远远超过所获得的收益。此外,有些国家的监管规则根本就不允许境外交易者直接进入市场。综合账户提供的一揽子买卖服务,不仅大幅度降低成本,提高效率,而且把某些难以实现的跨境、跨市场交易变为现实。

如果考虑到交叉保证金的使用,综合账户的好处就更多了。现代期货市场的保证金是基于投资组合来计算的。由于类似产品在同一投资组合内的折抵效应,降低了风险暴露,也降低了对保证金的总体需求,从而提高了交易者的资金利用率。

今天,即使世界上最大的经纪商,也不可能同时成为世界上所有交易所的成员。如何才能满足客户的要求,提供他们希望交易的产品?惟一可行的就是通过综合账户。实际上,即使一个大的金融机构,其所属的处于不同司法管辖权的子公司,也会出于上面列举的各种原因而利用综合账户为彼此提供服务。

从风险管理的角度来看,综合账户也是一种更为合理的安排。众所周知,风险管理往往是经纪公司面临的最大挑战。而有效的风险管理,有赖于熟悉自己的客户,知道他们的财务状况,以及随时掌握其交易头寸的变化。如果一个客户的账面出现值得警惕的信号,经纪商需要立即与客户沟通。而如果客户住在遥远的国度、时区不同、受不同的司法管辖、讲一口外语或方言等,沟通将变得极为困难。

因此,执行经纪商往往并不乐意直接接受境外的投资者(除非该投资者拥有大笔资金)。通过那些就近对自己客户了解和信任,掌握其财务状况,并可随时与其沟通的原始经纪商,跨境、跨市场交易变得容易多了。

信息保密及保证金管理

从理论上来说,在综合账户的协议中,可以根据实际情况选择不透露、部分透露或全部透露三种方式中的一种,来处理交易客户的信息。但实际上,第三种方式极少应用。

在绝大多数情况下,原始经纪商都会选择第一种方式,因为客户资料及其交易信息对任何一家经纪公司来说都是最重要的资源,谁也不会轻易泄露。毕竟执行经纪公司也是原始经纪商的潜在竞争者,虽然目前双方为合作伙伴,但无人知晓执行经纪公司出于什么原因而未能直接涉足新市场,有朝一日它决定改变策略,就有可能直接或间接利用这些资料扩展现有或新的业务。

进入综合账户的门槛虽然相对低一些,却也并非囊中取物。例如,在执行过程中,通常由原始经纪商负责保证金计算以及风险管理。也可以利用部分透露信息方式以账户代号由执行经纪商计算,但这样做将大大失去实时风控与数据保密的主动权。对于保证金计算,欧美的经纪公司基本上都轻车熟路;而对于新兴市场的经纪公司来说,则可能是其中最大的挑战之一。

绝大多数欧美市场,都采用国际期货市场的行业标准进行保证金计算,而中国以及部分日本市场目前仍未使用。此外,新兴市场的经纪公司普遍缺乏高素质的风险管理人才,风险管理能力也普遍落后于欧美交易对手。

而在综合账户的应用过程中,原始经纪商与执行经纪商必须能够在同一水平上就风险管理问题保持沟通。因此,准备采用综合账户介入国际期货市场的经纪公司与监管者,必须对此有所认识,并从人员、系统方面做好充分的准备。

目前部分国家尚未使用综合账户,部分原因是一些监管机构认为综合账户可能会造成交易者身份的隐藏,由此担心某些在遥远地区而身份不明的交易者,可能试图操纵市场和逃避监管,或者利用交易进行洗钱。另一种原因可能是对综合账户本身尚未有足够的了解与认识。

下表显示部分亚洲市场的综合账户应用情况。

由表可见,除日本外,主要亚洲市场如中国、印度与韩国等目前都未允许采用综合账户。

新加坡、澳大利亚和新西兰属于紧随国际市场游戏规则变化的几个亚洲市场。新加坡从25年前建立期货市场时起,就大量参考了美国的市场规则。澳大利亚和新西兰同样遵循了美国和欧洲的模式,它们都较早开始采用综合账户。

其他亚洲市场的进程相对慢些。如台湾期货市场,运转八年后才开始允许外国投资者采用综合账户进入市场。2007年,即新规则生效后的第一个整年,增加的市场流动性和交易量效应开始显现,综合账户的交易量达250万手,约占台湾期货交易所交易总量的2%。今年6月,台期所要求监管机构批准新的措施,以进一步简化报告的要求和频率。这项新措施目前尚在审批中。

有效监管可期

发达市场的经验表明,如果措施得当,综合账户的使用并不会影响监管部门的权威与职能。

在美国,除非已获得豁免,客户必须通过在CFTC(美国商品期货交易委员会)注册的经纪公司方可进行期货交易。因此,除非通过综合账户,否则交易者无法进入许多其他市场,因为大多数非美国的经纪公司并没有在CFTC注册。只有在那些根据CFTC的30.10条款获得豁免的市场(由境外交易所提交申请,CFTC确认对应市场对交易客户的保护已达到与美国相当的水平),客户才可以直接在当地的经纪公司开设交易账户。

CFTC的1、17、21、30等条款里有对综合账户监管的详细描述,包括交易记录保存、保证金要求、大笔交易报告、经纪公司提供信息的责任,以及在满足何种条件下一个外国市场可获得CFTC的监管豁免。

根据有关规定,美国投资者可以交易中国市场的农业、金属与能源期货产品而无需CFTC的批准,但不允许直接在中国的经纪公司开立账户。因此,希望交易中国境内商品期货的美国交易客户的惟一可行之路,就是通过与中国境内的期货公司签署协议的美国经纪公司进行交易。

应该特别指出,美国监管的着眼点是保护美国投资者,因此,综合账户的条款均是为了保证美国投资者在海外的投资利益,可获得与在美国境内相当水平的保护,而对境外投资者通过综合账户或直接在美国经纪公司开户投资美国期货市场并无约束。

回到上面的例子,如果新加坡监管当局对综合账户的数据有疑问,它们可以要求执行经纪商通知原始经纪商,将交易账户的有关信息直接报告给交易所与监管部门;如果原始经纪商或境外交易客户拒绝合作,监管部门可立即采取行动关闭账户,并对执行经纪商处以罚款。因此,任何执行经纪商在与原始经纪商签署综合账户协议时,都会把在当地监管部门提出要求时及时提供终端交易用户的资料信息作为协议条款之一。

大多数监管机构不会等到需要它们关注时,才去获取大宗交易者的信息。它们有大宗交易报告系统,每天自动收集所有头寸超过事先设定限度的大笔交易信息,包括那些来自综合账户的数据。应该指出,执行经纪商通常并不知道大宗交易的信息,因为来自原始经纪商的客户交易信息直接进入交易所及监管者的大宗交易报告系统,而且在这一层次所有的数据都是严格保密的。

对于入境交易,采用综合账户实际上更有利于提高监管效率。因为对于流入的境外资金,本地监管者更应注意的是综合账户内的总资金与头寸变化,至于其中大批远在天边的境外账户中的细节,并无搞清楚的必要。通过有效的大宗交易报告系统,原则性与灵活性可以完美结合。

综合账户同样有利于对出境交易的有效监管。因为,只有能够证明自身符合当地期货经纪业务监管要求的机构,才有资格签署综合账户协议,而各国对这类机构的监管,通常要比对其他类型的机构严格得多。

以中国为例。过去所发生的由于交易境外期货而导致机构和投资者亏损事件,绝大多数都与不受中国证监会直接监管或监管关系松散的机构有关。如果把这些交易纳入规范、合法和风险可控的渠道,必将大大减少混乱事件的发生。

替代方法

是否有其他与上述综合账户功能相仿的类似方法?

方法之一是以“IB(介绍经纪商)模式”与境外经纪商合作,本地经纪商为他的客户在境外经纪商处开设信息完整披露的账户。但如上所述,客户通常希望避免开新账户的麻烦,尤其是在其他国家的机构。而且这样做,境外经纪商实际控制客户的交易与风险,一揽子买卖服务的好处将烟消云散,原始经纪商等于拱手把自己最重要的商业资源呈送给第三方。还有,有些客户母国的监管条款与规则可能禁止其在境外经纪公司直接开设账户。

另一种选择,是双方合作设立一个合资公司来进行交易,双方分享交易佣金。有关泄密的威胁可以通过在母公司和合资公司之间设置“中国墙”来减少。理论上来说,这一方案是可行的。但是,任何企图建立一个跨国界的合资企业的考虑,都必须充分认识到在法律、监管条文、人员招聘、管理效率控制等方面的挑战,其中的成本与潜在风险可能相当可观。利用合资企业模式替代综合账户来实现跨境、跨市场交易,就好比使用波音747穿越城镇去传送包裹,而这项任务本来利用自行车,或者至多是摩托车即可完成。

当对某一境外市场的产品有足够的需求,或者追求更大的业务发展空间时,经纪公司也许应该选择直接在境外市场开设当地办事处,购买席位,或者收购本地经纪公司,直接成为境外交易所的会员。即使如此,综合账户仍然是经纪公司继续拓展其他市场的有效武器。

综合账户并非针对所有情况的惟一解决方案,然而,对处于跨境交易初级阶段的新兴市场来说,综合账户确实为市场监管者、经纪公司以及交易者提供了一种理想而稳妥的解决方案。而且,以这种方式刺激资金的流动性及产品的联动性,反过来又有利于推动新兴市场的发展。

中国自2002年起采用QFII模式,吸引境外机构投资者参与证券市场投资,而期货市场缺乏类似机制。如果未来中国的期货市场也对外开放,综合账户无疑是吸引境外资金的理想工具。

与QFII相比,综合账户更为灵活,也更为适合国际期货市场的特点。这样做,可以在保证监管机构有效监管境外资金的同时,满足境外投资者的需要;有利于增加中国期货市场的交易量与流动性;有利于形成国际定价中心,促进中国期货市场的发展壮大。■

郎若思为国际期货协会(FIA)亚洲区执行董事,马重为美国CME集团(CME Group)SPAN风险顾问、北京风软(RMM Soft)董事长