中国经济未到岔路口

许保罗(Paul Cavey)

随着A股市场疯狂地抛售,种种关于房地产业疲软的议论,银行同业拆息的再次微挫,有迹象表明,政府可能继续实行放松政策

一般来讲,带来中国经济复苏的框架体系包括如下方面:商业银行的逆周期经营,高于财政层面意义的货币政策和A股市场为经济复苏指明道路。到今年8月,这一体系一直在发挥它的作用。

此后,今年年初“井喷”的信贷已经趋缓。在1月到7月的持续单向交易之后,股市又重回大幅波动的局面。这一切都发生在政策的转变期间——银行业加强了窗口指导,房地产业信贷紧缩,而且就在本周,国务院发布了新的抑制产能过剩的举措。

这些政策的转变综合起来,确实使得中国走出了今年上半年政策过于宽松的状态。但我们认为,实质性变化还是微不足道的,最多也就是市场气氛的缓和。在世界需求缺乏增长点的情况下,基本增长模型仍将是以强势的信贷增长代替疲软的出口贸易。

与今年早些时候不同的是,现在这个观点在某种程度上已成为市场的共识。毋庸多言,任何人都清楚市场呈现一边倒的状态的危险性。那么,现在我们的问题就是:8月的改革是否更多的是发展方向的转变而非发展速度的调整?换言之,中国是否正面临发展道路上的岔路口,到了需要作出抉择的时候?

决策者们期望转向另外一条道路,这也是意料之中的。而当从2008年的股市崩溃中恢复过来的主要目标达到后,现在的风险就是增长的周期仍保持了上个世纪90年代的模式。

1992年到1993年经济增长的扩张带来了牛市,但这样的过度增长,导致了在1998年这头“牛”离去之后留下了一个持续五年之久的残局——银行坏账、产能过剩、通货紧缩、GDP增长和企业收益分离。显然,这是中国政府力图不再重蹈的覆辙。

有争议的是,这样的残局曾经在某段时间里显现。甘冒风险和减缓增长的理由是经济前景尚不明朗,现在也包括2010年在内。对比参照点如此之高,下一年的基础设施建设似将放慢增长的脚步。

如此一来,明年将是房地产业的强劲发展时期。从未如今年这般活跃的房地产业,将从基建手中接过接力棒,保证固定资产投资,进而保证GDP。如果要问中国是否到了面临政策方向的抉择时刻,就如同问保持宽松的货币政策以支持房地产业这一逻辑是不是错的。那么,现在便是在找寻奇迹:进入2010年,中国是将选择增长放缓,还是辟径开源?

更低的增长目标

解决一切问题的最简单方法,显然就是放弃8%的增长目标。理论上来讲,这样可以减轻政策上的压力,却是不大可能实现的。我们都明白,中国和其他国家不一样,年度增长目标一直以来都是决策者们孜孜以求的。这些年度增长目标,发挥着与美国联邦储备委员会的承诺——“最大限度的就业,稳定的物价和长期稳定的银行利率”相同的作用。

当然,需要有一个增长的预期目标,但不一定必须是8%。这或许会被认为是一个大胆的想法,因为通常人们都会认为8%是保证中国人都有饭碗所必需的一个神奇数字(潜台词是不会同时出现通货膨胀)。但并没有什么证据表明事实情况就是如此。

其实,倒有事例证明,即使增长率低于8%,只要增长模式中仍是劳动密集型而非资本密集型占优势,实现全面就业也不无可能。

然而,增长率不是8%,这一数字会是多少?下降到7%的话,似乎这一变化也太微乎其微,根本无需任何努力,而且我们也不会相信政府对经济的调控已经娴熟到能够在7%到8%的增长率之间随便选择一个数字这种程度。那么,剩下的选择便是将增长目标放在5%-6%到8%之间。

从上个世纪80年代早期到现在,期间只有两年中国曾发布过如此低的GDP增长数字,但这两次都是迫不得已,并非主动的调控。那么,现在看来,目标定在相对较低的增长水平,就应该不会是故意的了。

更高的出口

如果8%这个数字如此神圣,那么,在2010年就只有在出现能够替代房地产业的新的经济增长引擎时,才能够缩紧流动性。对于中国还有德国这样依赖于出口的国家来说,最大的期望就是能够重回出口拉动增长的美好时光。这样便可回到2008年之前的状况——由出口拉动GDP增长,中国的货币政策也因此可以保持相对紧缩。

2008年年末,投资者们都倾向于认为美国的强劲增长,是所有地区保持良好经济前景的重要因素,最终结果却颇为讽刺。对于中国股票的短线投资者来说,最好的情况就是世界其他市场都保持疲软,因为这是中国在国内采取宽松货币政策的前提条件。

与一年之前的水平相比,中国的出口行业仍显得不景气。但这一比较会让人误以为现状真的如此惨淡。欧美的主要指标却都表明,中国的出口状况正得到显著的改善。事实上,在同比的基础上看不出出口状况有所改善,环比却表明出口已经开始回升。半成品进口额是一项重要指标,因为加工贸易品出口占总出口额的50%。半成品进口额在2008年10月之前月平均为330亿美元,到今年1月骤降到150亿美元,但到7月为止已恢复到将近300亿美元。

轻工制造业的增长似乎最为明显。当7月金属出口同比下降了75%的时候,成衣鞋类制品的出口却只下降了10%多一点。这种差别可能是有重要意义的。2008年,金属产品只占了中国出口总量的6%。但是作为资本密集型产业,金属制造业所提供的与出口相关的就业机会或许也只占就业总量的极小部分。相比之下,成衣鞋类制品和IT设备都是劳动密集型产业,它们创造了大量的就业机会。也正是因为就业的恶化,当局应当一直非常关切出口行业的收缩状况。

由于其对就业状况产生的影响,出口行业的复苏是重大宏观政策举措的前提。的确,要将政策从目前“宽松最后阶段”调整到一个新的阶段,除了GDP增长率在8%以上和同比居民消费价格指数在零以上,积极的出口增长是第三个前提条件,可能还要包括加息。

我们期望到2010年一季度达到这三个条件,那样我们的基础方案就是明年年初实行加息。虽然出口的前景依然是未知,但如果同比增长的回升比我们预期的要快的话,政策风险也就会提前出现了。

人民币的改革

国际需求的提高是汇率提高的前提条件,而中国的出口量便成为了重要的风向标。政策上的变革无疑令市场不安,虽然事实上可能正是这种倾向导致了近期的一轮市场动荡,但这应该是短暂的。

随着银行利率降到了历史新低和居民消费价格指数的上涨,比起紧缩政策,采取“正常化”政策实为上策。出口的增长是由存量导致的,这意味着中国政府不会就此宣布往昔繁荣的日子又回来了。

无论怎样,出口增长也提出了采取另一种应对政策的可能性:使人民币继续升值。人民币对美元的升值并没有成为近几个月内运用的政策工具。显然,部分是因为国际需求的骤降,但也是因为人民币一直对其他货币升值。人民币仍然紧盯着美元,而后者到今年年初之后便开始走软。现在不仅出口表现出稳定的迹象,美元也持续走软,这就意味着在贸易额加权的基础上,人民币的价值已经回到了去年9月之前的水平。

当前宽松的货币政策最终无助于保持人民币的坚挺,但这也就是一个中期问题。因为现在中国继续获取海外市场份额,也就表明人民币的贸易加权值在近几个月并没有对中国的潜在竞争力造成什么影响。

这一现象没有反映在大额的贸易顺差中,是因为它是由近期国际需求的周期性疲软造成的。接下来出口的增长将再次拉升顺差,哪怕只是暂时的。但不管怎样,贸易顺差的减少并没有大幅减轻人民币升值的压力。究其原因,是因为资本对内流动又重新活跃起来。因此,即使到了2009年二季度,外汇储备又一次开始迅速增长。

需要重申的是,不管国际市场发生了什么变化,我们都不能轻易下结论说2003年到2007年间的繁荣又回来了。从人民币的升值中多少可以看出这一点。在没有大量出口的情况下,中国需要强劲的内需增长,而快速增长的信贷则为内需增长提供了保障。只要把通货膨胀控制在安全范围内,国内的宽松货币政策可以继续保持。通过降低进口成本,人民币改革还有助于减缓物价压力。因此,人民币的改革虽然对依旧不稳定的出口行业来说不是什么好消息,但仍不失为中国当前局势下的一项可行的政策。

更高的消费

还依赖于出口的增长,无异于一种巨大的倒退。中国将来的希望在于降低对外贸的依赖,代之以国内消费的快速增长。这就涉及我们新的增长模式问题。但有人会争论说,中国在2008年之前保持了紧缩的货币政策,却仍然实现了迅速的增长目标。

我们认为,这是由于私有企业可以从对美出口的利润中获得资金,而不需要向国内商业银行借贷。但是,随着海外市场日益衰退,这一秘诀不再适用,私营企业发展的出路在于依赖于国内经济。

这里有一个关键举措,就是要在国内打破国有企业所享有的特权。只要被允许参与市场竞争,私有企业比国有企业生产能力更强,就可以获得市场份额和相应的利润。国有企业的垄断之手几乎触及到银行业,这也是为什么私有企业要从其他地方,而不是从国内商业银行获取融资的部分原因。

私有银行正好可以填补这一空白,为那些被忽视了的私有企业借贷者提供资金,以帮助它们更好地发展。这对就业增长也很有帮助,因为中小企业和服务型行业大多数都是劳动密集型的。创造了更多的就业机会,同时也有助于提高收入水平和消费水平,最终这些改革将有助于经济从过度投资上重新平衡过来。

所有的这一切都在日程之上。决策者们仍在继续宣讲经济结构调整的必要性,包括放宽对私有企业投资领域的限制。部分改革的举措似乎正在酝酿之中。问题是任何改革都是需要花费时间去实施的,并且对未来的近几个月不会有太大的影响。而这未来的几个月正是基础设施建设投资增长放缓的关键时期。

但是,这并不意味着消费的前景黯淡。其实,现在看来,在未来一年半到两年的时间内,消费性开支上涨的可能性越来越大。尽管劳动密集型的出口产业衰退,中国城市家庭收入增长幅度在近几个月保持了理性增长,尤其是在二线城市。这就表明,只要经济周期运转正常,消费这一环就绝不会滞后。在中国的二线城市,消费的增长也是最强劲的。这或许反映了收入增长的力度,也可能是因为人均收入水平正在接近收入与消费的临界点。上个世纪80年代北亚的经验表明,宽松的货币政策和在中国行将结束的资产价格通胀组合在一起,将非常有助于促进消费。

家庭支出的增长当然是好消息,同时也令不少观察家们大感意外。如果消费确实大幅增长,那么给政策带来的影响就无法确定了。一方面,高消费水平给予政府更大自由度为宽松的信贷政策踩刹车;另一方面,决策者们也有可能认为,正是这些宽松的政策带来了期待已久的家庭消费的转机。

试验的开始

那么,基于以上因素,该如何进行政策定位?这又将对投资前景产生何种影响?不管对外贸易发展到何种程度,出口拉动增长的黄金时代已经一去不返了。因此,在面对到来的岔路口时,我们并没看到决策者们选择了新的政策方向。经济发展的潜在活力仍在于新的增长模式,即上个世纪80年代北亚以信贷增长代替出口增长的做法。除非居民消费价格指数通胀恶化到了一定程度,总体政策定位将不会发生变化。同时,总体来说,政策将会保持宽松的状态。

2009年上半年正是这样的情况。国内增长疲软,通货膨胀率低,出口行业萧条,于是政府一直保持着宽松政策。现在,短期状况看起来更加复杂了。国内需求不再疲软,出口行业也显示出稳定迹象,资产价格也上涨了。在总体政策没有改变的背景下,决策者们开始尝试修复房地产市场,发布新的抑制产能过剩的措施,并且通过冲销政策来提升银行同业间拆息。

随着下半年信贷的放缓,政策的微调对A股市场的影响确是很大。显然,股价更容易受到投资者情绪变化的影响。因此,A股市场将会受到重创。票据融资快速增长,意味着流动性过剩,从而抬高了资产价格,而供给却正在下降。中国政府也正努力使银行追踪贷款申请人的资金使用情况,以确保贷款投入到真正拉动经济增长的项目中而并非用来购买资产。

对于实体经济来说,流动性供给要依靠某些融资产品的增长。比如,现在中长期贷款增长速度超过了票据融资,同时资本市场上的保险金达到了历史新高。但不管怎样,在全球疲软的市场环境下,这实际上只是一种试验。

2009年上半年提前出现了经济复苏信号,决策者们停止了加速经济增长的政策。随着A股市场疯狂地抛售,种种关于房地产业疲软的议论,银行同业拆息的再次微挫,又有迹象表明政府继续实行放松政策。因此,虽然现在的试验过程显得更加没有头绪,短期的前景变幻莫测,我们对未来一年半到两年之内资产市场再次出现通货膨胀和强劲经济增长的总体预期不会改变。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管