次贷危机中债券保险的风险与启示

黄 蔚 吴韧强

中图分类号:F837 文献标识码:A

内容摘要:本文分析了债券保险的含义、相关理论内涵以及美国债券保险业在次贷危机中所受的冲击,并在此基础上,得出对中国保险业发展的启示。

关键词:债券保险 次贷危机

债券保险又称为金融担保保险,是指专业保险公司为债券发行人或承销商提供信用担保,是债券发行人或承销商提高信用等级的金融工具。债券保险的标的为信用风险,被保险人为债券发行人或承销商,权利人为债券投资人。当保险合同约定的事故发生致使权利人遭受损失,只有在被保险人不能补偿损失时,才由保险人代其向权利人进行赔偿。

债券保险有如下基本特征:以信用风险为承保对象,债券保险承保的是信用风险,补偿因信用风险而给权利人造成的经济损失,而非承保物质风险;以证券市场为服务对象,主权信用等级、债券市场规模、利率机制是债券保险机制能否建立并起到应有作用的三大约束因素;对权利人及时付款,在信用事件发生时,债券保险商可及时履行符合保险合同约定的支付责任,满足债券保险权利人的要求;实行专业化经营,由于债券保险参与金融衍生商品运作,风险控制难度较大,因此,债券保险往往作为专类产品事项专业经营。

债券保险的相关理论

(一)信息不对称理论

该理论认为,债券保险的价值在于金融中介机构对投资者有限理性和债券市场信息不对称的反映。投资者缺乏对发行人进行尽职分析的动机,而债券保险则扮演了甄选债券产品、提供信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响,由保险人进行信用分析将使市场更有效。

(二)信号理论

该理论认为,债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益降低了违约风险,而间接利益则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于较完全信息所报出的保险费率低于市场估计的债券风险溢价,则发行人便可从债券保险中获得净收益。因此,债券保险补偿了投资者的不确定性风险,而这种购买保险所传递的信号价值转化为发行者的净收益,同时不确定性的减少提高了市场的总体效率。

(三)市场分割理论

该理论解释了债券保险需求的产生。在美国,由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制,很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券,这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务不受地区的限制,因此,买卖有保险的债券实质上可使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。

债券保险对于债券市场的作用

有利于债券发行主体实现信用增级,从而降低融资成本。许多市政债券发行主体都选择在债券发行时购买保险,以使其债券可自动上升至债券保险公司自身的评级水平,为其节省融资成本。

降低违约损失风险,确保投资安全。对投资者而言,债券保险为债券的发行提供担保,降低了违约损失风险,确保了投资者资金的安全性。

扩大了资本市场总量,增强了市场流动性。债券保险公司的出现,提高了融资者发行债券的积极性,提高了债券信用水平,减小了投资风险,进而吸引了大量投资者参与债券市场投资,扩大了市场总量,促进了市场流动性。

节约监管部门的监管成本,提高了监管效率。债券保险公司在给债券发行主体进行担保时,将主动调查该债券发行主体的财务状况,以减少可能违约风险。监管当局只要通过评级机构和债券保险公司数据,便可较好掌握市场中相当部分债券的质量,从而有助于节省信息采集成本。

美国债券保险的实践及次贷危机的影响

(一)美国债券保险的实践

20世纪80年代之前,债券保险业务一直处于缓慢发展状态。直至1983年,华盛顿公共能源债券违约事件中,由于部分债券是由金融担保保险公司(FGIC)提供了担保,持有人获得了保险公司的全额利息赔付,才促使债券保险开始在美国蓬勃发展(张力美,2006)。迄今,美国是实行债券保险最为发达的国家,拥有十多家债券保险公司,并组成了美国金融担保保险协会,在债券市场的各个环节提供保险服务,成为债券市场的一支重要力量(韩立岩等,2005)。

目前,美国市政债券发行市场上债券保险有两种主要方式:发行者从投标价格中选择合适的保险商,买了债券保险后再要求承销商进行竞争性投标;在决定是否买保险之前,发行人要求承销商分别以含保险和不含保险两种形式分别进行承销投标。

从美国债券保险的运行情况来看,债券保险的效果和需求有时会有很大不同。有大量证据表明,对发行者来说可从债券保险中受益,但是保险的效果往往会随着市场形势的变化而不同,有时不同等级债券的到期收益的变化会减少甚至消除保险的净收益。普遍认为债券保险能降低债务成本,但随着市场形势的变化,对发行者以及对社会整体的收益则有很大不同。

(二)美国次贷危机对债券保险市场的影响

1.给投资人带来了巨大损失。近几年,债券保险机构快速扩大了为资产抵押证券提供担保的业务,特别是为债务抵押证券提供担保。债券保险机构信用的降低,使这些债券价值大幅缩水,带给投资人的损失比次贷产品给投资人带来的损失更大。此外,现有债券的价值下降,一方面导致次贷产品的违约率进一步增加;另一方面促使投资人大量抛售低等级的债券,给处于次贷危机中的债券市场带来更大压力,而持有这些债券的相关金融机构将出现更大的资产损失。在美国,银行持有大量市政债券,债券保险机构信用等级下降导致部分银行出现亏损。同时,银行与担保机构进行了对冲交易。若资金状况恶化,担保机构可能无法履行其对银行合同义务,银行将不得不减计资产,造成损失进一步扩大。这些损失与银行资产规模相比数额有限,但如果将可转换债券、浮动利率等证券价值纳入资产负债表中,银行将面临资金平衡和流动性方面的较大压力。

2.增加了市政债券市场流标现象。债券保险机构的业绩大幅下滑,导致其资本充足率大幅下降,进而影响了其信用等级,由债券保险机构承保的各类债券的信用等级也会随之下降。在美国,市政债券所占比重高达60%,债券保险机构信用等级的下降对市政债券的影响极为不利。由于投资者担心债券保险机构的信用等级被调低,加上债券保险机构自身的资金压力,使市政债券的发行受到严重制约,增加了市政债券市场流标现象,使得不少市政当局难以摆脱预算紧张的情况。

3.次贷危机对债券保险公司的影响。次贷危机对债券保险机构的影响,主要来自两个方面:一是承保债券的违约损失;二是投资于次贷相关资产的投资损失。在市场繁荣的时候,各债券保险机构忽视风险,一味追求保费收入并扩大业务范围;而目前整个市场环境恶化导致违约的风险不断加大,债券保险机构承担了巨大的违约担保损失以及与次贷有关的债券衍生品的投资损失。

债券保险对我国保险业的启示

(一)客观评价债券保险的作用

虽然美国的债券保险公司在次贷危机中损失惨重,并使整个债券市场和其他金融机构受到牵连,但债券保险公司在整个债券市场中所起的积极作用是毋庸质疑的。基于债券保险公司与整个债券市场的相互作用机制分析,可以看出,债券保险公司制度仍然是一个较为先进的做法。尤其是在大力发展债券市场已经成为我国金融市场进一步发展所面临的迫切任务的情况下,我国保险业更应重视债券保险制度,积极研究我国债券保险工作实施方案与步骤。

(二)抓住时机试行债券保险

近年来,我国企业债券发行规模快速增长,但已发行的企业债券更多的是担保债券,并选择银行担保来提升信用等级,致使债券偿还风险转嫁到银行,加大了银行业系统风险。为防范企业债券担保风险,保障银行资产安全,银监会于2007年10月发布了《关于有效防范企业债担保风险的意见》,要求各银行自停止对以项目债为主的企业债进行担保。在银行退出债券担保市场后,无论是从发行人角度还是从投资者角度,都呼唤市场成立专门为资本市场提供信用、提升服务的金融担保机构。而债券保险机制则不失为一种科学、先进的解决方案。

(三)争取国家政策扶持

由于我国现阶段的经济目标为保增长、促发展,信用保险已被我国政府视为一项重要的经济手段。特别是出口信用保险,为走出去方面承担了应有责任,充分发挥了信用保险的关键作用,在提供信息、协调出口关系、提供保障中作用显著。而债券保险则是信用保险在资本市场的创新型运用,对于企业融资将起到重要作用(李守军,1995)。在以“保增长、促发展”为既定经济目标的形势下,债券保险的作用更应当受到重视。我国保险业应争取积极的政策支持,为企业融资(特别是中小企业债券融资)提供债券保险服务时得到相应的税收优惠与保费补贴(杨萍,2006)。

(四)联合评级机构发展债券保险市场

目前,我国债券市场还没有权威性的信用评级机构,这给投资者带来了很大的信息搜寻成本,不利于债券保险业务的快速发展。权威性评级机构的存在对于债券保险公司而言,既是信息参考对象,也是外部约束对象。我国具有一定实力的保险领军企业可联合国内的一家或多家评级机构,根据业务发展需要制定相关的权威评级指标,促进债券保险这一全新的信用保险模式在债券融资市场顺利发展。权威性的信用评级机构应该更多地从非政府的企业或机构中发展和建立起来,通过市场的压力,使其对所承担的义务负责。

(五)注重对债券保险公司监管的规范性与科学性研究

美国次贷危机对债券保险的冲击表明仅靠企业的自律是不够的。债券保险公司并非普通的保险公司,主要承担着信用风险的保险,需要针对性更强的监管。监管当局不能只注重企业的资本金是否充足,更有责任提示企业风险的防范、限制其保险对象的范围。当前,美国一些州正在考虑修改债券保险的监管规则,包括:重新定义债券保险公司的业务范围;提高债券保险公司的资本充足性要求;加强对债券保险公司信用评级的监管;建议将债券保险公司交由联邦监管;建立类似存款保险制度那样的债券保险担保制度等。因此,中国政府也应着手对债券保险公司监管的规范性与科学性研究,美国拟修改的监管规则对中国将来监管规则的制定具有参考价值。

(六)建立更为灵活和严密的监管体系

随着保险承保能力的扩大和运营环境日益复杂,风险管理对保险公司的意义变得越来越重大。美国债券保险市场受到次贷危机全面冲击,反映了在资本市场各金融机构之间密切相关的联系,同时也反映出在金融创新活动频繁的态势下,有效监管是一件非常困难的事情,为此,开展债券保险业务,监管机构不仅要尽可能地完善当前已有的监管体系,还应该使得这一体系反应更加灵活、更为严密。应不时跟踪和分析债券市场出现的问题,及时采取相应的调整措施加以解决。只有这样,才能有效防范系统风险,债券保险市场才能得以健康发展。

参考文献:

1.韩立岩,牟晖等.市政债券的风险识别与控制策略.管理世界,2005(3)

2.李守军.我国应建立政策性的企业债券保险制度.保险研究,1995(2)

3.张力美.美国市政债券发行研究.统计与决策,2006(11)