本土ＰＥ的尴尬

宋向前

金融危机的阴霾还未完全散去，历经十年蹉跎的创业板终于正式推出，毫无疑问，这对于投资界而言有着深远的意义，但兴奋之余，本土PE似乎更需要冷静和理性。

从上世纪90年代后期至今，本土PE经历了十余年的实践，投资能力已从最初的几十亿元发展到现在的超千亿元，但与国内企业庞大的融资需求相比仍显得杯水车薪。相比外资PE，处于初创期的本土PE普遍规模较小，长线资金资源不足，“断供”风险犹如达摩克利斯之剑长期悬于本土PE管理人头上。

资金方面的劣势使得本土PE的风险承受能力大大受限，几乎不允许出现任何投资失败，投资目标也更偏向于传统行业中地位居前、安全系数较高的项目。从长期来看，这一投资理念与创业板的设立初衷显然有所违背，创业板“看门人”和创业企业“教练”的角色，也许更适合资金实力雄厚的外资PE和部分背景深厚的本土官办PE来担当。虽然首批上市企业盈利规模和财务报表稳健度普遍接近于中小板，似乎与本土PE的投资风格相差无几，但并不意味着本土PE能有多少机会淘金创业板。

鉴于中国上市资源众多、资本市场以卖方为主导的特殊国情，中国创业板是本着优中选优的原则设立，而并非纳斯达克“任何企业都能上市，时间将证明一切”的普惠式建设思路，因此，有限的可上市资源毫无疑问将成为各路PE疯抢的对象，大家都紧盯着各地政府手上的推荐名单，“僧少粥多”的局面与2000年创业板传闻即将推出时几乎如出一辙，这种情况下大家拼的是关系，比的是价格，而价格恰恰是本土PE最不擅于打的一张牌。

事实上，本土PE在主板和中小板上市资源的投资竞争中，又何尝不是相同的境遇。资本市场的每一次复苏，都带动大批PE机构齐刷刷地在Pre-IP0项目门口排队，热情高涨的投资人互相抬高投资价格，追求投资速度，压缩投资流程，“门口的野蛮人”自然总能在价格争夺战中大胜而归，而规模小的PE往往被拒之门外。然而“幸运者”也许搭上市场末班车，把一两亿元的基金全部押宝于“抢剩下”的项目中，但最终未能赶在IPO闸门关闭前实现投资退出，资金深陷其中，成为热潮过后留下的追逐浪潮的裸泳者。

上面是急功近利的LP投资人，下面是稀缺、可望不可及的优质项目，本土PE要缓解生存和发展压力、摆脱价格竞争劣势的“诅咒”，绝不能只指望于一个创业板的推出，而是要从投资理念和商业模式上更好的武装自己。

价格战的节节败退让已经让不少本土PE放慢对Pre-IPO项目盲目追逐的脚步，转为套用“双F型”，即财务报表(finance)加投资感觉(feeling)的投资方法。这其中，一些PE可能对一个行业进行过长期研究和跟踪，了解比较透彻，建立了非常好的市场感觉，而更多的PE只是在泛泛了解的基础上建立感觉，先选企业再看行业，这种“投资凭感觉，成功靠运气”理念的风险和成本可想而知。

本土PE更应该静下心来，发挥出身本土、长于本土的优势，用产业投资的方式做PE。先根据自身特点精选几个行业进行长期关注和研究，再通过投资案例积累经验，构建自己的专业优势，形成核心投资能力。这种“精选行业再选企业”的投资方法不仅有利于本+PE把握行业中的投资机会，也容易建立资源，知道优秀企业在哪里，并且在投资后为企业提供有价值的综合性金融服务；同时，这种投资方法也要求PE有专业性的强大团队支持，更要求PE有足够的耐心经受住市场诱惑，心平气和地积累经验，形成自己的核心竞争力，构建和抬高PE行业的投资壁垒，增强对上游投资人和下游投资项目的议价能力。