中国经济下半年四大悬疑

张　斌

8月11日，国家统计局召开新闻发布会公布7月经济运行数据。从数据本身看，7月份CPI和PPI仍旧为负，其中CPI(居民消费价格指数)同比下降1.8％，PPI(工业品出厂价格指数)同比下降8.2％。数据透露的信息有喜有忧。而下半年的宏观调控的基调也已经基本清晰，决策层仍将继续保持政策的稳定性和延续性，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

从历史经验看，2005～2008年货币和信贷扩张之后的宏观经济运行情况，大致可以将货币、资产价格、经济增长和物价水平的变化趋势分为三个步骤：货币供给高位和资产价格爬升；资产价格泡沫和实体经济过热，通货膨胀、资产价格泡沫破灭和实体经济下滑。每个阶段大概历时一年。

从2009年上半年开始，在逾7万亿贷款的刺激下，中国经济止跌回升，开始了新一轮周期。然而，这一轮周期将如何演进，是否会重现上一次的三个步骤，这取决于以下几个关键变量，也是中国经济令人关注的重要悬疑。

信贷扩张会放缓吗

与几年前相比，新一轮货币扩张之后的货币政策收缩难度更高。

首先，劳动密集型产业在此次经济反弹中的弱势表现会削弱经济中的通胀压力。尽管经济有显著反弹，但主要集中在资本和大宗商品密集型产业，劳动密集型产业受困于全球制造业萎缩并不景气，这限制了劳动力成本上涨空间(与上一轮的民工荒形成鲜明对照)。对劳动力成本高度敏感的是食品价格，而食品价格又是主导CPI的最重要力量，因此劳动密集型产业的复苏乏力会减弱经济中的通胀压力，通胀与总需求之间的关系更模糊，通胀来得更慢。大宗商品价格上涨也有推高通货膨胀的作用，但是由此带来的压力并不大。

其次，同比口径会低估通胀压力。因为2008全年保持了较高的通胀水平，会造成2009年的同比价格数据偏低，低估通货膨胀压力。转而观察(经过季节调整后的)月度环比数更有利于把握通胀压力的最新趋势，但是这个数据既没有官方发布，社会认知度也不高，还不能成为被广泛认可的货币当局政策调整的依据。

第三，长周期性、高杠杆率、高政府担保的信贷结构加剧货币收缩的负面效应，对及早的货币收缩形成压力。此轮货币扩张中，贷款更加集中在上游原材料、基础设施建设、房地产等长周期性、高杠杆率经营的企业，私人部门和中小企业获得的贷款比率很低。一旦货币收紧，利率提高，企业的财务负担会陡然增加，很多项目将不得不陷入瘫痪，企业和银行资产负债表面临急剧恶化，这种前景无疑增加了及时收缩货币政策的难度。

出口要多久才能恢复

全球经济将在较长时间内停留在较低的增长水平，过去以全球国际收支失衡支撑的经济增长模式难以为继。一轮宏观经济三部曲中，旧的全球经济失衡模式得以持续，出口是经济增长非常重要的贡献力量。

金融危机爆发以后，以美国为代表的发达经济体开始了真正意义上的结构调整，储蓄率开始攀升，贸易顺差下降。美国的消费和贸易逆差的增长速度无法满足中国贸易品部门投资和生产扩张增长速度，并因此加剧国内市场上贸易品产能过剩，拖累中国经济增长。尽管目前全球经济有一定复苏，但在结构性问题没有得到好转的情况下也仅仅是低水平的复苏，全球经济将在较长时间内停留在较低的增长水平。

经济学家普遍认为过去以全球国际收支失衡支撑的经济增长模式难以为继，而新的增长模式尚未确立，全球经济将进入较长的结构调整时期。更糟糕的是，在经历了上一轮出口高速扩张之后，出口和净出口在GDP中的比重更大，外需下降对中国经济的负面冲击较以前更大。

私人投资能回暖吗

对于私人投资而言，内需空间在制造业已经非常有限，在服务业则取决于市场准入门槛的降低程度。

从投资主体看，上一轮主导经济增长的主要是私人部门。2004～2007期间，私人部门投资增速远高于整体的企业投资增速，国有企业投资落后整体的企业投资增速。金融危机过后，国有企业投资骤然加速，大大超出整体的企业投资增速，私人企业落后整体的企业投资增速。

还有值得关注的地方是私人投资在经历了上一轮的高速投资之后，开始了趋势性的下降。私人部门投资增速的下降趋势主要是因为：外需空间收窄，内需空间在制造业领域已经非常有限，在服务业(主要是市场准入受到严格限制和市场竞争环境非常不利于私人企业的现代服务业部门，诸如医疗、教育、交通、电信、金融等)受制于各种政策限制，难以提供可靠的盈利预期和投资机会。

从投资涉及的行业分布看，2009年以来的第二产业的投资增速较2004～2007期间有轻微下降，第三产业的投资增速大幅超出2004～2007期间的投资增速。特别是上一轮经济周期中投资增速明显低于平均增速的银行与保险、水利与环境保护、教育、卫生与社会安全、文化体育娱乐业等行业的投资有非常显著的加速。

经济结构和分配结构会恶化吗

用政府投资替代私人部门投资不失为缓解短期需求不足的有力手段，但付出的代价可能是经济结构的进一步恶化。

政府基础设施投资替代私人投资主要面临两方面的挑战。首先，很难确保基础设施建设投资的未来收益，这一方面是因为地方政府很可能在财政刺激和宽松货币政策下过度投资，另一方面是因为服务业市场化改革的严重滞后难以为基础设施建设有效配套，降低基础设施建设可能产生的收益。第二，与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比较，新一轮投资的受益方主要是能源、金属、交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的收入当中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金、税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。

在政府投资带动的经济增速和固定资产投资增速显著反弹的背景下，全社会平均工资增速依然在下降通道当中，其中国有和集体所有制单位的工资下降幅度稍缓，其他所有制单位的工资增速下降尤其突出。考虑到其他所有制单位当中低收入群体占据了较高比重，说明低收入群体的工资和面临的劳动力市场供求状况依然不容乐观。

所以，从这个层面讲，经济结构的恶化会带来收入分配结构的恶化，进而降低内需增长的潜力。

避免三种坏的可能

如果宽松的货币政策持续下去，地方的投资项目没有得到很好控制，那中国经济将面临三种坏的可能。

其一，比上一轮时间更长、更严重的资产价格泡沫，一方面是流动性更加充裕，而且流动性的回收面临重重困难；另一方面是因为受结构问题影响，私人部门的投资预期不佳，资金不得不在股票、房地产等部门驻足。需要补充的是，资产价格泡沫是个相对概念，即便这一轮的资产价格上涨没有超出上一轮，但是由于同样资产对应的预期收益更差，资产价格泡沫也可能超过了上一轮的泡沫。

其二，尽管可能大大超过了潜在经济增长速度，经济增速绝对值不会很高，通胀压力也不会很大，这主要是因为实体经济的结构性问题。

其三，一旦新一轮货币扩张再次掀起严重的资产价格泡沫以及随之而来的经济过热和通货膨胀，泡沫尘埃落定之后的中国经济将面临比全球金融危机之后更严峻的挑战。可以预期的主要挑战包括：

受资产价格泡沫破灭和再度被迫加息的影响，各级政府财政、金融机构、企业以及居民的资产负债表都将严重恶化，大量项目不得不中途搁浅；从信贷扩张，到资产价格泡沫，再到通货膨胀，其中的每一步都是一次重大的财富重新分配过程，中等收入和低收入阶层与金字塔顶尖阶层的收入分配差距会进一步拉大；受以上因素的影响，中国城市化进程和产业升级过程难以为继，经济增长也将大受影响。

不容否认，当前的财政和货币刺激政策对于维系短期内的经济增长有积极作用，也不容否认，众多基础设施类投资和民生支出也是有利于未来国民经济健康发展的投资。但是，这些刺激政策的积极作用只有在把握好总体力度和改善结构性问题的前提下，才能为未来的经济持续复苏奠定基础。过度刺激和回避结构问题将给未来中国经济带来更大的困难。解决中国经济难题的配方不仅是政府花钱投资，更重要的是用进一步市场化改革来改善经济结构。