流动性不再主导股市行情

张学庆

在上半年银行贷款“井喷”之后，央行开始出手“微调”流动性，市场顿时担忧资金面压力，同时，中国经济存在二次探底的可能也困扰着投资者，使得行情趋于震荡。

股市从3478点高处回落后，宣告今年以来由流动性推动的行情结束。行情因流动性而起，也因流动性而落。在上半年银行贷款“井喷”之后，央行开始出手“微调”流动性，市场顿时担忧资金面压力。同时，宏观经济复苏受到财政政策刺激作用递减、民营投资尚未完全跟进、商品价格上涨导致成本上升等诸多因素的影响，复苏力度不确定性有所增大，中国经济存在二次探底的可能也困扰着投资者，使得行情趋于震荡。

那么，支撑市场的宏观经济是否会出现低于预期的数据，是否会二次探底?

复苏势头向好

从近期已经公布的数据看，中国经济复苏的势头继续向好。

“预计实体经济活动将在未来几个月中持续升温。支撑起对建筑材料和大宗商品的内在需求。2009年GDP增长8.2％，2010年增长8.5％的预测维持不变，这些预测已经建立在银行贷款增长将放缓的假设上。”瑞银证券中国首席经济学家汪涛看好中国经济。

汪涛预计，8月以及未来几个月的经济数据将显示实体经济活动继续升温。8月工业增加值或较去年同期增长11％，出口继续环比反弹，建设投资继续增长。虽然银行贷款同比增速将在未来几个月逐渐回落，但2009年新增贷款总额仍将超过9万亿元，这足够支撑经济复苏。

高盛高华也看好未来中国经济，分析师认为，过去9个月金融状况空前放松之后，实体经济活动环比增幅显著超过了潜在水平，2009年第二季度GDP环比增长16.5％就是一个具体体现。虽然最近出台的旨在调整产业结构、加强商业银行风险管理的政策措施可能会在短期内给环比增长势头带来一定的下行压力，但这些措施不太可能会损害增长的复苏走势。而且，最高决策层目前仍在采取保增长的政策立场，这意味着一旦增长复苏面临风险，调控政策很可能会转向。

“市场对短期内政府实施退出策略的担心不足为虑，因为政府仍在坚持保增长的政策立场，而且尽管2009年上半年杠杆率再度显著上升，但实际利率仍接近历史高点。”高盛高华认为。

宽松中有微调

事实上，政府的多种言论也被市场解读为政策利好。如，温家宝总理在会见世界银行行长的时候表示宏观政策取向不会改变；央行上海总部发布报告称“将认真执行中央的适度宽松的货币政策”；银监会表示“银行次级债可分年扣减”；证监会表示“全力维护市场稳定”；外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定(征求意见稿)》；G20会议同意继续经济刺激政策的方向不变；等等。

可以看出，政府的诸多利多观点，是因为目前国内经济复苏的基础尚不牢固，扩张的财政政策和宽松的货币政策如果过早撤出，可能对经济复苏造成事倍功半的作用，因此，可以确定未来几个月政府将不会改变宽松的政策环境，但央行会对上半年过快增长的贷款规模进行结构性微调，M1和M2增速会有所下调，但仍然高位运行。

由于货币增速可能放慢，存款活期化程度可能改变，因此投资者需要密切关注同业拆借利率的变化，以评估存款活期化以及市场对流动性预期是否发生重大改变。根据货币供应速度、结构与股市的关系看，每次货币供应量增速的上升周期拐头向下，带来的将是资本市场的调整。货币政策的因素对市场而言往往是具有方向性的。

回顾以往经验，2007年9月后的股市下调、2004年中期的股市调整、2000年中期后的股市调整，都与货币政策有关。

信贷资金入市减少

在货币政策微调之际，违规流入市场的信贷资金也会撤退。显而易见，对信贷资金的去向的监管正在进一步加强。银监会纪委书记王华庆9月4日表示，银监会将采取有效措施严守风险管理底线，防止信贷资金“空转”或被挤占挪用，防止信贷资金违规流入股市、房市，保障信贷流向实体经济。

《财经网》的报道称，审计署驻地方特派办已进驻一些大型商业银行分支机构，重点调查“475亿”政策配套的项目贷款资金流向。银行人士指出，部分信贷资金已有“噤若寒蝉”之势，一些可疑资金近期已从股市“闻风而逃”。

分析人士指出，今年上半年的资金入市中包括部分信贷资金的流入。国务院发展研究中心研究员魏加宁测算，上半年信贷资金流入股市的比例为20％左右，约为1.5万亿元。

即使下半年这个比例保持不变，信贷规模以2.5万亿元算，那么流入股市的资金规模仅为5000亿元。况且，在监管从紧下，未来几个月，信贷资金人市的规模要比预计大幅减少。

多方面“抽血”

市场资金的不断“抽血”，不仅表现在信贷资金正在减少，而且市场融资规模一天胜一天。大盘级IPO紧锣密鼓，中国中冶、中国北车、中国化学等“中”字头企业将纷纷入市争抢资金。而原有上市公司再融资也毫不示弱，规模和速度能与IPO一拼。万科A拟募集112亿元资金；武钢欲募资120亿元；京东方280亿元融资方案落定；浦发银行定向增发150亿元A股申请获证监会批准。初步估算，未来几个月，新股发行和增发配股有望吸收流动性1600亿元。

大小非的减持也是市场始终不能忽视的因素。继8月大小非的解禁量环比下降八成之后，9月大小非仅解禁72亿股，环比再度大幅回落近八成，创出年内月度解禁量新低，也是本年度最低。

但是，在解禁“洼地”之后，10月份又将迎来年内解禁高峰，解禁数量基本达到全年的1／3左右，尽管其中有96％的解禁金额来自中国石化的大非解禁。虽然中国石化的真正减持动力比较小，但是在弱势市场中，巨额的解禁数量必然会给投资者心理层面带来进一步的压力。

与巨大的市场需求相比。资金供应则是杯水车薪，虽然至少会有13只新基金将在9月入市，加上8月募集结束的新基金，估计带来的资金额为650亿元。但是新基金有6个月的建仓期，按照120天来算的话，每天也就几亿元真正地到市场上，分散到具体股票上则更少。

业绩增长决定股价

流动性已不再是推动行情的主要力量，市场只能转向靠估值推动。目前上证A股2009年动态市盈率为21.30倍。沪深300为20.34倍；行业方面，有色金属行业2009年动态估值最高，为79.66倍，金融服务行业最低，为15.77倍。

不少机构认为，从业绩预测看，未来业绩仍维持同比的快速增长，这也就决定了股价的整体方向仍是可能向上的，下跌或只是短期的调整。

从三季报的业绩预告情况来看，608家上市公司发布三季度业绩预告，其中净利润同比增长有215家，占比35.36％；预减、续亏、首亏和略减分别是101、75、99、45家，合计占比52.63％；其余73家是续盈和不确定。从预增公司披露情况来看，业绩增长的公司主要来自于房地产、机械设备、医药、耐用消费品及材料行业。

长城证券认为，三四季度业绩环比增长的确定性成为主要的标杆。从业绩增长的确定性与估值吸引力的角度，建议中期超配银行、建筑、家电、造纸、医药、食品饮料、商业、电子元器件、电力设备等行业，低配有色金属、钢铁、交通运输等行业，短期内基于楼市成交量能否有效回升还需观察，暂时对地产行业予以低配。