从杜军案看香港的市场监督机制

陈宜飚

9月18日，美国投资银行摩根士丹利前高管杜军的内幕交易案在香港区域法庭进行宣判。法官重判杜军囚监7年，罚款2332万元(港元，下同)，成为香港迄今判刑最重的内幕交易案。

笔者有幸参与了这起案件的公开庭审，从中深刻体会到香港调查与审判机制的独特性，以及对金融市场信用保护的执着。

杜军交易案在香港备受关注，除了大摩前高管的特殊背景之外，它同时创下香港证券市场的数项第一，也是一个重要原因。

该案是香港迄今为止因内幕交易案被判刑中受罚最重者。根据《证券及期货条例》，触犯内幕交易者，最高可判刑10年。证监会至今为止已就5宗内幕交易个案提出刑事检控，全判罪成，共有6名涉案人被判入狱，但杜军所获刑罚最高。法官实际上是判处杜军入狱7年3个月，但由于区域法院可判的最高刑期仅为7年，因此才改判为7年。

杜军案也是香港警署商业犯罪调查科(CCB)与香港证监会首次就内幕交易案进行联手合作的案子。香港证监会并不具刑事拘捕权，因此当时对身处北京的杜军无能为力。在CCB强势介入后，依靠香港警方的权利，才在杜军返港的第一时间将其拘捕。在随后的庭审过程中，CCB的探员和证监会官员也是并肩作战，拖着成车的调查资料，共同出庭应战。

CCB在此次案件中的另外一个关键性的作用是调查罪证。警方请来了Blackberry(黑莓)方面的技术专家，来鉴定杜军下载机密文件的记录，从中奠定了本案定罪的最有力证据。这也是香港警方第一次动用黑莓技术专家调查内幕交易案。

除此之外，法官在判决中也首次就内幕交易的“获利标准”予以了澄清，由于香港法律体系属与英联邦的普通法系(common law)，因此该案判决将直接影响到未来的内幕交易者定罪量刑，从这个角度来看，该案意义深远。

在香港的经济案件中，违法者获利数量往往成为量刑的重要参考依据。香港区域法院实际早在9月11日就已经宣判杜军有罪，但对于具体的量刑并未作出裁决。在随后进行的庭审过程中，控辩双方律师就杜军在内幕交易中获利金额，以及检方起诉费用等问题展开激烈辩论，以供法官参考量刑。

杜军的辩护律师认为杜在内幕交易中所获实际利润并没有证监会指控的高，理由是控方运用了名义利润(Notional Profit)的计算方法作为计算罚款的基础。辩方认为应按“实际利润”(Actual Profit)计算。

根据媒体披露，杜军在获悉中信资源将进行并购的消息后，于2007年动用自己资金及借助保证金贷款交易，用8711万元以每股平均价3.26元购入2670万股中信资源，在中信资源公布收购计划后，股价上升14％，杜同年7月卖出1300万股，获利3343万元，余下股票于2008年底以0.98元亏本沽出。辩方认为，这一赚一亏，最终杜军仅获利约200万元。

但法官最终确认，罚款应根据涉案人的买卖动机而定量。而非实际获利多少，没有理由将市况逆转令涉案人利润大减的因素计算在内；而且从过往内幕交易审裁处处理的个案，也是以名义利润计算。

这意味着，杜军为了200万的盈利而必须付出2300多万的代价，外加七年的牢狱之苦。

这或许正是香港法制体系维护金融市场秩序所必须采取的震慑手段。

从人性角度来说。笔者并不认为香港的投资者会比内地的投资者更自觉守法——正如在香港生活数年过程中，笔者同样见到不少港人随地吐痰，随地乱扔垃圾，不过频率要少得多——这显示香港的监督机制与处罚机制在恫吓与阻止方面似乎的确更为有效。一次吐痰或扔垃圾的罚款高达1500元，一次闯红灯的罚款是300元，即使对那些高收入的港人也是切肤之痛。

同样，资本市场也需要高效的恫吓力量。作为全球重要的金融中心，香港各界一直在努力保持市场的透明度与公允性。香港政商各界代表一直认为，高效的法治与透明的市场是他们未来能与上海金融中心抗衡的为数不多的武器之一，因为一旦金融市场沦为少数金融投机者的提款机，势将引发国际投资者的撤退，届时投机者将主导市场，香港资本市场将毫无前途可言。区域法院法官陈庆伟在总结陈辞中严厉批评杜军欠缺诚信。其罪行严重影响香港的国际金融中心形象，部分原因或缘于此。

杜军的可悲之处正是在于，触犯了“市场信用”这条底线，而且在大摩内部高管多次提醒他注意之后，并没有及时收手，最终被大摩主动检举，并成为香港监督机构用以杀鸡儆猴的利器。

香港司法的判决可以说已经断绝杜军的职业生涯。除了要缴付罚款，杜军还需要向证监会缴付合共93多万元的调查费；而且未经法院许可，5年内不得担任上市公司的董事／管理层，或参与上市公司的管理；未经法院许可，5年内也不得处理任何证券、期货合约或杠杆式外汇交易合约或集体投资计划的权益。

现年40岁的杜军曾拥有辉煌的过去，不到40岁便升任国际知名投行大摩的亚洲区固定收益部董事总经理。公开资料显示，其年薪达到145万元，在2004～2006年间所分花红分别高达190万美元、280万美元及230万美元。就是这样一个“钱”途无量的投资银行家，却成为香港迄今判刑最重的内幕交易者，不禁令人唏嘘。从投资界的角度来看，杜军的职业生命已经结束。

杜军用自己活生生的例子也给内地市场监督机构提供了一个非常有益的教材。在中国内地的证券市场上，大股东侵占小股东利益、利用内幕交易获利的事情同样层出不穷，但是不论是量刑还是处罚力度，都无法与香港的杜军案相比。

在如今的大家小家们大谈特谈“政府救市”的时候，笔者认为。中国政府最佳的救市不应该是着眼于如何出台利好政策，而是应该比照香港，打造一个更为严厉、有效的市场监管法规，树立一个更为高效、有恫吓作用的司法体系。

在香港，没有哪个投资者会指望证监会出台什么利好政策来救市，甚至根本不存在政府救市这一说。香港政府在1998年的唯一一次救市行动，虽然赢得了市场稳定，却被国际投资者摘掉了“自由”市场的帽子。香港人更多希望证监会做的是揪出那些混水摸鱼的金融大鳄，或是将那些侵占小股东利益的公司主管绳之以法。

当然，中国内地的证券市场是否能产生有效监督机制，与我们的司法机关执行力也密切相关。在杜军案中，法院在调查之初便冻结了杜军的大部分资产，避免其转移财富；在最后的判决中，法官要求杜在9个月内缴清罚款，否则要多囚1年。这种判罚机制在内地司法体系中似乎鲜见，我们见得更多的是拿着法院判决书而无法执行的新闻报道，甚至有些案件迄今无法找到审判的依据。从这点来看，我们内地的司法机构也应“与时俱进”，出具有效的处罚措施，才能不断跟上市场的变化节奏。