铁腕监管上市公司特殊股东减持

万国华

对特殊股东进行分类并实行差异性监管势在必行,同时须完善惩戒措施

尽管惩治措施不断,我国证券市场“大小非”违规减持股份现象并未因此得到缓解,2009年以来连续出现旭飞投资、福成五丰、康强电子、界龙实业、南化股份、四川金顶等多家公司的股东违规减持。这么多的股东违规减持,暴露出上市公司特殊股东股份减持制度设计存在问题。

减持规则需要校正

北京北纬通信科技股份有限公司原始法人股东海南鑫宏实业投资公司持有7.85%的股份,2008年8月解禁后,海南鑫宏通过大宗交易一次性减持了2.97%,并做了减持公告和权益变动报告。2009年3月底之前,海南鑫宏又减持了2.87%,累计达5.84%,但没有做权益变动报告及相关公告披露。

那么,上述减持行为是否违规,目前见仁见智。北纬通信根据《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)及《上市公司股东持股变动管理办法》(以下简称《持股办法》)等,认为海南鑫宏已在减持了2.97%后披露了权益变动报告,剩下持股不到5%,不需要对之后的减持行为进行公告和权益变动报告的披露。但有专业人士认为,在首次减持2.97%后致使其持股低于5%时,应该做减持公告,可以不披露权益变动,当连续减持累计达到5%时,应该做权益变动报告的披露,报告之后才能进行相关交易。

上述两种理解都有道理,又都不全对:前者从静态看问题,后者是从动态分析。问题出在相关立法的构建方面。《持股办法》至少存在三个问题:其一,第17—19条规定持股5%以上的股东,只要减持总量达到或者预计达到5%(动态),或者减持行为使其原有持股总额小于5%时(静态),前者权益变动报告和公告都要做,后者只做公告。显然两者之间义务是不平衡的,为什么不平衡则没有交待。其二,5%的报告披露触发点,在中国特殊股权结构没得到缓解之前,其科学与合理性值得商榷。其三,缺乏足够的违规处罚措施,只有象征性的限制措施是不够的。

所以,建议无论动态还是静态变动,权益报告和公告均要做,实行T+1日;考虑到市场成熟度和中国特殊的股权结构,股东持股变动的触发点可降低至3%—4%;对违规减持的股东应增加相应的处罚措施。

特殊股东分类监管机制有待弥补

之所以出现不同民事主体对减持规则的不同理解,一个重要的原因是我国上市公司特殊股东股份减持机制设计有缺陷。所谓特殊股东,是指有别于一般或普通中小股东身份的大股东(控股股东)、实际控制人和实质影响股东(内部股东)。由于地位和身份的特殊性,他们的减持常常牵动着证券市场的神经。由于我国证券法规没有对特殊股东进行界定与分类,导致监管效率不是太高。

海外成熟市场对于特殊股东分类监管相当重视。如香港联交所规定,上市公司的特殊股东有减持股份计划时需要通知上市公司,公司应将其作为“股价敏感信息”进行及时、准确的公告,前段时间美国银行等减持中资银行股时就是这样做的。同时,主要股东持股从5%以上降至5%以下时,要进行信息披露。正是基于此,香港等市场对特殊股东股份减持之监管相对有效:首先是对特殊股东(尤其是大中股东)进行了分类,便于监管;其次是监管的方式很得体,对股份变动时间、信息披露(要求预告减持信息)及变动方式等都有详细规定。

而我国根据《收购办法》和《持股办法》等规则建立的特殊股东股份变动监管效率相对低下,重要原因之一是没有对特殊股东进行定义与分类。所以,对上市公司特殊股东进行分类并实行差异性监管势在必行。笔者认为,特殊股东大致可分为控股股东(或实际控制人)、相对控股股东以及内部人股东三类。

控股股东是传统公司法或证券法上严厉监管的对象,因为他们的一举一动会对公司经营及证券市场造成巨大影响。对其股份变动监管应实行“天花板原则”(Race to the ceiling),即奉行最严厉监管原则,应给予较低比例的股份减持公告和权益变动报告义务,并要提前预告。

相对控股股东,一般持股在5%以下、1%以上,对其监管应奉行“均衡监管原则”,即宽严相济。

内部人股东(高管股东),这里面又可分大中小三个层次。由于这类股东身份比较特殊,掌握的信息资源最丰富,很容易形成内幕交易与股价操纵,所以对他们的监管应实行双层“天花板原则”(Race to the dual ceilings),即在股东层面和高管层面均实行严格监管原则,股份减持公告和权益变动报告义务之履行应当及时、准确与完整,也应给予较低比例的股份减持公告和权益变动报告义务,并要提前预告。

此外,前文案例中提到的特殊股东之股份减持比例监管线是5%,并适用于所有“大小非”股东,显然不科学。因为持股超过5%的股东只要没达到控股地位,理论上也存在信息不对称的差异,而我国上市公司实践中已经存在这类差异。所以,不同性质或不同持股比例的特殊股东,减持比例监管线应有所不同。需要特别指出的是,由于高管股东地位及职责的特殊性,其股份减持应属极为“敏感信息”,比例监管线应降至1%以下,比如减持0.3%—0.5%就要公告,并且还应事先预告。

完善惩戒措施

有法不依恶于无法。如上所述,我国特殊股东减持之所以频频违法违规,与现行法律界定、解释适用以及分类监管等方面的欠缺有关外,另一个重要原因是现行规则缺乏系统有效的惩治措施。

目前,我们对特殊股东股份违规变动的治理,从理念到实践均存在问题。有些人认为,特殊股东减持是否违规应遵从私法来判断,主要是按照合同及相关契约性文件来办理。言下之意,特殊股东减持不需要公权力的监管,这完全是一种误解。也正因为如此,我国证券监管部门在处理相关违规行为时,总有些缩手缩脚。从实践方面看,目前治理违规减持行为主要是以交易所等自律机构的处罚为主,措施多是通报批评和公开谴责,最严重的也不过是限制交易一段时间。2008年4月我国证券监管部门准备对宏达股份 “大小非”违规减持案进行行政处罚,结果到现在却是不了了之。

无救济无权利,无惩罚无义务。如果特殊股东减持不需要公权力的监管,缺乏起码且行之有效的惩罚措施,那就等于特殊股东减持不须承担任何义务。所以,是时候加强违法违规惩戒措施了。

要坚定树立公权力优先干预理念。由于证券市场的虚拟性和中小投资者的弱势性,它完全不同于传统商品市场,需要证券法律的主动与强势保护,应严格奉行“无惩罚无义务”的基本理念与原则。

经济处罚措施应多元、合法、有效。对特殊股东的违规减持行为,可依法采取征收特别收益金及资本交易暴利税等措施。因为违规减持行为之所以屡禁不止,主要还是受利益或暴利动机驱使,如果想办法使其利益预期变小或者落空,违法者一定会三思后行。

监督执法要贯穿事前、事中和事后。针对特殊股东的整个违规减持行为,事前,要有提醒与警示;事中,要有监督与预警,自律机构受托监管谈话及限制交易要及时有效;事后,相关的民事责任与行政责任一定要系统追究,必要时刑事责任也须跟进。