美国百年并购历史的启示

刘晓丹　陈志杰　阮　超

牛市并购是华尔街百年并购历史的总结

美国百年的并购历史证明，并购浪潮与资本市场的繁荣保持高度的同步性。回顾华尔街百年并购历史，业内习惯于将其划分为五次并购浪潮：1897～1904年的以横向整合为标志的第一次浪潮，1916－1929年的纵向整合浪潮，1963～1970年的混合多元化并购浪潮，1981～1989年的杠杆收购浪潮和1991～2000年的战略性并购浪潮。尽管每次并购浪潮都有不同的特征和驱动因素，但是从百年历史来看，并购都是发生在牛市背景下。

大规模并购交易的进行依赖于可行的，可接受的支付工具，即发行普通股票，优先股以及股票衍生品，债券等，单纯的现金支付是无法完成的。这样也就决定了大规模的并购得以进行的条件是股票支付能够被出让方的股东所接受并对未来有良好的预期。从收购方来说，只有在牛市行情中，在并购方股东和董事会对未来的预期乐观的情况下，才能愿意对标的公司付出更高的溢价。

2000年1月10日发生的美国在线和时代华纳的合并是第五次并购浪潮中的标志，如果没有20世纪末互联网行业的疯狂和对新千年互联网行业发展的良好预期，一家具有70年历史的老牌媒体集团时代华纳不会认可美国在线1640亿美元的作价，更不会同意本次合并。

经济周期是驱动五次并购浪潮的内因

在五次并购浪潮中，并购活动的活跃度表现出与经济周期较强的一致性：第一次并购浪潮伴随着美国南北战争之后的经济复苏，第二次并购浪潮则在第一次世界大战后美国20世纪20年代中期的经济繁荣中兴起，第三次并购浪潮与第二次世界大战后美国经济的繁荣也保持了时间上的一致性，第四次并购浪潮出现在20世纪70年代未能源危机后美国的经济复苏期，第五次并购浪潮则伴随着冷战格局缓解，全球经济进入稳定的增长以及互联网兴起推动经济迅猛发展时期。实际上只有在经济繁荣周期中，企业才会有比较好的成长，对未来的良好预期才会刺激和推动企业通过并购做大做强。

行业管制与放松为行业性并购整合创造了机会

在历次并购浪潮中，法律环境的变化对并购活动的推动作用也不可小觑。如在第一次并购浪潮中，美国一些州的公司法放宽了对公司获得资本的限制，使得公司在进行收购活动时更易于筹集资金；同时允许公司持有其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票来完成收购，这些都大大刺激了收购行为。在第五次并购浪潮中，美国许多服务行业取消了对行业内并购活动的管制，使得这些行业内的并购活动迅速增加。

横向并购所形成的市场垄断最为明显，尽管美国第一部反垄断法《谢尔曼法》早在1890年就开始实施，但美国司法机构在执行该法时，更多地把矛头指向工会而不是企业。第二次并购浪潮期间《克莱顿法》的颁布则表明政府反垄断执法的加强，横向并购明确受制，企业并购只好转向在当时被执法者认为尚不直接限制竞争的纵向并购。并购历史进入第三次浪潮后，《塞勒－凯佛维尔反兼并法》的出台和对垄断持强硬态度的联邦司法当局，将包括纵向并购在内的企业扩张行为也列为反垄断的限制对象，致使企业并购类型被迫转向不同行业合并的混合并购。到了第四次和第五次并购浪潮时代，经济全球化的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，虽然许多并购类型仍然属于前三次浪潮的横向，纵向和混合并购，但主要发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性，在本国利益的驱动下，跨国并购不仅不会受到压制反而可能获得支持。

协同效应依然备受质疑，但并购是绝大多数500强企业的不二之选

直到今天，企业并购所依赖的协同效应仍广受质疑，但是纵观美国大公司的成长历史，尤其是500强企业，绝大多数都是经过数次、甚至数十次的兼并整合而成长起来的。美国著名经济学家斯蒂格勒曾这样评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度，某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。

金融政策以及金融工具创新是重要的外部推动力量

货币金融因素对并购活动的影响最明显的莫过于股价对并购活跃程度的影响。在股价高涨时期，上市公司通常有更多的资本进行收购。如在第五次并购浪潮(1991～2000年)中，道·琼斯工业平均指数上涨了约2.5倍。1999年3月，美国股票突破万点大关，股市资本总额达到了17万亿美元，其中纳斯达克市场共有5000家上市公司，市值高达5万多亿美元，这一切使得美国国内企业，特别是一些高科技企业拥有了足够的资源和实力，为其大肆并购提供了充足的资本保证，从而大大地推动了并购浪潮。

在第一次世界大战期间，为了躲避欧洲的战乱，同时也需要支付美国大量的贸易盈余，大量的黄金流入到美国，导致货币基数迅速扩张(当时美国的货币发行是以黄金库存为基础的)。另外，美联储这一时期对联邦债务进行货币化也加剧了通胀。为了方便财政部借款以支付战争费用，美联储试图保持较低的利率。显然，低利率使得并购所需的资本轻易获得，而通货膨胀也使得收购公司很具吸引力。

金融创新对始于20世纪80年代的第四次并购浪潮起到了重要的推动作用。这次并购浪潮由金融财团推动，其中投资银行扮演了不可替代的角色。其间最有影响的金融创新就是麦克尔·米尔肯设计的垃圾债券，从而拉开了杠杆收购的序幕。杠杆收购即小公司通过高负债方式收购较大的公司，而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购取得控制权，再进行分割整理，使财务报表中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后进行套现。垃圾债券、杠杆收购等金融工具的创新，使得“小企业并购大企业”成为可能，从而使得并购形式更加多样化。整个20世纪80年代以杠杆收购方式并购的公司总价值达2350亿美元，涉及公司2800多家，金融机构支持下的杠杆收购成为这次并购浪潮中的主要并购手段。

新产业、新技术是并购爆发助燃剂

并购活动尽管在多数情况下代表的是企业个体的意志和行为。但同时也是产业之间兴衰交替的反映。如2c世纪90年代以来，第五次并购浪潮正是伴随着以互联网技术、IT技术和生物技术为核心的新型产业的革命出现的。新兴技术的出现和成熟使得整个世界的产业结构面临重大的调整和升级，这极大地带动了相关领域内的并购活动。

投资银行在并购浪潮中推波助澜

在第一次并购浪潮中，正是以JP摩根、洛克菲勒、希尔等为代表的投资银行家的策划和推动，才推动了钢铁、铁路等行业整合。这些投资银行家及其所在财团通过推动并购整合，一方面控制了大部分产业，同时在交易中获得了高额的佣金收入。20世纪60年代以后，随着高盛集团等独立投行的崛起，投资银行广泛参与并购交易并从中获得交易佣金，交易佣金有时甚至超过了投行其他业务收入。

除了策划并购，参与交易，投资银行的崛起还直接推动了第四次并购浪潮。第二次世界大战以后长期的经济增长让大企业领导坚信自己无所不能，对未来充满自信，在投行家的鼓吹下推崇“大而不死”，在这样的背景下发生了60年的混合并购的浪潮，企业纷纷进行多元化扩张。企业规模扩张，导致机构臃肿，企业效率低下，加之70年代初的经济低迷，部分大企业纷纷陷入管理危机和财务危机。此时，大公司的分拆和子公司出售成为潮流，以米尔肯为代表的投资银行家设计了高收益债券(垃圾债券)提供并购融资，并由此演化成了以杠杆收购为标志的第四次浪潮。而在第五次并购浪潮中，投资银行依然担当着主要角色，起到了交易主宰的作用并获取了大量的收益。