国有股转持：多赢策略

桂浩明

随着四部委有关国有股转持政策的发布，股改后含国有股的公司境内IPO按发行股数的10％向全国社保基金会划转国有股的工作正式拉开了序幕。

转持目的：有效提升社保实力

有人测算，如果今后含国有股的公司IPO能够保持正常节奏，且这些企业的经营又基本良好，同时股票二级市场也能够大体保持稳定，那么通过国有股转持，未来社保基金将有一个很好的发展，再加上其他渠道的补充。其历史形成的缺口有望在几年后从账面上得到基本解决。在这个意义上，这样的政策设计，应该说是成功的。

以现在的眼光来看，8年前的国有股减持之所以没有成功，最主要的原因是那时还没有进行股权分置改革，国有股在法理上并不具有在二级市场流通的条件，即便是在公司IPO时拿出一部分作存量发行，也同样被认为是违背契约的。当这一基础性问题受到质疑时，那么要继续推进减持的确是有困难的。

2005年5月，股权分置改革正式开始，它以包含国有股东在内的非流通股股东向流通股股东支付对价换取流通权的形式，解决了股权分置这一困扰我国资本市场多年的深层次矛盾。2007年下半年，极大多数上市公司都基本完成了股改，成为了全流通公司。这样，国有股除了还存在一些流通时间方面的限制外，基本上是具备了上市流通的权力。在这种情况下，以资本市场为平台实现国有股这类资产向社保基金的转移，也就成为可能。

当然，这几年来，社保基金的情况也发生了一些变化。人们注意到，2002年以后，中国经济出现了一轮高速增长，国家财力更是以远超GDP的幅度提升，这就使中央财政有能力通过转移支付来弥补社保基金的部分缺口，可以说在一段时间中，社保基金的实力是有了很大的提高，有可能在应对当前的即期支付的前提下，还有能力拿出相当一部分来进行对外投资；时下，社保基金已经成为股市中一支令人不敢小看的重要投资力量。因此，现在充实社保资金，也不必像过去那样，主要是拿钱“填窟窿”以备不久以后的支付，而是要壮大社保资金的实力，进一步做大规模，为应对未来需求的增加作好准备。换言之，现在社保基金最需要的并不是现金，而是能够保值增值的优良资产。有了这样的前提，自然也就不再需要直接减持国有股来充实社保基金，将国有股划拨给社保基金，即实现国有股转持社保基金，对于社保基金来说是更为有利的，这也充分体现出了国有资产属全民所有，也是为全民所用的基本理念。

根据现行规定，国有股转持以后，要在原有基础上延长禁售期3年，这实际上是意味着社保基金在获得划拨到的国有股股权以后，还需继续锁定而不能马上套现。其实，对于目前并不缺乏现金的社保基金来说，它现在恐怕是更乐意继续持有那些国有股的。一般来说，现在进行IP0的企业，大都效益良好，多数能够给股东提供稳定的现金分红。而且这些企业通常也具有比较好的成长性，能够持续创造利润。持有这样的企业股票，可以分享中国经济的成长成果。在目前这样的低利率环境下，这些股票应该说是大型机构投资者的一个良好投资标的。进一步说，现在社保基金不但参与一级市场的新股申购，同时在二级市场也有相当的投资规模，在获得了划转的国有股以后，其投资规模实际上进一步扩大，实力将明显上升。

转持效果：有利于完善公司治理

这里需要着重指出的是，实行国有股转持，其意义并不仅仅在于可以弥补社保基金的缺口，为它的稳步发展提供空间，同时还有利于完善公司治理结构，为改善公司的经营创造良好的条件。

根据一般的经验，对于上市公司的国有控股股东来说，在没有特殊情况的条件下，通常不会主动减持股权。这一方面是为了维护控股地位的需要，同时从管理上来说也是应对市值考核的需要。而由于事实上国有股的一股独大局面还是在一定程度上存在着，因此这对于企业的经营未必是有利的。有关方面不断呼吁提高在二级市场上流通股份的比例，应该说也是出于这方面的考虑。只是，以现行制度来说，国有股东恐怕一时还缺乏这方面的积极性。但是，当部分国有股被转持，划归社保基金所有以后，情况就不同了。社保基金在本质上是这些股票的财务投资者，如果公司经营得好，它会长期持有，一旦经营不好，只要不是处于限售状态，就会进行减持。这样，客观上对于企业来说，是增加了经营压力。特别是社保基金所特有的追求稳定收益的特征，表现在其管理行为上，会对企业提出更多的稳健发展的要求，这能够在很大程度上对企业行为构成制约。

研究发现，海外证券市场中，企业经营状况相对比较平稳，当然这里的原因有很多，但是与它们那里社保基金等长线投资者比例较高，社保基金成为很多公司的大股东是有一定关系的。我国社保资金进入股市才刚开始，股市中最主要的机构投资者是共同基金，这个投资者结构以海外市场的视角来看未必是合理的。如果通过国有股转持等形式，让社保基金的持股比例能够有效提高，那么应该说对于完善企业的治理结构，还是会产生相应的积极作用。国有股转持的直接结果，是较大规模地引入了社保基金作为股东，而这里的意义显然又是超出充实社保基金本身的，

有人还发现，在按比例完成国有股的转持以后，会出现部分上市公司大股东易人的局面，典型如南京银行、宁波银行等，它们的股权本身就比较分散，在若干个国有股东进行按比例转持以后，社保基金会实际持有的股票数量将超过原第一大股东，成为企业的最大单一股东。这种局面的出现，其影响是多方面的。从实践来看，股权的适度分散，对于企业经营有利的一面还是相当多的，尤其是在权力制衡方面作用很大。过去由于各种条件的限制，我们很难在这方面作比较多的探索，尤其是国有控股的银行等敏感企业。现在，国有股转持的出现，无意中为人们提供了进行这方面实践的机会。还有，当财务投资者成为某家重要公司大股东的时候，究竟会给企业带来什么，也是需要认真加以研究的。但有一点是肯定的：它会给公司的经营班子带来压力，促使其努力搞好企业。当然，社保基金的入主，能否达到这样的效果还需要观察，但不管怎么说，这样的探索是非常有价值的。

从当初并不成功的国有股减持，到现在受到普遍赞誉的国有股转持，我国在发挥资本市场功能，将部分国有股这样的资产转给社保基金方面，取得了长足的进步。从二级市场来看，国有股的转持，不但引入了新的长线投资者，而且还在相当程度上进一步减缓了人们对限售股流通的担忧。更重要的是，由于此举是在基本不增加二级市场压力的情况下，得以在较大程度上解决社保基金所存在的缺口等问题，有利于提升投资者对于经济长期稳定增长以及保持社会长期稳定的信心，这也就是股市对国有股转持消息公布后作出积极反应的原因。在这个层面上看，虽然转持政策的推出本身无关股市涨跌，但它对股市走势还是产生了良好的推动作用，广大投资者也成为了这个政策的受益者。