金融危机对经济影响的文献综述

王定芳　缪　谦

摘要:当前,发端于美国次贷市场的金融危机愈演愈烈,呈现出由虚拟经济向实体经济渗透,由发达国家向新兴发展中国家扩散的特点。本文综述金融危机的发生机理,国内扩散机制和国际传导路径,厘清金融危机的产生原因,传导过程和对实体经济影响程度,引用政府、学者和民间观点概述金融危机对我国、我省的影响。

关键词:金融危机;发生机理;扩散机制;传导路径;影响

一、金融危机的发生机理

二战以来,国际金融危机的频繁发生对世界经济产生了重大影响,对区域甚至全球经济金融体系的稳定构成了巨大的威胁,这引起了众多经济学家的关注,金融危机理论至今已经发展了三代。

(一)第一代金融危机模型

Krugman(1979)深受Salant和Herderson(1978)对国际商品价格的稳定计划研究的启发,提出了金融危机的早期模型。在Krugman的开创性理论框架下。许多学者如Flood和Garber等从不同的方面改进、修正了这一模型,形成了第一代金融危机模型。第一代金融危机模型强调外汇市场上的投机攻击与宏观经济基础变量之间的联系。它认为金融危机是否爆发主要取决于一个国家的经济基本面,特别是财政赤字的货币化,假定政府为解决财政赤字问题而大量发行纸币,引起资本流出,央行为维持汇率稳定而无限制地抛出外汇储备,当外汇储备达到临界点时,会引致投机攻击,如果政府没有足够的外汇储备支持,就不得不放弃稳定的汇率制度。第一代金融危机模型较好地解释了20世纪墨西哥(1973-1982)和阿根廷(1978～l981)等国家所发生的金融危机,认为危机的根源在于宏观经济基础变量的恶化——过度扩张的货币与财政政策、实际汇率升值、经常项目恶化等。他们对政策制定者的建议是,必须保证政策间的一致性,不断强化宏观经济基础变量。

(二)第二代金融危机模型

1992～1993年爆发的欧洲货币体系危机中诸多现象无法由第一代金融危机模型给予满意的解释。当金融危机发生时,部分国家拥有大量外汇储备,宏观经济政策并没有表现出与稳定的汇率政策之间的不协调。0bstfeld(1994,1996)、Ozkan和Sutherland(1995)等为了解释20世纪90年代发生的欧洲货币体系危机,提出了第二代金融危机模型。第二代金融危机模型强调多重均衡和危机的自促成性质(serf—fulfilling)——投机者的信念和预期最终可能导致政府捍卫或固定汇率。

第二代金融危机模型认为政府维护汇率的过程是一个复杂的政策选择过程,维护汇率稳定是一个政策目标抉择的成本收益权衡过程。政府是否捍卫固定汇率取决于政府对维护汇率所产生的成本收益的权衡,当市场预期汇率贬值时,捍卫固定汇率的成本将大大增加,最终将促使政府放弃固定汇率制度。第二代金融危机模型的主要代表人有Obstfeld、Drazen和Masson等,他们认为强调危机的自促成性质:当政府内外政策不协调时,投机者预期汇率最终会贬值,就会提前抢购外汇,结果是国内的经济状况提前恶化,政府维护汇率的成本增加,金融危机提前到来,因而预期的作用使金融危机具有自促成的性质。

(三)第三代金融危机模型

由于第一、二代金融危机模型不能很好地解释以1997～1998年亚洲金融危机为代表的许多金融危机,许多学者提出了第三金融危机模型。亚洲金融危机表明,金融自由化、大规模的外资流人与波动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等,是与金融危机相伴发生的经济现象,由此可见,金融中介尤其是银行中介在金融危机的形成过程中起着重要作用。第三代金融危机理论开始跳出汇率机制、货币政策、财政政策、公共政策等宏观经济分析范围,着眼于金融中介、资产价格变化方面,强调金融中介在金融危机发生过程中的作用。第三代金融危机模型还没有统一的研究范式,理论模型还不是很完善。但从强调的重心来看,由金融恐慌所驱动的金融危机模型(主要代表人为Furman和Stiglitz(1999))、由经济基础变量所驱动的金融危机模型(主要代表人为Desai和Henry(2003))、强调金融系统不稳定性的金融危机模型(主要代表人为Morris和Shin(1998)大致代表了金融危机理论与模型的最新发展。

二、金融危机的扩散机制和国际传导路径

(一)金融危机对国内扩散机制

当一个国家发生金融危机时,危机会向国内其他部门进行传导和扩散,进而对国民经济的投资、消费、进出口等造成严重影响。凯恩斯、威克塞尔、庇古和费雪等从不同角度加以阐述。

1.金融危机的投资渠道影响——凯恩斯效应

凯恩斯效应是凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中最早提出,用来描述货币供给量变动后,最终对投资产生影响的一系列过程和环节,后由托宾(Tobin,1956)进一步加以发展。在凯恩斯效应中,金融危机发生后,利率和债券价格发生变动,从而导致间接融资和直接融资的改变,从而影响总需求。

2.金融危机的生产结构影响——威克塞尔效应

现代市场经济的一个本质特征是劳动分工的网络化和递进化。两者都离不开投资,劳动分工的深化以投资为媒介,并总是以投资为先导。在一个以信用融资为主、追求利润最大化目标的社会,利率作为衡量投资成功与否的标准必然对国内和国外投资、一国不同部门的投资、相同部门不同企业的投资造成根本性的影响。对凯恩斯一威克塞尔效应,我们可以总结为下面这个金融危机国内传导机制:金融市场扰动→利率→投资→社会生产结构变动和社会总产出变动。在上面这个机制中,金融危机通过凯思斯效应影响投资支出,通过威克塞尔效应影响实体经济部门的生产结构, 因而从总需求和总供给两方面对经济造成影响。

3.金融危机的消费影响——财富效应

传统经济学假定货币供给和财富之间存在因果关系,货币数量增加社会的净财富随之增加,财富的增加又导致社会总支出的增加。上述过程就被称为财富效应。根据传统经济学,财富效应主要通过货币市场、资产市场和商品市场三个途径来影响总体经济。

4.金融危机的信用影响——资产负债表效应

市场经济是一个以信用融资为主的经济,不确定性根源于对投资的未来水平和收益的预期,以及银行和商业者的主观决策。具体而言,社会信用的资产负债表效应主要体现在三个方面:金融部门的资产负债结构,非金融部门的资产负债结构,以及利率—信息不对称的互动关系。金融危机通过影响资产和负债关系进而影响到金融和与金融相关的领域。

通过考察一国内部金融危机发生的传导机制,得出的基本结论是,金融危机的传导机制体现了一种综合效应。这种综合效应,可称为凯恩斯—威克塞尔—财富—资产负债表效应,它基本概括了金融危机的主要传导过程。一旦金融市场出现紊乱或冲击,通过凯恩斯效应、威克塞尔效应、财富效应和资产负债表效应,就有可能导致严重的后果:投资全面下降,各种生产性或非生产性活动全面收缩, 国民经济经历严重衰退。

(二)金融危机对国外的传导路径

经济理论界认为如果金融危机从一国向另一国传输,则国际金融传导(或称金融传染)就发生了。以往研究表明,金融危机国际传导途径主要有以下方面:通过国际贸易联系;通过国际金融市场;通过经济全球化;通过投资者心理预期。

1.国际贸易渠道一贸易溢出效应

国际贸易是现代国家间国际经济交往的重要组成部分,全球国际贸易日益呈现高速增长的趋势,它使各国经济紧密联系一起,同时也使各国经济暴露在国际经济波动冲击下。Gerlach和Smets(1994)研究了贸易联系途径,如果一国的贸易伙伴或者竞争对手发生货币贬值,则投资者预期改变,可能增加一国的脆弱性,其中的主要原因是每个国家为了保持竞争力都有贬值的动力,投资者知道中央银行很难抵制贬值的诱惑,在别国贬值的情况下若不贬值,可能会使本国遭受投机性攻击。Glick和Rose(1998)用实证研究表明贸易研究能够很好地解释危机传播。Masson(1998)、Rijckeghem和Weder(1999)等对此进行深入研究。

2.国际资本流动渠道一金融溢出效应

现代化的信息传输方式及金融的自由化极大地加快了全球金融市场上的资金流动,各国金融市场、投资者以及融资者与全球金融市场日益融合。这种全球性资本的流动已经远远超越了商品的流动而成为当今世界经济中一股最为活跃的力量,它有力地影响着国际金融资源在全球范围内的配置,改变着各国经济运行的效率,使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性和不确定性增强。

3.经济全球化—季风效应

季风效应最早是由Masson(1998)提出的,他把由于共同的冲击产生的传导称为“季风效应”,包括主要因工业化国家经济政策的变化以及主要商品价格的变化等全球性的原因,从而导致新兴市场经济的货币危机或者资本的流进流出。Buiter et al. (1995)构造了一个“中心—周边”模型来解释欧洲货币体系危机。Generetz(1999)、范爱军(2001)等进行深入研究。

4.自我实现的多重均衡—净传染效应

净传染是指危机的传导无法从宏观基本面的基础变量来解释,即两个国家间经济联系薄弱,一个国家的危机并没有恶化另一个国家的经济基础,但是,一个国家的危机导致投资者重新评价其他类似国家的经济基础(即使这些国家的经济基础并没有恶化),从而产生“自我实现”的多重均衡。净传染效应的传导机制是通过投资者预期经心理渠道传导的,是传染概念的核心。危机造成的投资者情绪的改变,发生传染,这种传导称为“净传染”( Pure Contagion, Masson, 1998 ),或者“真正的传染”( 2000 )。对此深入研究的有:Calvo & Mendoza(2000) 提出的羊群行为,基于流动性问题的多重均衡(Radelet & Sachs,1998a)模型和基于公司负债表和转移问题的多重均衡(Krugman, 1999)模型等。

三、金融危机对中国的影响

(一)政府官员

温家宝总理在第七届亚欧首脑会议记者招待会表示,这些年来,中国金融稳步、有序开放。由于目前中国的金融同世界的交往还不是那么广泛,金融危机对中国金融有影响,但还不是那么大。我们要看到由于金融危机对世界经济造成了影响,特别是使世界经济发展放缓,因此对中国经济也必将造成影响。

中国人民银行行长周小川在十一届全国人大常委会第五次会议上所作的关于加强金融宏观调控情况的报告中指出,全球经济放缓以及由此带来的外需减弱必然会给我国经济发展带来负面影响。中国央行将积极与国际货币基金组织合作,帮助稳定国际金融市场。

银监会主席刘明康在2009年2月26日国新办新闻发布会上表示,全球性金融危机对中国银行业的影响是有限的,风险是可控的。在党中央、国务院的正确领导下,由于我们采取的措施比较及时、到位,更重要的是经过30年来的改革开放,尤其是最近六年体制、机制改革,中国银行业虽然不能独善其身,但做到了在全球独树一帜,保持了稳健运行。

(二)专家学者

著名经济学家吴敬琏2008年11月16日在北京国际金融论坛(IFF)第五届年会表示,金融海啸不是个别国家的问题,是世界金融体系的问题,同在一个金融体系的中国在这次危机中不可能独善其身,应该在微观上推出一系列帮助中小企业的具体措施,才能帮助中国经济渡过难关。

中国社科院金融所所长李扬在中国宏观经济论坛上发言认为目前的危机还在金融领域,实体经济还没有受到特别大的冲击。当前的问题固然表现在金融领域,但解决方案还是在实体经济。要想使目前这种形势稳定下来,首先要稳定实体经济。

中国社科院财贸所所长裴长洪2008年12月2日在中国社科院2009年《经济蓝皮书》新闻发布会上表示,中国前10月出口实际增长率大幅回落。

商务部新闻发言人姚申洪2008年11月在广交会上表示,近期受国内外多种不利因素影响,中国外贸出口增幅从2007年8月份起,开始呈逐步放缓态势。尤其是2008在全球金融危机影响下,中国外贸出口增幅明显回落。

国家发改委对外经济研究所所长张燕生接受《中国经济周刊》采访时表示,金融危机影响中国的实体经济,主要通过贸易、直接投资、金融和信心四个管道。

四、金融危机对湖南的影响

(一)政府部门

省委书记张春贤认为:当前的金融危机对湖南工业的影响不可低估、对湖南就业的影响不可低估、对湖南财政的影响不可低估。

省长周强2009年3月31日在长沙接受中部6省记者集体采访时表示:尽管金融危机使湖南进出口产业受挫,中小企业面临发展困难,但湖南已经沉着冷静分析,针对不同行业制定了详细的扶持政策,随着中央扩大内需政策的具体落实,带动效应即将显现。内陆湖南要借此机遇,进一步加大对外开放,加大对外贸易,从而加速湖南经济的发展。

2009年3月,省委宣传部组织省直有关厅局和科研院校专家学者,从多个角度对金融危机影响进行深入研究,认为影响不可低估:挑战一,保增长的压力增大;挑战二,产业发展的风险增大;挑战三,就业压力增大;挑战四,财政增收难度增大。应该说,金融危机的挑战前所未有,但机遇也前所未有。机遇一,金融危机为我省产业发展创造了新空间;机遇二,企业重组对我省经济转型带来了新动力;机遇三,中央应对金融危机的系列政策措施为我省经济发展带来了新契机。

(二)专家学者

湖南大学金融学院博导、教授彭建刚在中国社会科学院举行“全球金融危机的波及效应与湖南应对策略研讨会”上认为我省金融机构经营效益增速将受到影响;次贷危机将持续影响湖南出口企业。因此,我们要把防范信用风险作为当前银行业的重要任务抓紧抓好;要加强境外投资业务风险的防范,积极应对国际市场波动;要加强管理,规范中间业务;要及时总结全球金融危机经验教训,适时调整经营理念和方式。

湖南省社会科学院国际问题研究所所长、研究员王自立认为在经济全球化的今天金融危机对湖南经济的发展带来了挑战。首先,将对湖南的出口企业造成影响;其次,对湖南企业走出去将造成影响;再次,沿海企业的倒闭将给湖南的就业市场带来冲击。当然机遇往往是与挑战并存的,湖南必须坚持改革开放,化不利因素为有利条件,促进湖南经济社会的发展。一是要努力提高自主创新能力,改变经济发展方式。二是要大力转变政府职能,建立综合服务平台。三是要着力培育农村市场,实现城乡统筹发展。

(三)民间声音

根据中国新闻网调查,金融危机下湖南大学生就业困难,据官方初步统计,截至2009年1月5日,湖南省高校毕业生总体签约率不到20%,比去年下降15个百分点,部分高校的个别专业甚至出现零签约现象。今年湖南普通高校省内应届毕业生达28.5万人,比上年增长8%,加上外省回湘就业、往届未就业的毕业生,今年需要就业的毕业生总人数预计达36万人。社会各界都认识到了,受国际金融危机等方面影响,当前中国高校毕业生就业形势异常严峻。

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