中国上市公司大股东与中小股东利益关系分析

陈　旭　熊小舟

摘要:首先分析上市公司大股东与中小股东利益冲突的表现,进一步分析产生冲突的原因,认为大股东与中小股东间的权利不对等,在监督上市公司时的成本与收益不对等,以及大股东具有对中小股东利益侵占的动机和可能性导致利益冲突的发生;然后阐明两者利益冲突所产生的后果,最后提出有效解决大股东与中小股东利益冲突的建议。

关键词:大股东;中小股东;利益关系;上市公司

中图分类号:F831.5

文献标志码:A

文章编号:1673-291X(2009)21-0071-02

对上市公司的许多研究表明,公司治理的主要矛盾并不是股东与经理之间的委托代理问题,而是居于控制地位的大股东与小股东之间的利益冲突问题。

一、大股东与中小股东利益冲突的表现

由于大股东与中小股东间的权利不对等,导致大股东有侵占中小股东利益的条件和倾向,在上市公司的经营活动中表现出大股东与中小股东间利益的冲突。

首先,表现在选举董事会和监事会时的冲突。具体而言是表现在股东对董监事职位的角逐上。在资本多数决定原则下,控股股东选派的代表很容易占据董监事的多数。上市公司董监事会成员的选任不但基本上被控股股东操纵,而且很多董监事完全就是控股股东的代表。控股股东一旦控制了董监事成员的选任,实际上也就控制了公司的日常经营和股利的分配,中小股东没有委派代表担任公司董监事等高管职务,基本上被排斥在公司经营管理之外,而沦为一个单纯的出资人。

其次,表现在股利分配上的冲突。上市公司股利分配的标准,应当遵循股份平等分配原则。但是,在存在控股股东的公司中,控股股东往往采取有利于自己的分配方式和分配时机。由于股东持股份额悬殊,加之中国证券市场IPO阶段同股不同价的特殊背景,坚持同股同权、同股同利的原则,但分配结果却未必公平。上市公司现金分红的利益侵占问题,表现在控制性大股东热衷于通过派发现金股利的方式对中小股东进行掠夺。超能力派现或恶性分红事件时有发生。有的公司在经营状况不尽人意的情形下,将再融资所得现金作为红利分配,甚至借钱分红,无疑是以牺牲公司整体利益和长远利益为代价来满足控股股东对私利的追求,同时也间接损害了中小投资者的利益,造成不公平结果。

最后,表现在公司并购中的利益冲突。上市公司在收购过程中,收购公司为了节约成本常常私下与一些大股东协商,以较高的溢价收购其持有的股份,对中小股东则采取漠视态度,使得中小投资者没有机会以较高的溢价出售自己的股份。目标公司的中小股东只能成为被动的参与者。在公司收购中,一切活动基本上由目标公司的控股股东主持,控股股东经常可能因得到收购公司的某种承诺或高补偿而做出同意被收购,或者基于自身利益的考虑而做出抵制收购的行为,而中小股东的权益常常被忽略。与公司正常经营相比,收购过程中产生控股股东与中小股东的利益冲突更为明显。

二、大股东与中小股东利益冲突的原因分析

1.大股东与中小股东的权利不对等。从大股东与小股东所拥有的权利来看,二者是有区别的。国外的股权是建立在可以转让的前提下,且在二级市场上的转让非常方便。在中国由于历史原因,大股东的股权转让受到一定限制,监管部门对解禁的非流通股份减持作出一些特殊规定,在转让方式上与普通股不同,公司也没有完全的股票转让自主权,在股票市场上,几乎不可能通过二级市场收集筹码来完成兼并或收购。大股东的权力地位和退出困难,使他们同企业命运联结得更紧密,使他们有动力掌握公司的控制权。而小股东所持有的股权流通性较好,在股票二级市场上能够轻易出手,因而小股东更关心股价的波动,而不考虑公司的管理和长远发展。这种大股东和小股东各自基于自身利益的策略,形成了事实上的小股东向大股东让渡一部分权力。

小股东向大股东让渡部分权利的结果是,一方面,让渡会带来效率的提高,另一方面,让渡部分权利又给大股东侵占小股东利益创造了可能。为了追求自身利益,大股东可能会侵占小股东的利益,控制性大股东通常采取分离收益权和控制权(投票权)的做法来获取控制权收益。而小股东因所持有的投票权比例太小,对公司事务的影响微乎其微,无法改变控制性股东的任何决策[1]。

2.大股东与中小股东监督上市公司的成本与收益不对等。大股东和中小股东都拥有公司股份,都有权对公司进行监督,但是中小股东因执行成本与收益不对等,使得他们没有动力也不可能去监控公司经营活动,因此企业权力主要集中于大股东或其代理人手中。虽然大股东监督经营者会有利于提高企业价值,中小股东可以用相对较低的成本获取收益,得到“搭便车”的好处,但是大股东运用控制权维持上市公司业绩并不是最终目的,大股东更多地是利用此行为来达到侵占中小股东利益,即运用控制权侵占上市公司利益,损害中小股东的利益,造成大股东与中小股东之间的利益冲突。

在股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司,形式上也是通过董事会代表全体股东利益行事,但由于大股东掌握着公司董事会的实际控制权,直接对经营者的行为施加影响,实际上是控股股东代表全体股东的利益行事。一般是大股东在履行监督经营者的职能,然而大股东的监控是有成本的,上市公司无法通过一种合理的形式补偿大股东监控经营者的付出成本。但由于大股东有其自身的利益,他们在运用其掌握的实际控制权的同时,可能会寻找机会采用各种方式从上市公司那里掠夺财富补偿自己的成本,进而损害中小股东的利益。中小股东往往因股份太少及成本收益不对等而缺乏积极性去进行监控大股东[2]。

3.大股东有对小股东利益侵占的动机及可能性。大股东对中小股东利益侵占动机及可能性表现在:一方面,在现代公司治理机制中,控制权与收益权的相分离是大股东侵占中小股东利益的基础。控制权私有收益大,公司发起人一般倾向于采用集中的所有权结构,控制性大股东更多的采用分离收益权和控制权(投票权)的做法来争夺控制权收益。随着大股东控制权的增长,即控制权与收益权的分离度越大,中小股东被大股东所侵占的利益越多。此时,大股东所作出的投资决策并非企业资源的最优配置,这就是说,由于公司的要素投入量的一部分是为了大股东的私有收益,因而,公司的资源配置效率降低,其总收益小于最大收益。因此,大股东控制权的私有收益也就成为其侵占中小股东利益的动机,而控制权与收益权的分离度更增大了大股东的侵害动机。另一方面,信息的不对称使大股东侵占中小股东利益的行为成为可能。在完全信息情况下,利益相关者之间是不存在利益冲突的。但在现实经济活动中,大股东利用与中小股东之间的信息不对称,可以使公司在合约规定的模糊地带从事经济活动,实现有利于自身,有损于中小股东或其他契约方的利益的活动[3]。由于不完全信息,中小股东是无法分清(或者需要花费很高的信息费用才能分清)收益的波动到底来自正常的风险,还是来自大股东的侵害活动。这就是说,公司经营过程中风险的客观存在使得中小股东不能对大股东的外部侵害行为作出完全反应。

三、大股东与中小股东利益冲突的后果

大股东与中小股东利益冲突的一个后果,表现在大股东侵害中小股东利益可能导致公司价值下降。由于控股大股东拥有公司的控制权,所以在利润分配给所有股东之前,控股股东能够将企业利润的一部分转移给自己。这种转移可能采取多种渠道和形式,如工资、职务消费、转移价格、个人贷款、资产转让以及一些可能的直接窃取方式等。这种转移企业利润常常并不违法,但对企业来说成本却很高,直接后果将导致公司价值的损失。