金融风暴后的对冲基金

陈　晖

自瑞银证券提出《2009年10个出乎意料的事》以来,投资者就一直在思考新兴市场能否重拾平价价值的问题。在过去,随着新兴市场的快速发展,这些市场的市盈率水平已经可以参考发达国家,不过这一状况自2008年10月后出现了逆转,从所谓的高估值变成了高折价。美国对冲基金研究机构(HFRI)的研究表明,全球投资人在2008年底呈现强烈的风险回避意愿,对冲基金从新兴市场中撤出了创记录的资本金。

进入2009年,全球股市在3月初见底后展开了一轮强劲的反弹行情。伴随着诸多风险指标的明显改善,尤其是市场波动率的下降,全球的对冲基金也开始寻找新的投资机会,而此前数月间他们都因为内部风险控制问题,一直不能购买波动性极高的证券资产。高盛的近期研究表明,美国货币市场共同基金总资产和纽约证交所所有股票市值之比,在4月末降至68%,而两个月前还曾创下85%的历史峰值,根据1989～2009年的数据,这一指标一般围绕30%在上下10个百分点的区间内波动。这一变化趋势充分说明,资本正在从安全性极高的货币市场中撤出。鉴于此,将十分有必要探讨对冲基金的未来资产配置方向及其影响。

对冲基金的前世今生

追溯对冲基金的历史要从1949年开始,任职于《财富》杂志的阿尔弗里德•琼斯创立了第一家合伙投资公司,这家公司有别于传统的共同基金,以多头/空头为主要的交易策略,并向客户收取激励管理费率,据此,琼斯基金也被公认为世界上的第一家对冲基金。在这之后,对冲基金逐渐伴随着美国资本市场乃至全球经济的发展而茁壮成长,截至2007年底,全球有9650家对冲基金,管理资产超过10万亿美元(见图1)。

被投资者铭记的对冲基金之代表莫过于索罗斯管理的量子基金和罗伯森募集的老虎基金,实际上这两支基金都属于对冲基金中的重要代表类别:宏观对冲基金。需要指出的是,国际上对对冲基金的传统划分方式是按照交易策略的不同,一般可以分为方向性策略、事件驱动策略、相对价值策略和其他类型(见表1)。

对冲基金真正获得长足发展的时间是20世纪90年代,那一时期西方各国和新兴市场国家热衷于讨论金融自由化,并不断鼓励国际资本流动和金融市场开放。伴随这一政策导向,全球金融衍生品市场相继成立,这些外部条件为对冲基金,尤其是宏观对冲基金的运作提供了最佳环境。1990年,美国仅有各种对冲基金1500家,资本总额不过500多亿美元。之后,对冲基金高速增加,排名前10位的美国国际对冲基金依次为:美洲豹基金、量子基金、量子工业基金、配额基金、奥马加海外合伙人基金、马弗立克基金、兹维格-迪美纳国际公司、类

星体国际基金、SBC货币有价证券基金、佩里合伙人国际公司。

亚洲金融危机期间,新兴市场国家将危机归咎于对冲基金的兴风作浪,马来西亚的总理甚至直言量子基金是罪魁祸首。实际上,在统计数据的口径上,投资新兴市场的基金在1997～1998年并没有过于明显的流出迹象。在危机结束之后反而加快了流入,只有在美国市场出现问题的情况下,资金流出才成为一个显著的特征。

新兴市场的对冲基金

关于投资亚洲新兴市场的对冲基金的总数问题,由于全球金融市场风云变幻,基本上难以给出精准的数字。据HFRI的数据显示,目前大致有超过460支对冲基金投资于亚洲新兴市场,占新兴市场对冲基金总量的46%,其中有近13.5%投资于中国。而新加坡研究公司的数据则显得更为乐观,他们认为有超过1000支,约占全部对冲基金总数的9%,管理的资产规模达到1250亿美元。当然,实际投资于新兴市场的对冲基金总数远超于此,主要的原因在于并不是所有的对冲基金都会在美国和主要的欧洲发达国家报备,那些注册于离岸金融市场的对冲基金在过去也缺乏足够

有效的监管。

新兴市场和对冲基金的相关性有两个主要的特征:

其一是资金流向和年度回报高度相关性。新兴市场资本市场的市场表现和年度回报和对冲基金的年度资金流向高度相关,在2001～2002年间,对冲基金部分流出了新兴市场国家,但随后五年都表现出明显的流入,资金额也大幅度提高(见表2)。当然,投资于新兴市场的对冲基金绩效也极为出色,在过去三年其累计业绩为正,且在过去的12个月中,亚洲地区是所有对冲基金投资的新兴市场中损失最小的区域。有研究表明,投资于新兴市场的对冲基金获得了巨大的同时也具有波动性的长期回报。从1990年到现在,其平均年盈利为12.5%,几乎是标准普尔500指数回报率的两倍。从表2中可以看出,如此剧烈的资金流向显露出一个强烈的迹象即全球性的风险资产需要重组。

其二是“美国资本市场出现问题,对冲基金从新兴市场抽离资本。”这一现象几乎成为新世纪全球资本流动的主要特征。在新世纪后,可以从表2看出两个典型的时间段。

2000年,美国正好处于互联网泡沫破灭危机中,全球资本市场都随之进入熊市,对冲基金也在其后的三年收缩战线,大致流出75亿美元。但这一趋势在2003年发生逆转,不仅当年净流入144亿美元,而且随后数年均呈现稳步上升态势,甚至在2007年达到了540亿美元。这一时期正好是美联储通过降低利率支撑房地产市场的重要阶段,全球资产均显露泡沫化倾向。 2008年随着金融危机的全球蔓延,全球投资者再度收缩战线,回笼资金。在2008年下半年,跨国投资人超卖新兴市场股票,过分抛售导致新兴市场股市暴跌。2008年以来平均跌幅大于成熟市场25%至30%。巴黎资产管理公司马蒂尔•高德认为,引发新兴市场股价大跌的流动性因素远高于基本面因素。可以肯定地说,2008年新兴市场证券遭抛售的现象是过去十三年中最为严重的。从收益率的角度看,全球的对冲基金都在2008年遭受了严重打击,2008年只有管理型期货基金和环球宏观型基金取得了正回报。

对冲基金的资产配置

实际上,新兴市场的对冲基金过去一直在不同国家的配置比例上采用“全球资产配置量化”模型进行配置和调整。研究对冲基金的资产配置一般可以采取的方式有两种,一种是基于第三方的研究机构,如路透。另一种方

式是查阅美国证交会的相关材料,因为根据美国相关法律规定,管理资金超过1亿美元的基金经理必须在每个季度结束之后的45天内,向美国证交会以“13F”文件的形式披露其持有的美国上市公司股票、可转债券和期权等相关情况,但对其持有的非美国证券和现金则不强制披露。

图2展示了长期基金全球资产配置的整体布局,对冲基金对于新兴市场股票类别的配置明显加强,但在债券市场上仍有逐年下降的趋势。试图完全有效地勾勒出对冲基金未来资产配置的方向几乎不太可能。历史经验表明,由于短期市场走势会受到一些非理性或者非基本面因素的影响而产生波动,对冲基金往往将根据对不同因素的研究与判断,对投资组合不断进行动态调整,以降低投资组合的投资风险。

实际上,2008年10月后的环境就是一种非常态的市场状况,那些投资于新兴市场的投资人必须将资金从全球其他市场抽离,完成对美国金融系统的救援。不过“脱钩”这一概念已经深入人心,即亚洲经济已经发展出自我维持的态势,这也让他们不必继续依赖美国这个超级强国。一旦新兴市场显露出企稳的迹象,新兴市场对冲基金就会重新返回这一高速发展的市场,他们的投资逻辑在于由于全球利率仍然偏低,货币流动性依然充裕,风险偏好程度的趋势必然升高。那么新兴市场一定会先于发达国家经济体出现强劲复苏,因此市场在目前的阶段仍然还有发展空间。

虽然对于众多国内投资人而言,中国市场已经表现出色,但和俄罗斯甚至印度市场相比仍然略显逊色,对此瑞士银行甚至荐言,亚洲股票的投资者应该减持印度股票,增持中国公司股票,将资金从亚洲今年表现最佳市场转到最差市场。所有的统计数据都在显示,对冲基金正在重新返回新兴市场,作为全球资产配置的一部分,大中华地区的资产尤其令人关注。一个较为明显的迹象是原先重点放在亚洲发达市场如日本的对冲基金正在逐步将资产转移至新兴市场如中国和印度,早在金融危机之前,投资于大中华区的对冲基金规模就已达到200亿美元。从某种意义上说,香港和新加坡正成为这些基金的聚集地,对香港市场的影响日益加剧。

资产再平衡推动新兴市场不断走高

进入2009年后,世界经济的状况虽然尚未出现明显改善,但投资者的心态已经逐渐稳定。尤其在2009年第一季度,专注于新兴市场的对冲基金迎来了各项业务数据的拐点。一方面,投资者大幅度申赎状况被有效改善,其中资本金的流入量为51亿美元,流出量为64亿美元,两者相差不大。这一现象说明,过去半年中恐慌性逃离新兴市场的情形已经不复存在,截至2009年第一季度末,新兴市场对冲基金总资本金为6620亿美元。

另一方面,投资于新兴市场的对冲基金回报极为惊人,HFRI新兴市场指数今年以来已累计上涨9%。尽管2009年第一季度市场波动较大,但投资于新兴市场的对冲基金的表现仍较强劲,盈利超过1%,而且这一良好表现已延续至第二季度。2009年4～5月,全球新兴市场的指数出现井喷,其中HFRI新兴市场指数在4月上涨7.63%,创出2000年12月份以来最好单月表现(见表3)。

2009年5月全球主要的资本市场都获得了持续而又令人瞠目的上涨,这其中又以香港市场的飚升幅度最为突出,仿佛在一夜之间,全球经济已经迈出了危机的泥沼。据此,我们大致可以判断,新兴市场的对冲基金正在以惊人的速度回归这一高增速的市场。市场的良好表现充分地说明新兴市场正重新成为资金的安全港湾。从可借鉴的渠道信息上观察,2009年4月后,每周全球新兴市场股票基金都吸引了大量的资金净流入,5月6日这一周,甚至吸引36亿美元资金流入,并成为2008年初以来最佳单周表现。与之对应,不断有大量回避风险的资金正在撤出货币基金市场。按照高盛的预测,自2月初以来,已经有大约1000亿美元流出货币市场。可以从全球主要长线基金数据(EPFR)观察到全球长线基金的最新资金流向和资产配置,有强烈的信号说明目前风险偏好在持续改善,特别是倾向于亚洲新兴市场的股市(见表4)。

花旗将这一波资金重入亚洲离岸基金的现象称为“水浸中的第二浪”,当前市场资金的流入状况也是历史上为时第四长的资金流入期,与之对应,在2005年11月至2006年5月期间的29周资金流入纪录为182亿美元。如果按每周平均资金流入对比资产规模而言,目前资金流入的强劲程度与2006年期间相仿,显然新兴市场的对冲基金重燃了对中国以及印度市场的投资兴趣。

在对冲基金不断推高香港市场的同时,理性投资者不禁要产生这样的疑问,即对冲基金是否已经开始介入国内市场。由于对冲基金在我国的投资活动仍然处于不透明状态,其资产配置和市场头寸并不为外人所知,强制性披露要求暂时还无法应用于这些基金。即使从实证研究的角度,目前也很难找到对冲基金大规模进入国内资本市场的例证。据社科院金融所张跃文的研究,在2006年至2008年3月间,大致有17%的大中华区对冲基金资产配置于中国股票市场,按照对冲基金平均使用2倍财务杠杆计算,大约有70亿美元的对冲基金进入大陆股票市场。不过,这一数据仍值得商榷,毕竟对冲基金对于亚洲地区,乃至大中华地区的投资仍集中于香港市场,中国国内市场的监管仍值得信赖,短期看资金大规模地流入并不现实,资金更有可能是通过改变国内投资人的市场预期,最终达到了推高国内股市的目的。既然美元进入贬值趋势已成定局,量化宽松的货币政策也在全球金融体系中注入大量的流动性,中国作为率先启稳的经济体,其资本市场势必获得更大的关注。有接触对冲基金的人士表明,在战略配置的角度,这些基金已经提前将必要的头寸留给中国大型银行的发行上市计划。2008年,虽然苏格兰银行大量抛售了中资银行的股份,却并非基于对中国银行未来发展的悲观预期,更直接的原因是该国金融机构的被迫之举,实际上这部分头寸也在瞬间被对冲基金吸纳了,据此,我们大致可以看出对冲基金看好中国银行业的长期方略。

值得庆幸的事情是,早在2005年,我国的金融监管当局就已经注意到对冲基金在亚洲地区的活动并进行了一定的前期研究和准备。只是由于分业监管制度尚存,部门监管协调和立法障碍依然存在,使得对于对冲基金的主动监管依然停留在较低水平。因此,从维护金融稳定的角度考虑,掌握对冲基金的资产配置方向和投资偏好,对于制订紧急处置预案和完善国内金融机构的风险管理十分必要,对于未雨绸缪合理安排中资银行的H股发行和上市就更为必要。