影响我国货币政策传导效果的因素分析

刘向民

摘 要:货币政策传导在利率机制、金融机构、金融市场、微观经济主体等层面上存在的障碍,是影响我国货币政策传导效果的主要因素。文章对此作了具体分析,并提出相应的对策。

关键词:货币政策 传导机制 效果

中图分类号:F830 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)08-170-03

随着我国货币政策传导机制的改革,我国已初步建立了“政策工具—中介目标—最终目标”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构—企业居民户”的间接传导体系。目前在利率机制、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上的存在的诸种障碍直接影响了我国货币政策的传导效果。

一、利率机制对货币政策传导的影响

在发达国家,中央银行通过调节货币市场利率带动银行信贷利率、其他金融市场利率的变化,引导经济主体调整经济行为,最终促使整个宏观经济形势发生改变。从理论上看,利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。利率上升,消费减少,储蓄增加,投资下降,本币升值,资本流入增加,出口相对减少。利率下降,消费趋于增加,储蓄减少,投资上升,本币趋于贬值,资本流出增加,出口相对增加。在我国现实中,利率机制的形成与发达国家不同。一方面,在货币市场上,利率已经具有市场化的基础,国债、政策性金融债券的利率确定也开始采用市场化的方法;另一方面,作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率仍然由中央银行以行政方式确定,使利率机制从总体上表现出外生性质。而对金融系统以外的实体经济产生主要影响的正是这种外生性质的利率。事实上,在金融机构与企业、居民之间的信贷活动中,利率仍然是管制利率。从货币政策传导的角度看,利率的作用体现在两个环节上。一是利率的变化对金融体系特别是银行的影响如何;二是利率的变化是否能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化,并最终达到货币政策的调节意图。

就利率传导过程看,中央银行希望通过货币市场利率的变化影响金融机构存贷款利率、直接作用于企业和居民,使其调整消费、储蓄、投资行为,同时间接地通过利率影响资本市场价格、汇率等影响经济活动。我国利率调整在传导过程中不能明显地作用于消费、储蓄和进出口活动,达到货币政策目标。其原因在于我国货币政策传导中的利率机制还存在如下几个方面的缺陷:第一,利率的非市场化形成机制是制约利率传导渠道有效发挥作用的关键。我国利率改革在近年来取得很大进展,但利率市场化主要在货币市场里展开,而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中,利率仍然是管制利率。这使货币市场的利率与金融机构、企业和居民之间的利率不能形成连动机制。中央银行对货币市场调节中的利率和金融机构、其他金融市场上的利率分别具有不同的形成机制,两者的运行是相互脱节的。由于利率对经济运行的作用,主要是通过金融机构与企业和居民之间的利率传导的,这种脱节使货币市场利率的导向性作用下降,也使货币市场利率反映整个社会资金供求的可信度下降。在整个资金运行中发挥核心作用的仍然是管制利率,中央银行通过货币市场利率引导金融机构与企业和居民之间的利率并调节社会资金运行的机制并未真正形成。这说明;我国经济运行中,通过市场化的利率传导货币政策的渠道并未打通。中央银行以行政方式直接决定的利率机制不能反映真正的资金供求状况,难以灵活有效地带动经济主体行为进行调整,大大降低了对货币政策传导的有效性。第二,中央银行利率调节与货币政策目标之间的矛盾破坏了利率调节经济的内在机制。中央银行对利率的调节只有服从于货币政策目标才有利于货币政策的传导。但利率的作用是多方面的,并且直接涉及各个经济主体的经济利益。在我国利率的决定中,中央银行往往不能简单从调节资金供求、货币供求的角度来确定利率。其原因是多方面的,而主要原因是制度性因素。一是我国中央银行独立性不高,对利率的调整权利有限。利率的变动受制于多方面的因素,不可能只从货币政策的需要出发。二是利率不仅可以影响资金供求和货币供求,同时也影响到收入分配问题。利率的高低涉及企业的经营成本、居民的利息收入以及财政收入。在我国目前企业效益不好、居民资产形式主要是储蓄存款、财政财力不足的情况下,利率的变动往往过多地向调整不同经济主体的收入分配关系方面倾斜,从而在一定意义上偏离货币政策目标的要求。三是我国货币市场不发达,货币市场利率与金融机构存贷款利率的连动机制尚未打通,中央银行难以找到准确的参照系,只能以试错法被动适应经济运行的变化,使利率调节总表现为被动调节而非主动调节。这些方面都在很大程度上降低了利率的作用效果,阻碍了对货币政策的有效传导。第三,我国利率机制缺乏发挥作用的微观基础。利率要能够发挥作用不仅在于中央银行如何调节,更主要地在于金融机构、企业、居民的反应。经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。只有经济主体对利率调整保持足够的敏感度,才能在中央银行调整利率后作出相应的反应,并使利率政策的调整效果扩散到经济中去。我国面临的问题是,国有企业是主要的资金运用者,由于其预算软约束和企业治理结构上存在的问题,对利率调整的敏感性并不强。同时,我国企业过分依赖银行融资,资产负债率普遍比较高,难以承受利率变动过大造成的影响,从而限制了利率操作的空间。从居民资产结构来看,主要是银行储蓄,负债很少,负债面很低,这使利率的变化不能起到调整居民收支的作用。金融机构作为货币政策的传导主体,市场化程度也很低,其信贷行为主要受国家政策的制约,信贷条件的限制使许多企业和居民被排除出贷款对象的范围。同时,银行等金融机构效益差、风险大,在利率调整中利差的变化在经营中影响很大。当货币政策调整利率变化时,金融机构从自身的利益出发,并不按照货币政策的意图调整其行为,最终必然影响利率传导货币政策的效果。第四,我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化。在开放经济条件下,国内利率的调整不能不考虑国际利率的变化以及其他国际经济因素的影响。我国经济的对外依存度已经很高,人民币实现了经常项目项下的自由兑换,并形成了单一的有管理的浮动汇率机制。因此,国内利率的变动必须从实现经济对内平衡和对外平衡两个方面进行考虑,尽可能地考虑到国际经济因素变化可能产生的影响。但目前资本项目的自由流动并没有放开,在很大程度上切断了国内利率变动与国际金融市场的联系,也限制了利率对汇率的影响,从而限制了利率变动在国际收支方面对货币政策的传导。从政策的制定看,对国际经济因素的忽视有时导致利率的货币政策效果在对内和对外两个方面不能协调统一。如在开放经济条件下,即使存在资本管制,如果降低利率以抑制经济衰退,也存在着一方面导致国内需求增大,另一方面汇率贬值压力增大的双重效果。因此,利率机制不能很好地协调国内经济与国际经济关系,同样不利于对货币政策的传导。综上所述,我国利率对总需求的调节作用不明显。由于利率机制缺乏市场基础,运用利率杠杆中产生目标差异,利率杠杆缺乏发挥作用的微观基础,利率机制不能适应开放经济的新形势,在很大程度上限制了利率对总需求的调节作用,也成为制约货币政策有效性的重要因素。

二、金融机构的改革对货币政策传导的影响

1.国有银行机构权限集中化与分支机构储蓄所化。四大国有银行的分支机构曾经一度延伸到最基层的乡镇一级,形成了底部过大的巨无霸式金字塔。由于层次过多,超越了合理跨度原则,致使银行内部权利与责任分布极不对称,很难均衡配置。权力上收,意味着基层分支机构有可能应付差事,难以发挥其积极性;权力下放,固然有助于调动基层的积极性,则又有可能使基层产生了体制性风险。随着1998年以来金融风险意识的强化和商业银行的市场化、企业化改革,各个商业银行更加重视经济效益和成本收益比较,开始谋求利润最大化。而不再追求规模或摊子最大化、机构最多化、势力范围最大化。在此背景下逐渐出现了机构和权力集中化现象:金融机构向城市集中尤其是大城市集中,信贷权限也随着集中化,并呈现加速趋势。相当比例的县以及县以下的基层分支机构逐渐撤并,没有撤并的县级分支机构也因为权限减少而有“储蓄所化”的倾向。为了控制和防范自身的信贷风险,国有商业银行适当地收缩基层机构、上收贷款权限是必然且合理的个体行为,是商业银行本身的“制度性进步”。但由于没有及时在整个金融体系方面进行必要的补救措施,地方性中小金融机构的发展没有及时跟上,致使在县级出现了一些金融服务的空白至少是薄弱环节,从而使得单个银行的个体理性选择行为,导致了整个银行体系的“体系性退步”这一“非理性”结果。个体成本节约导致了宏观成本增加,从而加剧了信贷服务机构的分布不平衡和货币政策传导的结构性矛盾。

2.国有银行信贷投放集中化与金融风险集中化。近年来随着一系列体制改革和防范金融风险的措施的相继推出,商业银行尤其是国有独资商业银行的信贷行为、出现了越来越不利于货币政策传导的信贷集中化倾向。随着商业银行基层分支机构的撤并,一方面需要金融机构的服务可以覆盖的范围有所减小;另一方面在现有机构覆盖区域内的信贷投放也发生了一系列的变化:权限配置集中化、保留机构的内部控制逐渐强化,持续实行贷款终身责任制。采取严格的授权授信制度,致使国有商业银行基层分支机构虽然不能再追求福利最大化,但也并不是追求利润最大化、而是安全最大化或稳定,被动地完成任务,应付差事。在此背景下,国有商业银行基层分支机构的市场行为主要表现为存款竞争,而贷款谨慎。一段时期,一些地方的基层银行甚至不惜成本地拉存款;但对贷款则慎而又慎,慎贷甚至“惜贷”心理比较严重,基本上只对A级以上企业提供信贷,更多的资金简单地向上级银行上缴了事。随着资金向上级银行尤其是省级银行和总行的集中,信贷投放也越来越向大城市和大企业集中。各个商业银行竞争性地向大企业、大项目尤其是上市公司、优势企业以及邮电、通信、电力、交通等垄断性行业贷款。银企关系甚至发生了根本性变化,由过去的企业求银行,变成了现在的银行求大企业。但与此同时,对占大多数的小企业的资金支持明显弱化,企业资金供求的结构性不平衡越来越突出,甚至出现了“马太效应”。少部分资金比较宽裕的大企业从银行和资本市场都可以融资;大多数资金比较紧张的中小企业本来融资渠道就比较少,银行贷款几乎是唯一可行的渠道,对银行贷款的依赖性比较高,却不仅不能从资本市场融资,连银行贷款支持也越来越少,本来就不够通畅的融资渠道变得越来越窄,货币政策作用对于小企业来说,多少有点“春风不度玉门关”的味道。如果说信贷资金越来越向大企业的集中在短期内造成的不利影响仅仅是中小企业贷款难的加剧,以及股票价格不断攀升和实业投资的持续低迷的话,那么从长远来看,其不良后果将可能是信贷资金向大企业集中所造成的新的银行不良资产的隐性累积,使目前主要公开分散于商业银行基层分支机构的不良资产逐渐汇集成为长期性、集中化而又隐性化的巨额不良资产。如果不加以警惕,长此以往甚至会出现大银行—大企业恶性互动的金融风险。

3.地方信贷服务机构停滞不前、趋于萎缩化。在我国现阶段,国有商业银行和股份制商业银行是信贷投放的主渠道。但一般来说,股份制商业银行基本上在城市尤其是大城市分布,所以国有商业银行的基层分支机构几乎是农村和小城市信贷服务的主要提供者。但随着近年来国有商业银行机构撤并,相当一部分小城市和农村基层成了金融服务链条中“最薄弱的环节”,可以说货币政策的传导缺少合适的渠道,真正的问题不在于国有商业银行的撤退,而在于国有商业银行撤退的同时,地方性中小金融机构不但没有得到应有的发展,非正规的地方性金融机构也在不断减少,以致一些基层地方在一定意义上来说成为货币政策覆盖“盲区”或死角。正面影响是有利于金融风险防范,负面影响是正常的金融服务需求得不到充分的满足,以致一些市长、县长为此而深感头痛。虽然从长远来说,金融风险防范有利于货币政策作用的充分发挥,但由于必要的配套改革没有及时跟上,从短期来看,金融风险的体制性防范造成了货币政策传导渠道的减少,妨碍了货币政策作用的正常发挥,宏观经济不得不为微观主体的行为后果支付成本。

三、金融市场体系对货币政策传导的影响

1.货币市场。1984年,我国建立同业拆借市场标志着货币市场的起步。到目前已初步形成了统一规范的货币市场格局,但总体来讲仍不成熟,缺乏足够的中介机构和市场参与者,交易品种或缺,金融工具和手段创新滞后,货币市场缺乏流动性,地区分割的银行间分隔严重,交易不活跃,货币政策传导缺乏广度,低速低效。货币市场业务主要集中于同业拆借市场和债券回购市场,而这两个市场交易量不够大,无法大量吞吐证券,限制了公开市场操作的力度,继而影响了货币供应量的变化幅度。票据市场上由于社会信用机制不健全,商业票据使用不广泛,再加上票据数量有限,主要是银行承兑汇票,基本没有商业承兑汇票,再贴现始终未形成规模,影响了再贴现政策工具的实施力度和广度。

2.股票市场。中国股市的投机性强,长期没有退出机制,其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态,股市泡沫膨胀,股票价格难以产生财富效应,隔断了相应的货币政策传导机制。

3.债券市场。债券市场特别是国债市场上种类不多使公开市场缺乏载体;另一方面交易不旺,以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础,严重阻碍了货币政策工具作用的发挥。

由上可见,货币政策的传导路径由于货币市场和资本市场的不成熟而显得过窄。

四、微观经济主体层面对货币政策传导的影响

微观济主体企业、居民个人等是货币政策传导的最终环节。此层次上的障碍综合表现为企业、居民个人对货币政策信号反应迟钝,影响了货币政策的传导效果。

1.企业方面。一方面由于供给相对过剩,引起物价下降,宏观经济环境并不乐观,企业对市场前景并不看好,非意愿存货投资增加,投资意愿不强;另一方面,很大一部分国有企业未建立完善的现代企业制度,缺乏面向市场的研发、营销和管理机制,产品市场占有率低,盈利条件和偿债条件都难以满足贷款条件。中小企业规模小,资本金不足,缺乏有效的抵押和担保等问题,再加上信息不对称、银行的风险约束和无利润约束,使企业难以获得间接融资。市场准入限制也使直接融资困难重重。中小企业游离于货币政策外,企业难以得到贷款,整个社会投资难以为继,而这又引起悲观性的经济预期,从而形成微观经济主体层面上的恶性循环。

2.居民个人方面。从1994年开始,我国出台了一系列改革措施,如医疗社会保险制度、城镇住房制度以及养老社会保险制度的改革,使居民面临的不确定因素增加了,预期支出上升。这使得居民的边际消费倾向下降,储蓄倾向提高。对居民消费意向调查结果显示,目前有59.4%的城镇消费者由于未来支出预期的增加而增加储蓄。从储蓄目的看,仍有59.3%的城镇消费者是供子女上学,而用于买房、养老和医疗作为储蓄目的的消费者分别为43.6%、42.6%和41.4%。另一方面,中国企业制度改革和外部环境的影响使许多企业效益呈现下降趋势,居民预期收入下降,也加强了储蓄倾向。在消费信贷方面,由于传统生活习惯的影响,居民对消费信贷的认识还存在偏差。调查发现70%的被调查者认为贷款消费有悖于传统美德,仍然倾向于通过储蓄来实现消费升级,阻碍了消费信贷业务的发展,影响了货币政策的传导效果。同时,消费风险即消费品的价格、质量、相应的服务及其可能带来的效应的不确定性增加了消费的机会成本,从而推迟了部分居民对消费品的购买,部分地抵消了货币供给增加的消费支出效应,影响了货币政策的传导。

五、完善货币政策传导机制,以更加有效的货币政策传导促进经济发展

1.探寻利率市场化的最佳途径,加快利率市场化改革的进程。建立起以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的市场利率体系,加快Shibor为货币市场利率基准的利率体系建设,着力打通货币市场利率体系与商业银行存贷款利率的联通渠道,为数量型调控提供充分的交易基础。