基金灰幕

韩　云

策划：何玉梅孙坚

中国基金业曾经有过一段受诟病的历史，对倒、倒仓等市场操纵行为一度让基金的诚信形象跌入谷底。经过10年摸索和发展，中国资本市场已经发生了巨大的变化，基金公司的规模和实力也今非昔比。但是，基金业深层次的矛盾依然悬而未决，其内部治理和外部治理的改革任重道远。

10年保姆式的精心哺育，让中国基金业日益壮大。然而。这个“年轻人”看似强壮的“体格”背后，隐藏着重大的“性格缺陷”：叛逆、冲动、缺乏诚信，表现为绩效大幅波动以及各种更为隐蔽的违规行为。

2009年8月的一天，上海徐家汇中心绿地的一家咖啡馆。一位资深基金高管与笔者促膝长谈。袒露其在基金公司从业过程中的点滴亲历。这个坐拥超额利润的行业到底还潜伏着怎样的问题和危机?这位浸淫基金业多年的资深“内部人”谈及那些貌似合理的灰色地带时，仍不免长吁短叹。

内部操作规范

一家基金公司通过不同产品累计募集的数百亿甚至逾千亿资金究竟怎样运作?

简单地说，基金公司都设有“投资决策委员会”的机构。在基金实际运营中拥有最高权力。它通常由投资总监、甚至分管投资的基金公司副总领衔，负责基金运作时整体投资战略的制定。对以总经理为首的基金公司管理层负责，管理层对董事会负责。

投资决策委员会之下会设置“研究部”或名称类似的部门。这个部门根据外界(券商等卖方机构)或是自身的研究成果，构建股票、债券备选库，对拟投资对象进行持续跟踪调研。并向基金经理提供股票、债券投资决策支持。股票库需要分级设立。有的中型基金公司研究部会根据基金契约和相关指引，确定500多只股票构成一级股票库，在此基础上根据股票风险收益特征，进一步构建包含约200只品种在内的二级股票库。对准备投资的个股。还须进一步安排投研人员走访上市公司。反复调研。

而基金经理则根据投资决策委员会制定的投资战略，在研究部门的智力支持下，选股择时拟订所管理基金的具体投资计划，包括资产配置、行业配置、重仓个股债券等投资组合明细，这一步完成后，将向中央交易室交易员下达交易指令，最终完成操作。

基金经理的运作空间有多大呢?作为具体管理者，基金经理对基金投资行为负直接责任，其权利大小直接关系到基金的风险和收益状况。除了一般流程外，在有利于风险管控和组合优化的前提下，基金经理可依据自身判断，随时向研究部提出定向研究需求。并在部门负责人和投资决策委员会批准后，下达交易指令。

新基金一般有3个月的建仓期，建仓完毕标志着一定时间内资产配置的相对稳定，其后可按规定灵活调整，并通过季报和半年报年报窗口，定期对外披露部分投资信息。

基金公司还需要通过一整套风险管理系统识别、防范、控制各个运作环节的风险。

基金公司董事会一般会专门设立风险控制委员会，负责对基金投资运作的风险进行测量和监控。该委员会之下，基金公司须按证监会规定设立相对独立的督察长一职，领导监察稽核部、法律合规部等独立行使督察权利，重点关注基金销售、基金投资、基金及公司的信息披露、基金运营。公司资产等方面问题。

内部风险测试、绩效考核需每日、每周定期定量评估，这项工作由合规部门牵头协调实施，涉及基金运营、投资、财务、研究等多个部门。重点控制基金投资组合的市场风险和流动性风险，并每周向投资决策委员会、投资部负责人提交综合评估意见和改进方案；中央交易室会将有关信息反馈给基金经理。

这是内部公开的操作规范。然而，“目前很少被全程执行，烦琐刻板的过程会被很多‘经验丰富的运营者视为累赘，所以实践中产生了各种异化的版本”。资深“内部人”随即和笔者聊起三个小故事。

基金净值：集体讨论的成果?

不论采用什么操纵招数，基金的绩效最终反映在净值的变化上。可能很多人做梦也难猜到，定期公布于众的所谓净值很长一段时间内并非基于客观计量，而是基金公司集体讨论后决定的。

基金资产净值是指在某一基金估值时点上。按照公允价格计算的基金资产的总市值扣除负债后的余额，该余额是基金单位持有人的权益。根据相关规定对基金金融资产和基金金融负债按公允价格计进行评估与计算，进而确定基金资产净值与基金份额净值的过程，就是基金的估值。基金估值是计算净值的关键，而奥妙就在这个“公允价格”上。“我们在每月月底公布净值的前3天，会集体讨论这个‘公允价格，因为其他的参数是刚性的。”佐证是，某些关键时点部分基金净值披露离奇拖延，但表面上会解释为等待托管银行数据等理由。

公允价格直接关系到基金公司的利润，而变动幅度取决于基金管理层的需要。如果某天股市出现大涨，当天的赎回压力会增加，因此有，必要把利润封存一部分。基民真正赎回时，实际损失了部分被封存的利润。同样的道理，如果聪明的基民感觉某天是抄底申购良机，基金又会突然抬高净值，以封堵套利空间。

基金在每个交易日经常会有大笔买进卖出重仓股的情形，有时明明发现即时走势图上会出现巨幅蹦跌形态，这表明基金持股数量可能出现异动。但是，基金高位大量兑现获利的情况，在第二天公布的净值中却无从印证。

凭借净值操纵，某家规模近700亿的基金公司在2008年三季度就寻机隐藏了千万元利润。而投资者还在忧心其旗下基金尚未解套。“圈内很清楚，很长时间以来。华夏、上投做净值比较规范，而像银华、长信、海富通某些时段会有一些高难度的动作。”“内部人”透露。

这实际上形成了基金和外界的严重不对等博弈，并最终引发政策强力干预。2008年9月，证监会发布《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，矛头直指基金重仓股票停复牌期间的估值。证券业协会为此还发布了《关于停牌股票估值的参考方法》，推介指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法四种停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，证券业协会又发布了“中证协(SAC)基金行业股票估值指数”，建议若选用指数收益法估值，可参考应用该指数。

监管铁拳让此前猖獗的净值操纵顿现原形。2008年9月16日净值重估后，东吴双动力、华商领先企业日净值下挫12％以上，可想而知原先净值扭曲之严重。尽管腾挪空间大幅压缩，基金净值操纵行为仍未杜绝，而是以更隐蔽的形式存在。

除了估值模型法不具操作性外，监管部门推介的其余三个被动法估值，都是用市场收益率来代替个股收益，无法体现停牌股票的特殊性。重仓股复牌时，净值仍有一次性上下调整的可能。例如。采用市价模型法时，首先需要根据历史数据计算股价与某个市场指数或行业指数的相关性指标(如BETA值)，而BETA值的大小与时间段的选取密切相关，主观性强。而且，监管部门并未统一规定估值标准，对估值方法

的转换也没有明确要求，这些都留下了操控后门。

目前，根据净值对基金仓位进行监测的机构有不少家。但彼此间的结论常常分歧相当大。有券商就反映，自己的计算方法并没有问题，可能是基金净值本身出了偏差。

营销费用：粮草未动扣率先得

一个基金产品在最终设立前，需要经过产品模型设计、申报审批、营销等主要环节。每发行一个基金，就会产生相应的营销公关费用。这是块唐僧肉，而产品经理(基金管理人)有权决定整个过程的费用分配。

首先，基金经理需要对年度欲发行的基金进行产品模型设计及相关销售目标计划制定，以便提交监管部门审核。有些基金公司会选择将产品设计外包给海外知名基金策划公司，但何谓“知名”标准不详。例如，在高层授意下，2007年某基金公司一产品经理就将QDII基金的设计开发交给注册在英属维京群岛的一家美国公司(在全美前1000家相关知名公司中查询不到名字)，整个案子花费费用120万美元。而在上报相关部门审核时，却标明是“双方共同开发完成”。当年年底，单位领导给其项目开发奖金5万美元。

接下来是赴相关部门申请基金发行以获得审核。这是关键的一步。除了上报证监部门外，到了北京要对相关部委进行公关，以缩短放行的时间。有些基金公司这一块的公关预算达数百万元。

最头痛的是基金营销环节，因为一旦基金获准发行。就必须和银行、券商联系。由于网点的垄断性，相关人员的打点不可或缺。特别是在熊市，除了公开的2％折扣。还需另外准备3％给负责基金上柜的银行高层。2008年。股市空前低迷导致销售任务无法完成，在当年国庆节前夕，某基金公司被迫展开对熟识券商的公关，以至于有媒体报道称“天津虽然只有一张申购单，金额却高达一亿元”。大幅超额完成任务之余。该基金公司放血100万元。

除了销售渠道，发行时还需要投放正常的广告宣传，费用一般按照预计发行量的2％计提，再按20％的扣率返还。例如某公司发行一款100亿规模的基金产品，宣传费用就需要两亿(包括电视、平面纸媒、户外广告及软文的投放，各地区线下活动的开展，多场公关活动的举办)。除去基金高层打招呼要照顾的广告公关公司外，产品经理手中还掌握相当额度，这时候问题就出现了。等到新基金发行申购结束，包括产品经理在内，有的基金公司分管副总、市场部门经理、基金经理助理及其他相关人员会各获得一笔不菲的好处费。

一份对华夏、博时、嘉实、南方、易方达、广发和大成7家基金公司的内部统计显示，华夏和易方达的广告、公关费用大致保持在30％以上的年增长率，其余各家也基本保持约10％的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣传公关费用竟高达6个亿，占其总资产净值约9％。

公司调研：公关共谋的合理外衣

无论是价值投资还是趋势投资，上市公司的真实状况是需要基金定量把握的。尤其是保障基金获得高利润和投资安全边际的风格类重仓品种。但这种把握的过程，除了正常的投研挖掘外。相当程度上需要借助公关验证甚至合谋。其间往往基金公司本身的地域属性、行业人脉和上层影响力发挥着重要作用。

以地域属性为例。上海本地的华安、华宝、国泰、上投等基金公司往往会将上海国资重组概念股充分配置，一炒一个准，特别是华安这样的本地国有基金。2009年7月初，上海建工因实施重大资产重组连续停牌，然而早在6月28日。就有上海本地基金拿到了上海建工大股东向当地国资委上报的《关于上海建工(集团)总公司拟将核心业务注入上市公司的情况汇报》，公司股价提前异动。

在基金公司的股东来源中，上市公司是一个重要的群体。无需赘述，上市公司每年增长多少。分红送股方案怎样，有哪些新故事、新题材需要消化，相关基金会间接充分利用。必要的时候，基金甚至会成为上市公司最大的客户，直接决定公司利润。

某家基金公司，以操作消费类小盘股闻名，往往能在几年时间里将小公司打造成行业龙头。知情者透露，该基金采用的主要手法是大量买入公司产品。“假使一家小公司，原来每年只能卖五千万元产品，基金很可能再买五千万元，这样每股收益将会成倍增长，公司成为罕见的高成长小盘股。二级市场开始追捧。五千万元撬动的市值高达数亿”。据了解，这些公司的业绩披露和分配方案，管理层都会事先征求基金意见，基金点头了，才敢正式发布。双方联手合作数年。公司市值高速增长。还能获得多次再融资机会，而基金公司，更是踩准节拍。赚得盆盈钵满。业内笑称，不少基金的对外礼品、员工福利都是重仓公司的产品，有的基金实在送不出去，甚至专门租个仓库来放这些东西。

除了与上市公司做到“相濡以沫”外，机构之间也需要同心同德，不论是公募还是私募。对于市场屡屡推崇的某最牛基金经理，上海一阳光私募董事坦言，双方曾约定必要时将共同出资百亿扶持下辖基金，一旦亏损对方暗中给予补偿。那只基金确实业绩出众，以至与同一公司其他基金净值表现相比落差过大。

基金治理迷途

近年来发生了多起基金风波，其中一家叫浦银安盛的小基金公司。因其旗下基金一直亏损累累，引起了投资者的关注。浦银安盛的投研团队约由16人组成。研究力量并不薄弱，那为什么表现差?基金业绩好坏，一看有没有好的领军人物，二看投研团队水平和整合程度如何。“整个公司没有建立有效的投研机制，基金经理没有有效吸收研究团队的研究成果，导致投资过程随意性大。你可能注意到，这个基金公司的投资团队中，投资总监连一个完整的牛熊周期都没有历炼过。首席投资官经历虽然炫目。但全部集中在海外的债券市场。换句话说，个别投资总监和经理的刚愎自用可能导致了投资失败。”资深“内部人”如是说。

浦银安盛的问题并不是个别现象，很多小基金公司都不同程度地存在，其本质还是基金公司没有建立起有效的治理机制。目前总经理说了算的现象俯拾皆是，稽核部门的绩效工资、年终奖金由总经理决定，法人治理的难度显而易见。资深“内部人”指出，不少基金公司目前独立董事的人选，要么是“养老院”——某些职能部门的原任关键人物，要么是顾问团——知名机构和院校的学术名人，要么是来源混杂的利益相关人。督察长情况也类似，关系铁硬的才可能被安排这个位置，有的国有基金公司会让工会主席退休前担任，年薪20多万。督察长的监督职责主要用在基金公司合法合规层面上，在投资操作层面上的监督作用很小。

微观治理的失效给整个基金行业埋下了巨大的风险因素，“要求习惯了一支笔管理的国有基金老总自律有些夸张。一个基金的成立，从团队招聘开始都是总经理一一拍板。因此，单靠基本听取汇报为主的董事会，如何化解蕴含的风险?必须靠渗透监管，必须要有凌驾于基金公司之上的人员定期坐镇。这样才能把问题扼杀在萌芽状态”。资深“内部人”临走前向笔者表达了这样的观点。