中国企业跨国并购融资支付方式剖析

◆ 中图分类号：F279.21 文献标识码：A

内容摘要：中国企业跨国并购的融资支付方式主要有现金融资支付、换股融资支付、综合证券支付等三种。本文以联想、TCL跨国并购案为例，比较分析了这两个企业在融资支付方式上的不同。

关键词：中国企业 跨国并购 融资支付

上世纪90年代以来，跨国并购浪潮影响到世界资本市场，我国越来越多的企业也开始使用跨国并购的方式进行对外投资。跨国并购活动中融资支付方式是并购交易的最后一个环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素。企业采取何种融资支付方式会影响到并购完成后的财务状况和企业的正常运营，因此探讨跨国并购融资支付方式具有很强的现实意义。本文以联想、TCL跨国并购案为例，比较分析了二者融资支付方式的不同。

中国企业跨国并购的主要融资支付方式

从资本结构的变化实质来看，中国企业的跨国并购融资支付方式主要有三种：现金融资支付、换股融资支付和综合证券支付。

（一）现金融资支付

所谓现金融资支付是指我国的并购企业支付一定数量的现金获得国外目标公司的所有权。一旦国外目标公司的股东收到其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益，这是现金融资支付的显著特征。现金融资支付在各种支付方式中占有很高的比例，常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式，这主要是因为现金支付交易简单、迅速，尤其在敌意收购时令竞争对手碎不及防，它可以迅速获取目标企业的有效控制权；同时使并购企业的竞争对手因一时无法筹措大量现金而难以与其杭衡。

另外，使用现金融资支付不会使并购企业原有的股权结构发生变动，引起控股权的转移和收益的稀释。现金融资支付缺点是现金融资支付可能会给并购企业带来较大的财务压力，容易引起财务风险；在跨国并购中现金融资支付面临汇率风险；目标公司股东们的现金收益还要纳税，增加了税收负担。

（二）换股融资支付

换股融资支付是指并购企业通过增加发行本公司的普通股票，以新发行的股票替换目标公司的资产或者股票，从而达到收购的目的。换股融资支付的主要优点在于它可以避免短期内现金的大量流出带来的压力，减少财务风险。其不利的一面在于由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东的所有权，甚至可能使某些老股东失去控制权；另外，股本扩张可能稀释每股收益，导致股价下降；股票发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，也使不愿被并购的目标公司有时间部署反收购措施。

（三）综合证券支付

综合证券支付是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其支付方式中不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。例如联想收购IBM的PC业务部采用国内的银团贷款另加股份，就属综合证券支付方式。采用综合证券支付方式将多种支付工具组合在一起，吸收各种支付工具的长处，既可以少付现金，避免本公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。

联想并购IBM的PC业务的融资支付方式分析

（一）联想并购IBM的PC业务案例

联想集团于2004年12月，以总价17.5亿美元收购IBM的全球PC业务，其中包括台式机业务和笔记本业务，获得Think系列品牌。从联想的角度看，尽管PC已是IBM的迟暮业务，但对联想仍有较大的价值。在本次收购中，联想最直接的收益就是可以获得IBM的研发力量和全球销售渠道，这些将极大地帮助联想在全球构建一个完整的PC产业链来参与国际竞争。此外，新的联想集团在五年内有权根据有关协议使用IBM的品牌，并完全获得商标及相关技术，这就使得联想的产品在全球PC市场上具有最广泛的品牌认知。因此，联想对IBM的PC业务的收购，将为联想开辟出一个以前难以涉足的巨大国际市场空间，联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。联想并购获得的成功不仅得益于其目标选择的正确性，在一定程度上也得益于其并购融资方式的正确选择。

（二）联想并购融资支付方式分析

联想收购IBM的PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，具体支付方式则包括6.5亿美元现金、6亿美元的联想股票和5亿美元的债务。股份收购上，联想以每股2.675港元向IBM发行包括8.21亿股新股和9.216亿股无投票权的股份。

在整个财务安排上，当时自有现金只有4亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。随后，联想还获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5000万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股和可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。这三家私人股权投资机构在联想与IBM达成协议之前就开始与联想密切接触，并在促成联想与IBM的收购中起到了重要的作用，同时三家投资方还为联想吸纳了20家银行提供的5年期6亿美元的银行贷款。

2002-2005年，联想的资产负债率一直保持在40%左右的水平，即使在2004年联想并购IBM这一年，其资产负债率也没有大幅度提高。 联想的并购能够顺利完成，并且没有出现长时间的消化不良问题，主要原因在于其并购融资方式的合理选择。联想并购IBM的PC使用的是“股票加现金”的支付方式。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。多种并购融资方式组合，降低了其财务风险，同时也避免了营运资金的困难。

从表1的数据也可以看出，并购后联想的总资产周转率并没有大幅度的下降，一定程度上反映出其资金营运并没有受到并购的影响，并购没有给企业带来很大的营运风险。

2006年，联想综合营业额达146亿美元，同比增长10%，联想的个人电脑同比增长了12%，集团的全年毛利润率达创纪录的14%。

TCL海外并购融资支付方式分析

（一）TCL海外并购案例

2002年9月下旬，TCL集团控股的旗下TCL国际控股有限公司宣布，通过其新成立的全资子公司Schneide Electronics GmbH，以820万欧元（约7556.29万人民币）收购德国Sehneider Electronies AG的主要资产，包括生产设备、研发力量、销售渠道、存货及“SCHNEIDER”、“DUAL”等著名品牌。施耐德是一家113年历史的家电生产厂家，号称“德国三大民族品牌之一”，进入上世纪90年代后开始亏损。2002年初，这家老牌企业正式宣布破产。

2004年1月，TCL和法国汤姆逊（Thomson）共同出资成立一家名为“TCL-Thomson”的公司（简称TTE），TCL控股67%，汤姆逊控股33%。这次并购将创造一个资产净值为40亿港元（约人民币42亿元）、彩电年总销量达1800万台的世界第一大彩电巨头。其中，汤姆逊投入9000万欧元作为补偿，其中7000万欧元以知识产权方式兑现，另有2000万欧元的现金。由于2003年汤姆逊的彩电业务亏损很大（约17亿元人民币），于是双方最终达成的方案就是，汤姆逊在合资公司投入资源总价值超过3亿欧元（约28亿人民币），获得TTE的33%股份，TCL投入资源总价约13亿多元人民币，获得67%的股权。

2004年6月，TCL通讯与法国的阿尔卡特共同出资1亿欧元（约9.33亿元人民币）组建TCL-阿尔卡特移动电话有限公司。TCL出资5500万欧元（约5亿多元人民币），占55%股份，阿尔卡特投入约4500万欧元现金及其手机业务，持有45%的股份。并购前即2003年，阿尔卡特手机业务净亏损约3500万欧元（约3.27亿元人民币）。

TCL如此大规模跨国并购的动机，来源于TCL的发展面临着很多的“瓶颈”，其中最明显的“瓶颈”就是TCL很难在我国国内市场上更大规模地扩大市场份额，其势必要去海外开拓新的市场。但是从以上分析可以看出，TCL并购的都是已经资不抵债、濒临破产的企业，这样的目标选择一定程度上就意味着极大的风险。

（二）TCL海外并购融资支付方式分析

在并购目标企业的选择本身就存在极大风险的情况下，单一现金融资支付方式又让TCL面对较大的收购后的经营现金流压力。对企业的发展很不利。TCL集团海外并购时，主要的支付手段是向合资公司注入相关业务以及现金。并购时的交易现金以及整合过程的运营资金都是TLC集团通过银团贷款和企业上市融资获得的，财务压力相当大。

从表2中的数据可以看出，反映TCL短期偿债能力的指标流动比率和速动比率远远小于正常水平（一般认为流动比率和速动比率分别是2和1是比较合理的），而且呈逐年下降趋势。这说明TCL的短期偿债能力的下降。反映企业长期偿债能力的指标资产负债率也在逐年提高，可以看出企业的债务比重偏高。

另外，TCL主营业务利润率、销售毛利率和净资产收益率进入2004年度后，也说是完成三次并购后一直处于下降状态，由盈利变为亏损。2004年，TCL相继并购汤姆逊和阿尔卡特，使自己成为全球第一大彩电生产厂商和第七大手机生产厂商，但TCL在深圳和香港两地的上市公司的股价表现却一直低迷。进入2005年，TCL三支上市公司的股价都创下历史新低。每股收益从2004年的1.1576开始变为负数。相关资料显示（慧聪网），TCL集团（000100，52）股价在2005年巨幅缩水，—度由最高的9.46元跌至2005年2月份的3.23元，跌至历史谷底，跌幅达64%。剔除两年多来内地股市的整体低迷因素，TCL集团的股价也呈现出超跌态势。

总论

从以上的案例分析中可以看出，联想并购IBM获得了初步成功，而TCL的并购却使整个企业陷入了困境。除了并购决策、并购之后的整合因素之外，并购融资支付方式的选择也是企业陷入困境的重要因素之一。联想采取的是“股票加现金”的融资方式帮其顺利完成了并购。特别是获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资。因此没有带来高的资产负债率，没有给企业带来极大的财务压力，也维持了低财务风险增加。TCL大多是用现金并购的方式，其资金来源大多是银行贷款。单一的融资方式给企业带来了极大的营运风险和财务风险，现金支付的方式导致其营运资金短缺，影响了企业的正常运作。大量的银行贷款导致企业的资产负债率提高，财务费用激增，企业的财务风险也提高。

参考文献：

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2.王良燕，孙蔚.从中海油、联想、TCL等收购案例看中国企业在跨国并购中的特点、风险和对策[J].探索，2005(5)

3.蒋潇毅.我国企业跨国并购的风险及防范措施[J].西部财会，2007(5)

4.姜硕，张影.中资企业跨国并购融资实例剖析.商业时代，2004

作者简介：

王艳林，女，1976年生，毕业于内蒙古大学经济管理学院，硕士研究生，现在内蒙古财经学院会计学院任教，职称讲师。