美国经济复苏将是复杂而艰难的过程

余芳东

截至5月28日，美国政府已宣布用于稳定金融市场、房地产市场和刺激经济增长的资金总额达12.078万亿美元，其中1／3的救助资金已经到位并付诸实施。2009年财政赤字预计为1.84万亿美元，占GDP的12.9％，高于去年的3％，是二战以来的最高水平。这些积极政策的成效正在显现。

金融市场显现稳定迹象

自金融危机爆发以来，美国政府出台了全方位，多角度的金融救援计划，对金融机构大量注资、向银行提供贷款担保和无限期流动性，进行银行资本重组等，全力稳定金融市场。美联储在联邦基金利率维持在0-0.25％范围的基础上，实施“定量宽松”的货币政策。

到目前为止，美联储已宣布购买1.25万亿美元的长期国债、机构债券和住房抵押贷款证券，其中包括3月18日宣布购买的3000亿美元长期国债；联邦存款保险公司(FDIC)为银行业提供了1.9万亿美元的银行债务担保：财政部公布了7000亿美元不良资产处理基金(TARP)详细计划。

4月份，美国政府对19家大金融机构的资产负债状况进行压力测试，继续注资有需要的金融机构。这些措施有助于防止银行不良资产进一步增加、提振金融市场信心。近期，信贷条件明显改进，金融市场初现稳定端倪。市场商业利率、国债收益率和公司债券收益率开始下降，信贷息差缩小，资本市场的投资信心正在恢复，公司债券发行和抵押再融资规模增加，信贷市场开始流动。3月期美国国债利差、美元LIBOR与政策利率之间的利差已降回到金融危机前的水平，银行体系的信贷压力减轻。3月份以来，道琼斯、纳斯达克等主要股票价格出现持续回升势头。

房地产市场触底企稳

在美联储超宽松货币政策和政府降低首次购房税政策的推助下，住房抵押贷款利率明显下降，房贷需求和住房消费需求回升；政府的房主支付能力和稳定计划(HASP)在解决丧失抵押住房赎回权数量上升的问题上也开始取得积极成效。美国房地产市场持续下行的趋势有所缓解，触底企稳的迹象比较明显。

——房价止跌回稳。1-4月份，现房和新房价格维持基本稳定的状态，没有继续下跌。美国联邦信贷机构(FHFA)公布的住房购买价格结束了近一年的下跌趋势，1、2月份环比分别上涨1.0％和0.2％。

——住房销量止降趋稳，住房建筑支出环比增长。在今年前4个月中，房屋销量趋向稳定，没有进一步减少。4月份私人住房建筑支出环比0.7％，结束连续7个月大幅减少趋势。住房销量止降企稳，有利于减少待售房规模、抑制房价继续下跌，从而刺激住房建筑投资回升。

——房地产市场景气有所回缓。据美国房地产经纪人协会调查，2-4月份，住房合同销售(即合同已签却没有实现交易)连续3个月环比强劲增长。住房销售合同签订增加，预示今后几个月住房销量可能继续增加。全美住房建筑协会公布的3月份房地产市场综合指数也从历史低点开始回升。

消费者信心指数从低位持续回升

在能源消费价格低，政府增加对居民个人收入转移支付以及退税和减免税政策等因素刺激下，美国消费者信心指数结束了去年下半年以来自由落体式的下滑趋势，开始触底回升。美国咨询协会消费者信心指数从2月份的25.3回升到5月份的39.2，密歇根大学消费者信心指数从56.3回升到6月份的69。

去年以来，美国国会先后通过了总额1700亿美元的《2008年经济刺激法案》和总额为7870亿美元的《2009年美国复苏和再投资法案》，通过推动绿色能源产业计划、加强基础设施投资、对小企业实行税收减免等措施，刺激经济增长、创造更多的就业岗位。这些政策措施在活跃投资、生产活动方面也取得了一些积极效果。近期，美国公布的各种经济调查结果显示，经济先行指标开始低位回升，制造业生产活动可能已经触底，开始从低谷爬升。美国制造业采购经理人指数(美国供应管理协会)从1月份的35.6％回升到42.8，保持连续5个月上升，4月份，经济先行指数(世界大型企业联合会)比上月高1个百分点，扭转了持续近一年的下降趋势。这些积极变化表明经济景气开始回暖，在未来6个月经济活动可能开始活跃起来。在今年前4个月中，耐用品新订单有两个月实现增长，结束了持续5个月大幅下降的趋势。商业存货减少助于工业生产回升

因需求不足，美国商业库存从去年9月到今年4月持续8个月大幅减少，其中4月份环比下降1.1％。尽管如此，商业存货和销售比例仍为1.43，降低速度比较缓慢，远远高于2006年和2007年1.28的平均水平，商业存货可能继续下调，形成经济下行的拖累因素。一季度，因存货减少使GDP下降了2.3个百分点，占GDP总降幅的40％。但是，随着需求回升，零售额回稳，存货与销售之比逐渐回落，企业需要增加存货，有助于工业生产回升。存货调整对经济增长的影响有可能由负面因素转为正面因素。

实体经济指标趋向稳定

美国财政部和美联储共同推出的定期资产支持证券贷款工具(TALF)自3月25日起开始发放资金，向新车贷款、信用卡贷款、学生贷款提供贷款，对提振消费者信心，刺激居民消费止降反弹起着十分重要的作用。加上政府加大转移支付、退税和减免税政策的支持力度，尽管就业形势持续恶化，但居民收入和零售额降幅缩小，并趋向稳定。4月份，美国居民收入环比增长0.5％；在今年前5个月中零售额有3个月环比增长，其中5月份增长0.5％。汽车销售也从2月份的910万辆增加到5月份的990万。此外，1-4月份，CPI环比止跌回涨，分别上升0.3％和0.4％，结束了持续数月的下跌趋势，预示消费需求可能正在回升。初步判断，在积极的财政刺激和宽松的货币政策综合作用下，美国居民消费支出可能已滑至底部，浮现适度的持续回升迹象。随着基础建设投资的增加，非住宅建筑投资持续增长，带动建筑业支出回升。3、4月份，建筑业支出连续两个月环比增长，结束了持续5个月下降趋势。

美国主要经济数据表明，随着财政和货币政策效应的不断释放，当前，美国经济衰退步伐正在放慢，显现向好的苗头。但是同时应看到，上述积极变化仅仅是在经济收缩时期出现的改进和爬升过程，完全是政策刺激的结果，是在前几个月急剧恶化的基础上实现的。一些经济指标变动仍不稳定，存在反复和波动，还没有出现实质性的复苏迹象，经济仍处在衰退之中。由于宏观基本面仍十分脆弱，拉动经济下行的因素还很多，风险和不确定性还很大，复苏将是复杂而艰难的过程。

——金融危机迟迟挥之不去，延长美国经济衰退的持续时间。美联储公布的信贷市场状况调查报告显示，目前金融危机尚未解除，信贷条件依然偏紧。在信贷供应方面，银行为规避风险，对企业和优质贷款条件有所放宽，但对居民住房抵押贷款和消费信用卡贷款条件紧缩。特别是进入5月份以来，由于对未

来通胀和政府巨额财政赤字的担忧，长期利率趋升，信贷成本上升。在信贷需求方面，受经济前景不明和失业率上升的影响，企业和居民对信贷需求减少。2～4月，美国消费信贷连续大幅下降，信贷余额减少。此外，由于次贷违约率仍在上升，金融市场风险依然较大，股市持续回升的趋势难以为继，可能继续在低位上起伏波动。

——房地产市场低迷，仍是美国经济下行的主要压力。由于失业率持续上升，信贷紧缩，住房需求回升困难。据美国抵押银行协会调查，受当前长期利率回升的影响，住房抵押贷款申请数量从5月22日至6月5日连续3周大幅下降。同时，住房抵押贷款违约率和住房止赎比例继续上升，待售房规模较大。一季度住房抵押贷款违约率为9.12％，比去年4季度上升了1.24个百分点，创历史新高，住房止赎比例为1.37％，高于去年4季度的1.08％。4月份，待售现房月供量为10.2个月，待售新房月供量为10.1个月，远远高于历史平均水平。住房市场供过于求的状况，决定近期房价难以明显回涨，新房建筑投资增长困难。居民财富缩减对消费的负效应仍在持续。

——宏观基本面十分脆弱，经济自主复苏和增长的动力不足。当前，美国经济运行显露的积极变化主要是政策刺激的结果，宏观经济基本面仍十分薄弱。在消费方面，由于失业率上升、股市和房市低迷，消费信贷紧缩等因素限制，消费者信心难以提振，可能继续削减消费支出、增加储蓄。美联储调查报告显示，一季度居民净资产缩水2.6％，将严重抑制消费支出。据测算，净资产每减少1美元，消费支出将减少5～6美分。如果股市和房市持续低迷，资产负效应将使今年消费支出下降约1个百分点。同时，5月份，失业率上升到9.4％，作为为滞后指标，预计今后几个月可能进一步上升，这也是制约居民消费支出持续稳定回升的主要因素。面对严峻的劳动市场，5月尽管美国居民收入环比增长0.5％，而消费支出下降0.1％，储蓄率则升到5.7％，这是1995年以来的最高水平。此外，政府支持个人收入增加的刺激政策本月即将结束，对消费的支撑作用也将消失，如果劳动力市场形势仍没有转机，加上受当前能源价格上涨影响，购买力减弱，下半年居民消费支出能否稳定增长面临严峻挑战。在投资方面，由于前期工业生产持续大幅下降，工业生产能力严重过剩，未来投资支出增长比较困难。1～4月份，工业生产环比降幅平均为2％，同比呈加速下滑趋势；制造业生产能力利用率降至65.8％，为战后最低水平。在外需方面。全球经济衰退仍在持续，外需不振，美国制造业生产在短期内难以明显回升。因为在美国的全部出口总量中，制造业出口占62％。

——国际初级品价格攀升阻碍美国经济复苏。国际石油平均价格从1月初每桶40美元攀升到6月初70美元的水平。5月份，石油平均价格比1月份上涨32.6％，非能源价格上涨9.2％，其中，粗金属和矿石产品价格上涨16.2％。美国居民特别是低收入家庭消费支出对能源价格变化十分敏感，当前国际能源价格反弹，通胀预期提高，对消费支出持续回稳构成严重威胁。

复苏是艰难而缓慢的过程

尽管美国经济衰退最严重的时期可能已经过去，但复苏将是复杂、艰难而缓慢的过程。初步判断，继前两个季度经济下降6.3％和5.7％之后，今年二三季度经济将继续衰退，但降幅逐季趋窄，不排除第四季度出现小幅回升的可能。预计今年美国经济将收缩2.5％～3％，失业率为9.5％左右，处于“负增长、高失业”的困境中。美国经济衰退结束的时间表在很大程度上取决于政府财政、货币政策在解决金融市场、房地产市场和就业市场方面能否取得成功，以及面对失业增加、财富缩减，消费者信心和消费支出能否回升。鉴于目前经济运行显露向好苗头，近期美国财政和货币政策可能进入实施过程和观察阶段，如果当前向好苗头发生逆转，政府可能会出台力度更大、更直接，见效更快的政策措施。从政府解决金融危机、房地产市场、就业市场的决心看，美国经济进一步恶化的风险正在减弱。但是，由于本次美国经济衰退程度深、持续时间长，即使到年底美国经济开始复苏，经济增长率在较长时期内可能低于其潜在增长率。