金融高杠杆何去何从？

吴晓求　左志方　尹志峰

投资银行、商业银行对金融高杠杆的使用在过去几十年中达到了极致，最终导致了世界性的通货膨胀和资产价格泡沫。金融危机爆发后，人们纷纷谴责美联储的货币政策、金融机构的过度杠杆化，“去杠杆化”浪潮迅速在全球展开。

《巴塞尔协议》对商业银行的资本充足率有硬性外在约束，最低资本充足率的要求，实际上规定了商业银行的最高杠杆率，商业银行的风险也被控制在一定范围内。但是，条文的监管终究有限，金融创新必然会打破监管限制，随着商业银行的业务不断发展，商业银行的金融杠杆也在不断调整。美国银行业数据显示，美国银行业金融杠杆率约在11倍至14倍之间，近十年的趋势是先降后升。看起来似乎十几倍的杠杆率不能说很高，但如果考虑到商业银行管理资产的规模以及在货币政策中的乘数效应，14倍与11倍就有很大差别了。以花旗集团2007年的一级资本909亿美元计，3倍资产扩张就是2730亿美元，即使很小的杠杆扩展也会带来巨额的资产规模扩张。

促成如此大规模的资产扩张或者说杠杆提高，归纳起来，大致有如下几个因素：首先，全球的流动性过剩为高杠杆提供了“舒适的温床”。其次，现代商业银行的功能已经相对传统商业银行有了很大的飞跃，自20世纪70年代以来，信息技术不断发展，金融交易技术逐渐成熟，非银行金融机构大规模出现，对商业银行形成了强有力的挑战，现代商业银行“从传统的以‘融资中介为核心，逐渐转型为以‘财富管理为核心”，而在正常情况下，投资型业务如果不出现系统性风险，保持较高的杠杆率能为商业银行带来丰厚回报。

如果说商业银行十几倍的杠杆率还算“保守”，那么投资银行几十倍的杠杆率简直就是“贪婪”了。数据显示，美国四大投行(高盛、摩根、美林、雷曼)的杠杆率从2003年的平均19倍左右杠杆提高到2007年的28倍左右，雷曼在2007年杠杆倍数超过30倍。投资银行不能吸收公众存款，只能依靠金融市场融资，包括贷款和发行股票、债券。这种严重依赖市场的融资方式与如此高的金融杠杆并存的局面，显得很不协调，但是正是这种看似不协调的模式却实实在在的存在了5年之久，直到他们在危机中倒塌。

在传统投资银行模式的转型中，交易型业务成了投资银行收入的主要来源，而这需要大量资金的运作。由于投资银行本身不能吸收公众存款，只能通过放大杠杆获取大量的资金。不过，这些都只是投行高杠杆化的基础条件，真正实施高杠杆的高管人员的决策机制才是最直接的因素。新世纪以来，投资银行变更为公司制并且成为上市公司，完成从合伙制到公司制的转变，风险变为有限责任形式。但利润分配机制却保持着原有的合伙制形式，一个典型的表现就是华尔街从业人员的高额年终奖金及离职薪金。高额年终奖金是根据从业人员为公司带来的利润发放的，而与其为公司带来的风险无关。在此激励机制下，投行管理人员自然敢于通过高杠杆操作获得巨额资金，然后通过交易型业务创造更大的利润。这种不对称的激励约束机制虽然也能有效地激励员工去金融创新，但是在传统的业务接近饱和时，金融创新就可能出现在需要大额资令运作的高险领域，例如对高风险资产的投资、自营业务等。另一方面，在股东不可能增加股本，只有通过债务融资才能获得如此大的资金，而公司财务风险完全由股东承担的情况下，高杠杆运作就成了管理人员的最佳选择。

对冲基金从它产生之日起，就采用杠杆交易。最早的对冲基金利用市场中的无风险套利机会，通过拆借巨额资金建立对冲头寸，只要资产价格有小幅波动，这种对冲方式就会带来巨额利润，因此，杠杆交易是对冲基金的“天性”。但是不同类型的对冲基金，其杠杆倍数有很大差异。近几十年来发展起来的对冲基金已逐渐偏离了无风险套利操作的基准，转而投资高风险的金融衍生品，例如信用违约掉期、期权、期货等。对冲基金的高风险投资策略不仅没有使其降低杠杆倍数，反而逐渐提高，这种“赌博式”的操作早已违背了对冲的“天性”。

物极必反，人性的贪婪最终将会使其自食其果。当金融危机到来，泡沫破灭之际，信用扩张机制转变成信用收缩机制，金融体系的“去杠杆化”成了在危机中将损失限制在最低程度的最好选择。

但是，“去杠杆化”时代真的来临了吗7显然这不是个简单的是与不是的问题。随着金融全球化的进一步深入，世界经济越来越需要一种或者多种价值相对稳定的货币充当世界货币的职能。但是，现行的美元、欧元、日元等国际货币的发行国家出于拯救本国经济的需要，竞相提出庞大的金融救援计划，向市场注入巨额的基础货币，而当金融危机过后，这些货币通过高杠杆化扩张涌入市场时，世界金融体系将会崩溃，回归金属货币时代的呼声则会越来越高。因此，矫枉不能过正不能从一个极端走向另一个极端，“去杠杆化”应该只是目前的应急措施，当危机逐渐散去，金融杠杆将会恢复到正常水平，不再贪婪与疯狂，而多了点理性与责任。

我们要做的是，合理监管金融机构并及时揭示金融产品杠杆率的风险，在维持现代金融系统正常运行的同时，防范过度杠杆化带来的风险。