煤炭行业：需求疲软 短期或调整

王广举

流动性泛滥带来行业估的值修复

今年上半年煤炭股涨势如虹，市场表现远超过大盘，我们统计年初至今有四个申万一级板块涨幅超过100％，分别是交运设备、房地产、有色金属和煤炭板块，其中煤炭板块以涨幅133％领涨。

在煤价没有大幅波动，上市公司业绩没有大幅增长情况下，是什么推升了煤炭股?

我们认为股价上涨是流动性泛滥对煤炭股估值修复的结果。我们统计了年初和当前煤炭板块的动态市盈率，以整体法计算，煤炭板块的估值从年初的8倍左右，提升至目前的20倍左右，提升幅度超过大盘，造就了这波煤炭股行情。

一季度小煤矿限产抑制了煤价下跌。由于事故频发，加上金融危机影响，一季度全国小煤矿基本处于停产状态，导致市场供应量减少，煤价得以稳定，对09年的业绩形成了支撑，因此市场预期煤炭上市公司业绩见底，进而买入煤炭股。另外4月大泰线检修造成短期港口库存下降，价格小幅上杨，助推了煤炭股加速上升。

下半年行情将回归煤价预期

上半年行情已经过去，我们更关心下半年煤炭股如何走?引领上半年煤炭股走强的估值优势已经不明显，随着IP0重起、通胀预期抬头，下半年流动性较上半年偏紧的概率较大，因此股价单纯靠提升估值上涨的空间已经有限，股价若继续上涨必须回归基本面支持，煤价无疑是核心问题，因此我们从不同角度来分析煤价。

从通胀预期角度看煤价

通胀预期对煤炭析块是利好，但3个月内未必是最佳投资标的。煤炭不具备金融属性。煤炭没有期货，因此不具备因金融需求而导致价格快速上涨要素。

煤炭不具备大规模收储功能。煤炭与同样价值的有色金属相比体积太大，同时因发火期的限制，不具备长期收储等待增值属性，因此不存在长期储备升值功能

我们认为在通胀预期和通胀初期国内煤价大幅上涨的可能性较小。

从需求角度看煤价

需求还不足以大幅拉动煤价。煤炭的主要下游行业为电力、钢铁、水泥、合成氨。我们根据这四个行业的产量增速作了一个需求增速指数，前四个月该指数仍为负值，说明需求依然在负增长，说明当前的需求依然比较疲软，因此从需求角度说下半年煤价大幅上涨的可能性较小。

从进出口角度看煤价

上半年我国煤炭进口激增，出口锐减，首次成为净进口国。受中国大量进口及近期国际原油价格上涨影响，近期国际煤价大涨，澳大利亚纽卡斯尔港离岸价已经从60美元涨到76美元左右，我们认为这一价格加上海运费和保险费的到岸价格和国内煤价相比已不具优势，因此下半年中国煤炭进出口形势可能发生反转，即出口增加，进口减少，目前国外价格对国内价格形成支撑，因此短期国内价格大幅下跌的概率较小。

从行业固定资产投资角度看煤价

短期价格燥动迷人眼，投资变化对未来价格更具指导意义。煤炭行业自从2003年开始，投资规模逐渐加大，2008年煤炭行业投资额达到2400亿元，是2003年的6倍，今年1-4月份，投资增速同比依然高达36％，没有丝毫减速的迹象，但是中国经济减速了，2008年的投资将在2010年后逐步形成产能，我们预计将形成大约4亿吨的能力，这对未来煤价构成巨大压力，如果明年中国经济不能以8％以上的速度增长，煤价下行的压力依然很大。

不同煤种价格走势将分化

国内外动力煤价格短期走势反向

动力煤价格旺季不旺。由于近一个月大秦线的调入量大于秦皇岛港口调出量，港口库存迅速增加，近期秦皇岛5500、6000大卡动力煤平仓价下降约20元／吨，本该是销售旺季，但价格确在下跌，说明需求依然不旺。但国外有小幅上涨。

炼焦煤价格趋涨

炼焦煤价格近期呈现趋长之势。5月生铁产量创出新高，随着钢厂煤炭库存消化，对焦煤需求增加，近期焦煤成效顺畅，另外国外炼焦煤涨价对国内价格形成支撑，我们预计7月焦煤价格将企稳甚至小幅回升。

无烟煤价格走势平稳

无烟煤市场运行基本平稳。随着施肥季节的结束，无烟煤需求进入平稳期，价格走弱。

焦炭价格稳中有升

我们认为焦化企业今年受到的第二波冲击已经过去。焦炭行业的景气度紧跟冶金行业变化，在年初钢铁行业第一次去库存化后，钢铁行业盲目扩产，导致钢铁行业二次库存化，焦炭价格也随着钢铁行业短暂复苏后再次下跌。随着钢铁行业近两月的限产和库存消化，近期钢价出现小幅反弹，给焦炭提价提供了可能。

大盘风险加大短期回避煤炭板块

通过不同角度看煤价，我们认为煤价短期大涨大落的概率都较小，我们认同需求逐步复苏的同时，也担忧产能释放带来的压力，因此煤价可能在小范围内出现反复。从亚洲金融危机前后看，煤价经历了长时间的蛰伏，大涨出现在真正通胀时期。

我们认为短期应该回避煤炭板块。大盘系统风险在加大，煤炭板块获利空间已经较大，资金的逐利特性决定煤炭股短期调整的可能性较大。09年已经过去一半，煤炭价格已基本稳定，上市公司销售基本正常，业绩不会和预期有太大的波动，板块风险来自于资源税的调整，我们认为资源税调整可能带来交易性机会，我们预计资源税调整必定伴随原有税费清理，对于原本税费负担较重的山西煤炭上市公司可能带来交易性机会。

我们此前维持行业“中性”评级，并且在需求无有效恢复及行业产能利用率没有提高之前，我们还会维持行业“中性”评级。由于煤炭板块上半年整体涨幅远远超越大盘，IPO重启引起大盘系统性风险加大，前期涨幅较大板块面临的风险也大，因此我们建议短期回避煤炭板块，等风险释放后择机介入，在板块中我们看好业绩弹性大的西山煤电(000983)。