攻守兼备 寻找股市“安全岛”

李　江

上周外围市场陷入调整，A股一枝独秀，强势挺进，蓝筹板块轮番领涨，上证指数再创阶段新高。随着时间的推移，对IPO重启和二季报的担忧越来越严重，考虑到IPO重启造成市场流动性的波动以及经济宏观热微观冷的状况，市场心态或趋于谨慎，未来走势可能震荡加剧。

在这样一个市场氛围下，投资者既要有中线继续参与结构性行情的主导思想，又要有规避短线风险的意识，达就要求我们在选股时要做到攻守兼备，寻找股市“安全岛”。从市场估值来看，蓝筹股的市盈率相对较低，战略意义明显。另外业绩增长较确定、且具有相对估值优势和防御性的行业龙头也可以适当关注。

个股点评：

中信证券(600030)：IPO重启受益最大

中信证券一季度业绩低于市场预期，其中经纪业务收入同比下降19％，且今年前三个月股票经纪业务市场份额呈下降趋势。随着二季度公司经纪业务员工队伍的稳定，中信证券系股票经纪业务市场份额最近三个月呈上升趋势。考虑到二季度以来沪深股市日均交易量一直处于较高水平，我们有理由相信公司二季度经纪业务收入较一季度会有大幅提高。

公司在券商板块中涨幅、估值均处于较低水平。受市场估值水平和成交额上升趋势支持，机构对券商板块最近一段时间的盈利水平表示乐观。中信证券在本轮反弹行情中，涨幅和估值均处于上市券商最低水平。数据显示，中信证券最近1个月、3个月、半年的涨幅分别为9.2％、27.8％、32.7％，而申万证券行业涨幅分别为12.1％、34.5％、52.9％。目前中信证券PE(TYM)、PB分别为28.7、3.41，申万证券行业PE(TIM)、PB分别为38.6、4.1。我们认为这样的估值水平对于中信证券的上市券商龙头地位并不合理，目前在券商中具有相对较好的投资机会。

6月19日，IPO首单出炉，标志着暂停9个月IPO正式开闸。2008年公司证券承销业务约占总收入的10％，股票主承销金额在证券业协会的统计中遥遥领先其它券商。受IPO停滞影响，一季度公司证券承销业务收入大幅缩水。已经在证监会过会但还未上市的39单IPO业务中并没有中信证券担任保荐人的项目，中信证券股价对IPO重启预期反应并不强烈。但是我们相信公司保荐承销能力和项目资源仍然处于行业顶尖水平，在上市券商中其受益于IPO重启将最大。

另外，公司有希望成为第一批AAA级券商。根据新发布的《证券公司分类监管规定》，证监会本月开始对证券公司的分类评审工作。新的评级标准更加有利于大型券商，市场普遍认为今年将出现第一家AAA级证券公司。根据中国证券业协会本月发布的2008年证券公司排名，中信证券在总资产、净资产、净资本、净利润、证券承销收入等多项指标都居首位。较为保守的资产配置也使公司拥有较强的风险控制能力。如果能获得AAA评级，无疑将非常有助于公司业务的拓展。

大秦铁路(601006)：景气度大幅提升

随着景气逐渐转佳，大秦铁路已走出最坏情况，下档空间缩小，理由有三：(1)年度整修于5月结束，日均煤运可回升至近100万吨，(2)煤炭进口量预计下滑，不再挤压来自山西的煤运量，(3)因经济放缓导致煤炭需求的不确定性降低。此外，公司新近采取积极营销手法，包括把公路运煤客户请回铁路、有效利用回程货车空间载货，并往内蒙、陕西与河北等地寻求货源，这些都可以增生出抵挡未来潜在冲击的能力。凯基证券将预测年份推至09年，并根据DCF模型，将目标价由9.6元上调至11.5元，故将评级由“持有”调升至“增持”。

大秦年初因煤炭需求前景不明，一季度净利同比下降30％，4月6日展开维持40天的整修工作，使公司营运更受影响。同时受国内外煤价价差扩大之故，煤炭进口量升高，进而冲击秦皇岛(大秦铁路煤运的主要目的地)的煤运量。由于整修工作于5月完毕，且国内外煤价价差已经大幅缩小、煤炭进口量可望降低，券商预计铁路煤运量将迅速回温。整修期间大秦日均运量仅80-85万，近日经常回到95-100万水平。然而基于需求较08年疲弱，我们估计09全年煤运量将下降5％至3.23亿吨。同时，09年吨煤平均运距预计年降3.5％至515公里，几乎回至07年水平。

大秦董事长不久前表示公司改变营销策略，积极改善营收与利润，措施包括：(1)从公路找回煤运商改采铁路运输。(2)寻找客户利用港口卸煤后回程空车运货；(3)在山西以外产煤区开拓新货源。先前在运能吃紧下，许多小型煤运商转入公路运输，年初时情况更为严重。目前大秦已在公路上加派人力，每天能拉回15-20个客户。公司目前也在洽谈客户签订协议，拉煤到曹妃旬港与京唐港后，把船上卸下来的矿粉再拉回山西，有别于之前“重去空回”的作法，实现“重去重回”。运输规模一旦扩大，运能提高，可望有助于提升毛利率。另一个营销目标是向内蒙、陕西与河北等地拓展，以掌握未来几年三地煤产迅速成长所释放的商机。

百联股份(600631)：资产重组提上日程

公司是华东地区的百货业龙头，尤其在上海地区百货零售业态中有较高的市场占有率，具备进一步做大做强的人才、管理、财力等基础。百货业在持续多年的高景气之后，伴随着经济增速的下降而面临景气下滑，龙头公司的抗风险能力强，在蛰伏之后，迎来了相对低成本并购做大做强的好时机，经济调整对优质龙头公司是机遇。

较高的的物业价值形成的高安全边际：公司自有物业超过80万平米，大部分集中在上海，其中一级商圈的物业在30万平米左右，重估价值超过每股15元，在流动性过剩的背景下存在重估可能。

优越的商圈位置决定了公司具备较大的改善空间：虽然公司在国有百货公司中的销售净利率较高，但与外资或民营企业的销售净利率还有改善空间；随着04年重组以来公司业务的不断调整与磨合，重要参控股公司进入盈利高增长期，东方商厦南京东路店、永安百货、第一百货的重塑或调整，强化了公司在南京路商圈的门店积聚优势。而世博会的召开将极大提升南京路商圈的人气和盈利能力，

公司作为上海大型国有企业，是上海国资重组改革的排头兵，而且百联集团本身也存在业务整合的需要。百联集团是上海市国资委全资企业，经营包括商业、贸易、物流、房地产、投资等多项业务，拥有百联股份、联华超市、友谊股份、上海物贸等多家上市公司，其中百联集团持有百联股份44.01％的股份。目前，百联集团资产整合主要由集团公司在主导。中金公司预计，百联股份作为集团的核心上市公司和百货、购物中心的运营平台，未来有望获得较好的外延性扩张

前景。

目前集团下属尚有成都百联购物中心、长沙百联店、八佰伴店36％股权等相关资产。集团控股的友谊股份旗下拥有友谊商店、上海友谊南方商城、上海百联西郊购物中心等百货和购物中心资产。这些门店均较为成熟，如注入公司将进一步巩固公司在上海的商业龙头地位；百联集团每年将有20万平米左右的商业项目开发，优质项目成熟后将可能择机注入公司。这种方式可以消除新门店培育期亏损对公司业绩带来的负面影响。

券商预期，今后百联集团可能的重组思路是：完成对友谊复星的整合，将友谊股份的百货和购物中心业务放入百联股份。

中兴通讯(000063)：估值已近历史低点

09年以来，公司股价表现明显弱于其它中小型设备商。从估值水平看，09年相对申万重点公司折价16％(2010年折价24％)，已是05年以来的历史最低水平。A-H溢价也已缩窄至10％附近。当前制约公司估值提升的主要因素有：1)对09年海外增长预期的不明朗；2)对09年之后国内增长的可持续性，以及盈利水平下降的担忧。但这些因素已在持续走弱的股价中反映，重要的是，我们认为，09年一季度之后，全球电信市场正逐渐回暖，未来6个月，随着海外订单的陆续突破，以及海外收入占比的逐季提升，市场将逐渐认同公司海外业务转好的趋势。此外，09年之后，国内市场也进入扩容阶段，正常情况下，毛利率也将从低位回升。这些正面催化剂的释放，有助于公司估值水平的提升。

虽然市场普遍担忧海外增长的滞缓，但自09年下半年开始，海外市场转好的趋势将逐渐显现，例如海外收入增速的环比提高，海外收入占比的逐季上升。权威咨询机构Infonetics预计，09年二季度全球电信资本开支又将恢复增长。随着全球经济的逐渐复苏，总体上美元将走弱，欧元逐渐升值，小币种汇率也将触底反弹，因此，08年由于欧元、小币种货币的大幅贬值带来汇兑损失陡增的情况难以再现，而且，公司近期已加大美元借款力度，因此，预计汇兑收益也将有一定程度的增长。

2001年公司无线设备毛利率也仅有34.2％，但其后几年逐年提升至44.1％。由于01年和08年都是全球通信业景气走低的时期，而且又都是国内网络的建设元年，因此，我们认为，随着全球通信业景气的触底回升，以及国内3G网络进入扩容阶段，无线设备毛利率亦可能稳步提升。而且，从历史上看，无线设备产品的正常毛利率水平是在40％以上。

申银万国上调了海外WCDMA系统设备2010、2011年的收入增速，以及无线设备产品2010、2011年的毛利率水平，相应的，10、11年的盈利预测也调升至1.61元和2.00元(原预测1.51元、1.74元)，09年维持1.32元。

招商银行(600036)：坚定零售银行业务

招商银行09年坚持发展零售银行及中小企业经营策略，坚持理性资产负债扩张计划。根据战略转型要求，预计09年招行在网点增设、小企业中心方面加大投入力度，招行明确自身零售银行定位，立足于长远发展目标。

与永隆整合进展良好，业务合作步入良性发展期。永隆和招行整合过程中发展跨境业务，主要是：(1)内保外带，即内地提供贷款，香港提供担保(或内地提供担保、香港提供贷款)；(2)粤港两地小企业融资通。(3)汇款业务方面，招行所有的网点给永隆银行提供服务-(4)永隆银行信用卡在内地纳入招行服务范围。一季度业务整合情况好于预期。

净息差面临较大压力，预计贷款重定价将在二季度末结束。存款与资本市场的复苏有关。四季度已加大债券投资久期，人民币债券久期在2.5—3年。预计09年票据／债券利率不可能有很大提升，招行NIM在四季度基础上还会有所下降。

中小企业贷款占比一季度提高了0.55％，达到了43.6％。中小企业贷款的定价要高于一般性贷款，苏州小企业中心(500—1000万)平均利率高于基准利率20％左右。利率市场化是必然的发展趋势，货币市场宽松背景下可能有加宽趋势。利率市场化主要还是看企业和银行的整体市场化程度，整体来推进这个过程。招行准备充分，尤其是发展小企业融资方面。

公司积极增加零售网点及存量网点改造发展零售业务，预计全年费用较年初增长8％左右。信用卡业务重点在增加单卡贡献度方面。去年年底2700万张，市场份额受其他银行的挤压有下降，招行信用卡业务不以市场份额为目标，以单卡贡献量为目标，因为对盈利贡献大的主要是高端客户。最大的盈利潜力在于客户的交叉销售、增值服务等。主要策略是：扩大市场，瞄准中高端客户，加大信用卡和其他零售业务的配合；加快中间业务发展。脱媒现象主要体现在短期资金需求上，企业短融、中期票据的需求较大，招行可能会加大债券承销力度，增加手续费收入，减少短期贷款下降对利率的影响。

加大网点扩张和网点改造扩展零售业务。对网点投入形成网络化效应，零售中间业务(销售基金等)没有一定的网点是难以提高的。从长远来看，成本收入一定会比现在大幅下降。这几年网点一体化的改造将在2010年完成。全年IT投资在18亿左右，全年费用增长率在8％左右。

云南白药(000538)：产品线日渐丰富

公司主要产品云南白药在经历多年高速增长后，依然保持强势。云南白药被誉为“疗伤圣药”，是仅有的两个“国家级保密配方”药之一。随着新医改方案的逐步落实，整个市场将会扩容，白药系列作为基础用药预计仍将保持较好的增长势头。在以白药为主的中央产品地位得到稳固的同时，公司大力发展以白药牙膏、透皮制剂为代表的“两翼”产品。其中白药牙膏销售过5亿，白药胶囊和白药膏销售过3亿，白药散剂，白药气雾剂和白药创可贴等三个产品销售过2亿。后续，公司还将推出白药沐浴露，药妆等产品，丰富公司产品线。此外，公司急救包预计今年开始放量增长。公司“稳中央、突两翼”这一战略的实施，使白药在较短时间内迅速壮大，并从一个单纯的传统中药企业逐步转变为一个拥有丰富产品线的，横跨制药和个人护理产品领域的专业公司。

医药商业方面，公司拥有云南最大的医药商业流通企业——云南省医药有限公司，08年实现销售收入35.9亿元，同比增长36％；盈利7030万元，比上年大幅增长67.38％公司医药商业网络遍布全省，随着医改各项措施的落实，未来医药商业领域面临重大发展机遇，区域龙头企业有望迅速崛起。云南省医药有限公司作为区域龙头企业，有望在市场扩容及集中度提高两方面受益。

公司老厂区位于昆明市城区，占地面积仅有40余亩，产能瓶颈非常突

出，为公司长远发展留下隐患。新一届领导层高瞻远瞩，在呈贡取得大片土地，用于新厂的建设。2007年12月，云南白药整体搬迁项目正式启动，到目前为止，主厂房桩基础工作即将完成。云南白药实施原料、制剂生产、研发、商业物流、管理及配套生活设施等6个方面的整体搬迁，将整合云南白药的优质资产，建成后达到100亿元以上的产业规模，满足14个剂型的生产、包含40余条现代化的药品生产线。整体搬迁后，公司产能瓶颈将得到彻底缓解，为公司发展打下坚实基础。

格力电器(000651)：国际市场大有可为

公司作为专业性的空调制造商，凭借多年的技术积累，产品创新能力非常强，2008年以来推出大量新品，在不利的市场环境下保持非常好的产品竞争力；另外公司的品牌价值持续提升，保证了公司的市场份额，毛利率同时上升；公司的渠道渗透能力非常强，面对市场总量下降，公司充分发挥渠道优势，利用对手的困难，内销市场份额仍然在持续提高。

对于新的市场热点，变频空调，公司在和大金强强联合之下，公司的变频空调产品既具有技术优势也具有成本优势，在这样的高端领域，公司会保持更高的市场份额，但是大规模放量要在2010年以后。

公司非常看好未来的中央空调市场，对这一领域的研发投入也较多，也取得非常大的进步，目前又从整机研发延伸到中央空调的心脏——压缩机，本来公司已经研发出来螺杆机的压缩机样机，能效比、工艺水平丝毫不亚于德国和意大利的产品，随着技术的逐步进步成熟势必转化为未来的市场优势。过往公司中央空调领域已经取得了像北京奥运村、南非世界杯场馆等大型项目的订单，市场反应良好，未来会成为超过家用空调的新的重要领域。至于同外资品牌的竞争，公司相信，以格力为代表的民族品牌也会象当初家用空调一样逐步挤占外资品牌的市场份额。

目前空调行业整体还是以出口代工为主，这半年来甚至代工都承受了较大压力。但是空调行业中国企业具有天然的优势，(最重要的是成本优势和产业配套优势，以及业已形成的规模优势。)放眼未来，随着中国国际地位的提高，“MADEINCHINA”中国制造这一整体品牌的提升，民族空调品牌会有广阔的发展空间，格力作为民族品牌的龙头，通过持续努力，在国际市场是可能达到今天国内这样的综合竞争能力，也会拥有非常强的市场地位和经营主动权，相信这不久的将来就能够看到这一天，这也是公司未来努力的目标。

中投证券预计公司09，10年EPS分别为2.0l元，2.49元(公司已经公告因为重要单体已经获得高科技公司认定，所得税调整为15％)，考虑到市场整个估值水平的提升，按09年EPS20倍PE估值，公司12个月目标价为40元，维持“强烈推荐”评级。

豫园商城(600655)：上海第一旅游品牌

上海豫园旅游商城股份有限公司系由上海豫园商场股份有限公司吸收上海豫园旅游服务公司、南市区饮食公司等十五家经济实力较强的单位共同发起，于1992年5月13日设立的股份有限公司。豫园作为上海“最中国”的地方，是上海市政府规定的2010年世博会期间两大定点综合旅游景点之一(另一个定点旅游景点是东方明珠)。公司围绕“第一旅游品牌”的建设，一方面通过内圈“庙俗文化”建设，巩固公司旅游形象，另一方面则通过各品牌的积极外延发展，全面提升公司旅游形象。这一定位符合黄浦区统一规划，也符合公司自身发展利益。

占据公司营业收A70％以上的黄金批零主业得以稳健发展的一个重要原因，就是通过公司文化背书，使得长三角之外的地区主动要求引入老庙和亚一品牌，而通过连锁加盟的方式，又进一步在全国范围提升了公司形象，加大了对公司旅游品牌的影响；公司以南翔馒头和绿波廊、老饭店为主打的品牌餐饮及童涵春堂中药等业务预计也将得到快速发展。

公司除豫园花园和城隍庙外的豫园地区物业，由于占据了不可复制的黄金商业地段(毗邻淮海路)，具有较高的资产重估价值。此外，具有很强投资能力的大股东复星产业还从公司实际需求出发，帮助公司量身定制进行投资活动，公司目前参股33％的德邦证券和26.18％的招金矿业，未来资产增值潜力较大。

2010年世博会将在上海召开，旅游无疑将成为受益最大的行业之一。作为一个国际化都市，上海吸引老外的旅游资源不算多，但豫园以其“全上海最中国化的地方”将成为世博会受益最大的旅游基地，“上海第一旅游品牌”将在2010年成为豫园最瞩目的盈利亮点，届时豫园将迎来开业以来最广泛的海外游客，公司的零售、餐饮、工艺品和其他商品销售都将有爆发式的增长。这为豫园扩大海外市场影响力和提升豫园在全球的知名度提供了千载难逢的契机，有利于其文化品牌的塑造，并有利于提高豫园在国外投资的旅游中心的市场影响力。

公司在世博会期间将负责建造世博会宣传项目，这将有利于提升公司的品牌宣传。公司将在世博会场地中心负责建造和经营约1000平米的宣传项目。主要做主题餐饮，虽然因为该临时建筑建造成本较高，预计不会有太大收益，但对公司的品牌宣传将起到很强的正面作用，世博会对豫园地区的旅游直接有益，并带动各项业务发展，保守估计2010年可达5000万的游客量，随着英皇明星城项目的成熟，也将一定程度带动豫园的发展。