周期轮回 定向增发今又来？

仇彦英　周荣华

市场高温不止定向增发或再起风云

随着A股持续高温，不仅久违的IPO如期而至，连此前被冷落的定向增发也低调前行。那么，相对于2年前的火爆，定向增发能否续写辉煌?

由于投资者对于以定向增发为主要形式的资产注入、整体上市抱有强烈的预期，导致定向增发在2006到2007年的A股市场上形成了持续的、极具盈利效应的热点。特别是在2007年里，定向增发往往能被看做令股价坐上直升机的重大利好，因为定向增发的背后基本上都是大股东注入资产或者基金等机构投资人的重点看好。

这种资产注入的趋势是在积极的政策背景下进行的，在国资委2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，明确表示鼓励已经上市的国有控股公司，通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司，进而实现整体上市。

同时，随着股改的完成，尤其是在股权激励、市值考核等背景下，上市公司大股东更为关注上市公司的股价表现，使得大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应，实现权益价值的最大化。

我们认为，定向增发伴随的资产注入带来的投资机会是显著的，因为这种外延式的增长较之于企业内生性的增长，效果更加明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性，促进持续经营能力，从而使得相关股票的投资价值得到迅速提升。大部分上市公司由于大规模的优质资产注入实现了业绩爆发性增长，从而推动股价的迅猛上涨，实现可观的超额收益。同时，定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理也是显而易见的。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。

定向增发仍具有显著吸引力

由于股票市场的低迷，自2008年9月以来，A股市场IPO暂停已有约9个月时间。股市的融资功能主要以再融资的方式来体现，而相比公开增发，定向增发的审批程序简单，获批条件相对较低。

中国证监会2008年8月22日发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(征求意见稿)，在原有规定的基础上，《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润由原来的“不少于最近三年实现的年均可分配利润的20％”提高到30％。而在2008年lO月9日正式发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司再融资时“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30％”中的股票去掉，更为强调现金分红。

相比之下，定向增发不受上述条件的制约，这导致了今年以来实施再融资的上市公司中大部分选择了定向增发。2009年1-4月，定向增发占到再融资的比重达到90％，比去年同期增加了30％，已完成增发的公司全部选择了定向增发。定向增发的大幕自2009年初开始已经徐徐拉开。

由于2008年股市单边下跌，机构投资者参与定向增发频频被套，因此积极性有所降低。但是，就在2008年底，市场进入低谷的时候，机构投资者开始参与一些上市公司的定向增发。进入2009年，尽管机构投资者参与定向增发一般都有12个月的锁定期，但由于A股市场估值已经相对合理以及对于未来的良好预期，机构投资者参与增发的热情有增无减。

从定向增发板块在2009年的股价表现来看，机构投资者参与定向增发的积极性得到了可观的市场回报。而且随着经济向好信号的不断出现和股市的进一步发展，相信2009年机构投资者参与上市公司定向增发的热情仍将持续，并带动相应股票在一定时间内出现较好的市场表现。

A股承压寻找定向增发的主题投资机会

经过了历时半年多的中级反弹之后，上证指数基本实现了我们在年度策略报告里提出的目标位2700点。对于目前的市场，我们认为是处于一个比较大的压力区域，就是2600-2900点，这是2008年7月下跌时一个反弹的位置。股市每次到了前期的成交密集区域，都会产生震荡，这意味着市场在此区域内会出现很长时间的强势震荡调整。

在前期股市的上涨过程中，市场的投资机会主要集中在国家4万亿投资和产业振兴规划引发的行业景气预期。随着行业系统性机会的减弱，股指走势逐步平稳，市场缺乏上涨主线，向行业纵深挖掘的要求越来越高。于是，我们提出新的投资策略，那就是从资产整合的角度来选择新的获取超额收益的机会。

由于资产整合在股市的表现形式主要体现为定向增发，所以我们关注的焦点就是定向增发的股票。定向增发的股票将是今后较长时间内持续的市场热点，因为定向增发伴随的资产注入之后，上市公司业绩增长较为确定。很多定向增发的股票，会承诺其在资产注入后的业绩，这些业绩承诺至少在第一年是会实现的，所以对其股票价格的判断相对会准确些。这一类股票往往在即期业绩上不受制约，因为它对未来资产注入的预期比较强。在市场上的表现往往依赖于预期，这类股票能够相比其他那些受制于业绩的股票要表现得更强更稳，定向增发注入的资产规模和带来的盈利能力增长是对股价主要的驱动因素。

结合定向增发的股票在2006至2007年间的市场表现和本轮反弹以来的市场表现来看，均呈现了明显的超额收益。因此，从周期的角度，我们认为当前的时期值得再度重视定向增发股的投资机会。

我们建议从以下三个角度来理解伴随定向增发的资产整合类的投资机会。

第一个角度，是定向增发预期下的价值重估。对于定向增发股票的选择，主要是已经制定定向增发方案的股票，按照其定向增发方案审批程序的推进过程来确定分类，建议关注的是定向增发方案通过股东大会核准的股票，以及定向增发方案通过证监会核准的股票，其中后者是需要重点关注的。

第二个角度，是定向增发折价股的投资机会。定向增发价格是机构投资者认购定向增发股票的成本，股价出现折价，存在一定的套利机会。对于定向增发折价股的选择，主要是已经实施完成定向增发但股价较定向增发价格出现折价的股票，按照对机构投资者增发的这部分股票是否解禁流通上市交易为标准来确定分类，建议关注机构投资者增发股票已经流通上市的定向增发折价股，以及机构投资者增发股票尚未流通上市的定向增发折价股，其中后者是需要重点关注的。

第三个角度，是从主题投资的角度看资产整合，建议关注的是央企整合以及地方国企整合。央企整合需要重点关注的行业主要是：军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信和石油石化这七大行业。地方国企整合需要重点关注的是上海国资委整合的重点领域：建筑、地产、基础设施、医药、电气设备和金融。

按照定向增发周期轮回的投资策略，我们推荐的轮回组合包括：中联重科、ST太光、金岭矿业、黔源电力、浦发银行、天坛生物、金地集团、吉恩镍业、祁连山、恒源煤电。