杠杆收购（ＬＢＯ）与税收：美国经验与启示

李　昊

[摘要] 全球经济衰退背景下,中国企业的兼并重组势在必行。杠杆收购作为资本市场并购的重要方式必然是理论界与实务界关注的热点领域。文章以美国杠杆收购与税务问题为主线,探讨了杠杆收购的内涵、杠杆收购的税收成本与收益、杠杆收购的非税成本与收益等问题,最后指出了对我国杠杆收购业务的启示。

[关键词] 杠杆收购;税收;经验;启示

[中图分类号]F811 [文献标识码] A

[文章编号]1673-0461(2009)08-0091-03

杠杆并购(Leveraged Buyout,简称LBO)是公司重组的方式之一。LBO起源于美国20世纪60年代中期,火爆于80年代中期后期,成为美国资本市场追捧的对象。LBO在中国受到法律、制度的约束,发展缓慢。然而,随着经济的全球化趋势及股权分置改革的稳步推进,我国企业间的并购行为越来越多地采用市场化方式实现,中国势必迎来企业并购重组的高潮。2008年12月6日,中国银监会颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》,允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务,解除了之前法规明令禁止银行为股权投资提供贷款规定。可见,今后杠杆收购将在中国公司重组中扮演重要角色。

杠杆收购过程中的税收成本和收益以及非税成本和收益一直是理论界和实务界关心的热点问题,本文拟就以美国为背景,探讨杠杆收购与税务问题,以期为我国今后开展杠杆收购业务提供经验借鉴。

一、杠杆收购(LBO)的内涵

杠杆收购①是指收购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。杠杆收购的本质特征包括:

(一)筹资企业杠杆比率高

LBO通过大量的债务融资和包括自己在内的少量股权投资,把目标企业买下,形成高财务杠杆的资本结构和高集中度的股权结构,在企业绩效改善后,再出售或公众化。收购公司用于收购的自有资金只占收购总价的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通过从银行和其他金融机构贷款和发行垃圾债券来筹措。据美国Druxel Burnham Lambert公司研究发现。从事杠杆收购的美国公司的资本结构大致为:股本5%～20%,垃圾债券10%～40%,银行贷款40%～80%[1]。例如,1988年KKR②联合摩根士丹利、美林和Drexel Burnham Lambert以248亿美元对RJR Nabisco公司实施LBO,在248亿美元的融资中,KKR领导的股权资本只有15亿美元,只占全部融资的6%;债务融资为233亿美元,占全部融资的94%。可见,LEO利用债务杠杆,用较少的自有资金能完成巨大资金额度的并购计划。

(二)高风险性

债务杠杆是一把双刃剑,当资产收益率大于借入资金利息率时,增加财务杠杆可以大幅度地提高企业的每股盈余;反之,则会使企业净收益和每股盈余急剧减少。LBO资金来源主要依靠银团贷款和发行债券,企业债务比例高,债务负担重,因此,LBO企业财务风险非常高。

(三)以目标企业资产为债务担保

LBO融资所提供的抵押品是目标公司的资产。在杠杆收购中,不是以收购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来收益为融资基础。例如,天津泰达集团公司控股的天津美纶股份有限公司以天津滨海大桥为借款抵押,以商业银行贷款为主要支付工具,从天津开发区国有资产经营公司和财政局购买了滨海大桥,从而使优质资产注入上市公司[2]。

(四)中介组织作用重要

投资银行,信用评级机构在杠杆收购中的作用不可或缺。在并购融资环节,通常是由投资银行安排自有资金作为“过桥贷款③”,再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券(信用机构给与适当评级)来偿还“过桥贷款”[3][4][5]。

二、杠杆收购的税收成本与收益分析④

根据美国税法,独立公司的收购既可以是应税的,也可能是免税的。一项收购的税务处理方式取决于收购者用现金还是用股票收购目标。当收购者大部分用股票支付时,收购通常是免税的,当收购者用现金支付时,收购通常是应税的。杠杆收购属于应税收购,在这种形式下,收购者采用负债融资用现金购买目标公司[6]。在杠杆收购过程中,主要涉及到以下五个方面的税务问题:

(一)目标企业股东税务问题

在杠杆收购交易中,目标公司股东以其所持有的股票从收购人手中获取现金。其中,税负的多少取决于买价和目标公司股票课税标准的差额。如果股东是自然人而非法人或免税经济实体,并且他们拥有的股票已经超过12个月,那么收益应该按照长期投资资本利得计税。

(二)目标企业的税收属性

目标企业的税务属性具有多种形式,例如净经营亏损,各种各样的税收抵免⑤等形式。在大多数独立C公司⑥应税收购中,目标公司的税收属性如同目标公司自身一样得以保存。然而,收购公司在使用净经营亏损和税收抵免等税收属性时受到限制,这就使得目标公司对于收购者的价值有所降低。

(三)目标公司层次上的税收

根据美国税法规定,收购者可以购买目标公司的股票和资产。如果收购者在应税收购中购买目标公司的资产,目标公司就要确认应税收益与损失;如果收购者从目标公司股东手中购买股票,则不论是应税收购还是免税收购,其在公司层次均不确认应税收益或损失。可见,杠杆收购中,目标公司在公司层次不确认应税收益或损失,但目标公司股东需要确认应税收入或损失。

(四)目标公司资产税基的变化

在某些应税收购中,被收购资产的税基可以递升到销售价格水平。目标公司资产税基的增加或税基的递增使得未来折旧扣除增加,从而带来可观的节税额。在1986年以前,目标公司税基的递升是较为普遍的事情,但是在美国目前的法律下,独立C公司资产税基变化的情况很少发生。尽管出售独立C公司不大可能引起目标资产税基的递升,但递升普遍存在于子公司出售中。当母公司在应税交易中出售子公司时,无论是出售资产,还是出售股权,通常有意使所售子公司的资产税基递升。因此,杠杆收购公司常常在收购过程中获得足够的税收利益。

(五)利息费用带来的税收优惠

LBO均采用现金购买目标公司,因此属于应税收购。在这种形式下,人们都认为,利息支付所带来的税收扣除鼓励人们采取举债收购方式。如果目标公司的经营者们维持底债务权益比率,并因此难以有效利用举债所带来的税收扣除时,收购者即可利用举借新债所产生的利息扣除以廉价收购目标公司[7][8]。

三、杠杆收购的非税问题分析

税收对于杠杆收购的影响至关重要,然而,杠杆收购的非税影响往往并不比税收的影响小。例如,杠杆收购的交易成本问题,这些交易成本包括支付给专业人士的费用、信息披露成本等等。在某些情况下,这些成本高的会让收购者望而却步。除上述交易成本问题外,代理问题和控制权市场是杠杆收购领域重要的非税问题。

(一)代理成本问题

Jensen⑦[9]认为杠杆收购能够减少代理成本。他认为,LBO收购公司通过债务融资增加财务杠杆给管理层施加财务压力和为企业管理层提供足够的股权激励,迫使企业致力于提高经营效率、降低成本以及将必要投资以外的现金分配给债权人和股东,减少了美国处于成熟发展阶段的上市公司普遍存在的自由现金流投资于低收益业务的代理问题。因此,他认为,LBO是一种新的、有效的公司组织和公司治理模式。Jensen之后,很多经济学家对企业LBO后的经营业绩实证研究支持Jensen的观点。

也有一些经济学家并不赞同Jensen的观点,他们认为,LBO交易的债务比例高,偿还高额债务后减少了公司可用的现金流量,降低了公司财务弹性。同时,比较沉重的债务负担还迫使企业管理层减少营销费用,R&D费用等必要的开支,削弱了企业长期发展的能力。因此,LBO模式只有短期治理效果,且只适合低技术和市场比较稳定的成熟行业。

(二)控制权市场

公司控制权市场(Market for Corporate Contro1),又称接管市场(Takeover Market),它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制,达到接管和更换不良管理层的目的。LBO具有评价企业绩效和行动的能力,使公司治理导向的控制权并购成为富有价值的商业活动[10][11]。LBO是公司控制权市场上重要的力量。在LBO模式下,投资者参与企业控制的治理结构。因此,杠杆收购者被称为积极的投资者,它恢复了传统的履行公司治理责任的股东职责,在促进上市公司合并、分立.及时重组缺乏竞争优势的业务、改善公司治理等方面起到重要和积极的作用。

四、对我国的启示

面对全球经济衰退环境,“保增加,调结构,拉内需”已成为我国目前的经济目标。在这样的经济和政策背景下,我国企业(尤其是国有企业)有着运用杠杆收购的诸多有利条件。例如,国家将调整产业结构和鼓励国企进行战略性改组,央行不断降低存贷款利率并注入流动性,国家鼓励企业走出国门并购重组国外企业等。在这些有利条件的共同作用下,杠杆收购将会是我国兼并重组企业的重要方式之一。

从税收角度看,虽然美国税法与中国税法有着较大的差别,但在目标公司的税收属性、目标公司的税基上美国有很多内容我们是可以借鉴的。例如,运用杠杆收购可以减轻税负。由于杠杆收购中的收购资金是举债而来,按现行我国税法规定,支付债务资本的利息可以在计算企业所得税前予以扣除,这样可以减轻税负。此外,若被收购企业有亏损,这部分亏损可以递延到以后年份,冲减被杠杆收购后一定年份产生的盈利,减低纳税基数。杠杆收购者在进行杠杆收购时,要充分考虑到杠杆收购带来的税收成本与收益。

从非税收角度看,我国上市公司,尤其是国有上市公司,治理层面存在的问题一直是政策制定部门和监管部门关注的焦点问题,从美国的经验来看,控制权市场的建立与完善是解决代理问题的重要途径。因此,要提高我国上市公司质量,减少上市公司利益侵占问题,减少上市公司对自由现金流量的非效率配置,仅仅依靠资本市场的法制建设是不够的,最为重要的是形成控制权市场,做到优胜劣汰。用市场行为来解决我国上市公司的治理问题是一种高效率的办法,在这个过程中,杠杆收购方式有着巨大的运作空间。

[注 释]

①具体操作是:先由收购方设立一家空壳公司,再由此公司去合并目标公司。具体办法是空壳公司先从投资银行及其他来源借入过渡性贷款去购买目标公司的股权,取得控制权后,安排目标公司发行公司债券用以偿还上述过渡性贷款。由于公司负债比率很高,信用评级低,因而债券利率高,即通常所说的“垃圾债券”。

②KKR在1976年由杰里•科尔伯格(Jerry Kohlberg)、亨利•克莱维(Kravis)和乔治•罗伯茨(George Roberts)三个犹太后裔合伙人创立。KKR开杠杆并购之先河,是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业。

③过桥贷款是一种短期贷款(short-term loan),其是一种过渡性的贷款。过桥贷款的期限较短,最长不超过一年,利率相对较高,以一些抵押品诸如房地产或存货作抵押。因此,过桥贷款也称为“过桥融资”(bridge financing)、“过渡期融资”(interim financing)、“缺口融资”(gap financing)或“回转贷款”(swing loan)。

④本部分内容参考了迈伦•斯科尔斯等著,张雁翎译,《税收与企业战略》,中国劳动社会保障出版社,2004

⑤公司通常可以将其净经营亏损向前结转3年和向后结转15年。公司也可以放弃使用向前结转。

⑥独立C公司(freestanding C corporation)是指80%或以上的股份不为其他公司所拥有的普通公司,C公司先就其盈利在公司层次上征税,其股东在公司利润分配时再被课征一次税。

⑦美国经济学家,代理理论奠基人。

[参考文献]

[1]朱武祥.杠杆收购与公司治理[J].资本市场杂志,2001,(10):47-52.

[2]贾立.杠杆收购:并购融资创新路径探讨[J].理论探讨,2006,(3):69-71.

[3]周鲜华,田金信,周爱民.上市公司并购融资的问题及发展战略[J].商业研究,2005,(11):163-166.

[4]彭兴韵.短期融资券“倒逼”金融体制改革[J].资本市场,2005,(8):18-19.

[5]姜建清.从双边贷款走向银团贷款——中国金融市场发展的巨大空间[N].金融时报,2004-02-16.

[6][美]迈伦•斯科尔斯等著. 税收与企业战略[M].北京:中国劳动社会保障出版社,2004.

[7][美]里德•拉杰克斯.并购的艺术:融资与再融资[M].北京:中国财政经济出版社,2001.

[8][美]Patuick A.Gaughan.Mergers,Acquisitions and CorporateRestructurings[M].北京:机械工业出版社,2004.

[9]M.C. Jensen, S. Kaplan, and L. Stiglin, “Effects of LBOs on Tax Revenues of the U.S. Treasury,”Tax Notes (February 6, 1989), 727-733.

[10]C. Hayne, “Tax Attributes as Determinants of Shareholders Gains in Corporate Acquisitions,”Journal of Financial Economics(June1989), 121-153.

[11]B.I. Bittker and J.S. Eustice, Federal Income Taxation of CorporationsShareholders, Boston-NY, Warren, Gorham and Lamont, 5thedition, 1987.

LBO and Tax: American Experience and Inspiration

Li Hao1,2

(1. School of Accountancy, Tianjin University of Finance and Economic,Tianjin300222, China;2. School of Accountancy, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu233030, China)

Abstract:In the background of global recession, the mergers and acquisitions of Chinese corporation is imperative. As an important way of M & A, leveraged buy-out must be the focus of practical and theoretical circles. Based on the problem of American LBO and tax concerned, the article discusses the connotation of the leveraged buy-out, the tax costs and benefits of the leveraged buy-out, and the non-tax costs and benefits of tax costs and benefits. At last the article puts forward the inspiration to the leveraged buy-out business in china.

Key words:LBO;tax;experience;inspiration

(责任编辑:张静一)